哪種資產預測經濟前景更准確？
當股票債券商品走勢分歧，哪種資產預測經濟前景更准確？
8月份國內股票和利率總體呈下行態勢，但商品延續強勢反彈。商品與股票利率走勢明顯分化，反映何種預期？應當如何解讀？
圖表：進入8月後國內商品與股票利率走勢明顯背離
資料來源：Wind，中金公司研究部
中金研究認爲大類資產輪動首先反映經濟周期運行預期，因此從總體趨勢上看，股票利率商品的同步聯動特徵非常明顯（詳見《大類資產8月報：再論股債匯聯動》與《大類資產2023下半年展望：預期的回擺》）。當不同資產走勢發生分歧時，一般受到某些資產中的特有因素影響（例如商品供給收緊），或不同資產投資者的預期存在差異。
圖表：國內股市和經濟周期同向變動
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：10年期國債利率和經濟周期同向變動
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：商品和經濟周期同向變動
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：人民幣匯率和經濟周期同向變動
資料來源：Wind，中金公司研究部
若要確認大類資產定價的經濟前景，需要剔除預測准確度較低的投資者預期以及各資產特有因素的影響，歷史復盤法可以提供重要线索。中金研究統計了過去20年大類資產超過兩個月的行情，計算各資產走勢一致/分歧時對PMI的預測效果，有4點主要發現：
圖表：股債商資產走勢劃分
資料來源：Wind，中金公司研究部 *注：中金研究將股票利率商品的走勢劃分爲四個不同的區間，分別爲1）股票、利率和商品走勢一致；2）利率與股票和商品背離；3）商品與股票和利率背離；4）股票與利率和商品背離。其中，每個區間劃分時僅保留長度在兩個月及以上區間，以反映資產價格變化的趨勢。此外，由於在2008及2023年股債商資產同向區間內三類資產先漲後跌，總體漲跌表現並不一致，中金研究將其劃分爲同向上漲與同向下跌兩類區間以方便觀察。
1）一致預期更多反映現狀，對未來的預測效果並不好：當股票、利率和商品走勢一致，相當於各大類資產對經濟前景形成一致預期。此時資產預期與當前經濟形勢符合的概率高達80%，但對未來3個月經濟增長前景的預測准確率降至22%（左上圖）。
2）股票對未來經濟前景預測的准確性較高。當股票與商品走勢一致但與利率走勢相反時，股票與商品對未來3個月PMI走勢預測正確的概率在75%左右（右上圖）。當股票與商品利率走勢相悖時，雖然股票是“少數派”，但股票對未來3個月經濟前景預測正確的概率也能超過60%（右下圖）。
3）商品對經濟前景預測效果不穩定，需要疊加股票資產驗證：當商品與股債走勢背離，對未來1個月的PMI預測正確的概率接近70%，而對未來2-3個月的PMI預測的准確率又降到50%以下（左下圖）。只有當股票與商品走勢一致時，商品預測的准確性才會明顯提升。
4）利率的獨立預測准確性並不高。當利率走勢與股票債券背離時，准確率僅爲25%左右（右上圖）。與商品類似，利率與其他資產相互驗證時預測准確率明顯擡升。
圖表：大類資產一致/走勢背離時預測PMI預測的准確率
資料來源：Wind，中金公司研究部 *注：以上概率根據各類別區間內及區間後對經濟指標預測的表現進行統計打分並計算正確率，由於統計區間數量有限，統計結果可能存在代表性風險
中金研究使用名義GDP與其他經濟指標測試，也得到相近的結果。
圖表：各類資產走勢背離時對名義GDP增速預測的正確率，股票和股票+商品資產組合勝率更高
資料來源：Wind，中金公司研究部 *注：以上概率根據各類別區間內及區間後對經濟指標預測的表現進行統計打分並計算正確率，由於統計區間數量有限，統計結果可能存在代表性風險
根據上述分析，8月份商品上漲需要股債進一步驗證，才能確認經濟預期變化。8月末利率與股票與商品同步上漲，反映經濟預期开始改善，中金研究維持對經濟前景相對樂觀的判斷：地產松調控背景下，建議國內資產配置向風險資產傾斜，股票機會大於風險，逢低增配，關注地產鏈與順周期機會。債市在流動性環境寬松的背景下也並不明顯利空，維持標配國內債券（《地產新形勢的資產啓示》）。中金研究建議重點觀察近期高頻數據的變化，尤其是地產銷售與價格變化。
圖表：地產高頻數據近期回升，但仍弱於往年表現
資料來源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部
圖表：工業需求高頻數據走勢偏弱，未明顯復蘇
資料來源：Wind，Mysteel，CEIC，iFinD，中金公司研究部
9月資產配置建議
圖表：9月大類資產配置建議
資料來源：中金公司研究部
►國內股市：機會大於風險，建議逢低增配
近期國內大量刺激政策超預期釋放，但市場仍然保持謹慎態度。往前看，中金研究認爲國內經濟在政策刺激下有望逐步向好轉變，政策逆周期調節也有望進一步發力，帶動市場情緒向積極方向轉變。
首先，當前風險溢價仍在高位，密集政策刺激下國內市場情緒仍未明顯修復。8月，國內出台大量逆周期調節政策。市場方面，財政部與稅務總局宣布證券交易印花稅實施減半徵收，爲2008年以來首次，同時階段性收緊IPO節奏，減輕市場流動性壓力[1]。地產方面，央行與國家金融總局宣布房貸政策調整，不再區分實施“限購”與“不限購”城市，將首套住房與二套住房商業性個人住房貸款最低首付比例下限調整至不低於20%和30%，同時將二套住房利率政策下限調整爲不低於相應期限LPR+20bp[2]，大超市場預期，至9月初，四大一线城市落實“認房不認貸”政策[3]，本輪地產政策放松全面展开。但市場反應難言積極，A股成交量衝高回落，股指僅小幅反彈，投資者或仍在擔心政策刺激效果能否切實落地，尤其在目前居民收入與消費信心較差時期，市場對經濟修復的前景仍然保持謹慎。股債風險溢價目前仍在近20年高位徘徊，遠超1X標准差水平。
圖表：股債相對吸引力在近20年高位徘徊，遠高於1X標准差水平
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
從估值維度看，當前中國股市無論和自身歷史還是橫向對比均處於相對低位（滬深300非金融P/E爲14倍，低於16倍歷史均值），表明投資者風險規避的情緒仍然較重。中金研究認爲近期政策逆周期調節態度明確，且力度屢超市場預期，盡管短期內政策向經濟的傳導可能需要一定時間，但若後續經濟刺激政策進一步出台，高頻經濟數據得到驗證，市場情緒有望扭轉。因此，中金研究維持中國股票中期機會大於風險的判斷，建議逢低增配。
圖表：滬深300非金融P/E低於歷史均值
資料來源：朝陽永續，中金公司研究部
其次，從流動性維度，當前宏觀流動性總量有望延續寬松。貨幣方面，MLF超預期調降15bp，1年期LPR下調10bp，宏觀流動性進一步寬松。往前看，中金研究預計在經濟偏弱復蘇的基礎上，流動性政策將繼續維持寬松，目前信貸增長仍然偏弱，貨幣擴張向實體經濟的傳導尚未明確改善，未來降息降准仍有空間。財政政策方面，7月財政收入增速放緩，也反映了我國目前經濟復蘇動能尚不穩固，而若將賣地收入視爲融資，則7月財政政策強度也小幅走弱，中金研究測算的財政脈衝顯示財政支出的強度自2022年9月見頂以來持續下降，與貨幣政策出現了明顯背離，而後續隨着地方化債一攬子政策工具落地，債務問題對地方財政的擠壓或被逐步釋放，有望爲地方財政穩增長提供更多空間。
圖表：財政脈衝繼續回落，與利率走勢背離
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝領先國內股市6個月左右
資料來源：Wind，中金公司研究部
結構上，建議以政策引領的房地產、順周期行業爲主线，兼顧科技成長的細分領域。行業上建議關注以下三個領域：1）受益於地產政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產鏈相關行業，例如家電、家居等地產後周期相關行業；部分需求好轉、庫存和產能等供給格局改善，具備較強業績彈性的領域也值得關注，例如白酒、白色家電等；2）與國內宏觀關聯度不高、股息率高且具備優質現金流的領域，如公路鐵路等，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建築、油氣和電信央企；3）順應新技術、新趨勢且存在產業催化的科技成長細分領域，中金研究認爲四季度半導體產業鏈有望迎來周期反轉和技術共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關注度也有所提升。（《行業配置月報：以政策引領爲主线，兼顧成長》）
►海外股票：維持低配
近期海外股市在利率持續走高的背景下出現調整，中金研究認爲目前美股與美債走勢已經嚴重背離，風險資產預期收益不足。此外，近期美國通脹或超預期上行，進一步推升債券利率，壓制風險資產表現，建議維持低配海外資產，逢低增加美債配置。
首先，美股估值過高，但支撐不足。1）目前美股與美債利率的走勢已經明顯背離，債券市場收益率超過標普500前向益本比（未來12個月預期盈利/股指價格），表明目前無風險資產的回報已經高於中風險資產，市場對資產的定價出現一定問題，或難以長期持續，美股存在調整風險；
圖表：美股的預期回報低於現金，無風險資產回報高於中風險資產，定價可能難以持續
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2）中金研究通過美聯儲資產-美國財政账戶-逆回購余額的方法測算出美國市場的實際流動性，發現自2021年以來，美國市場寬松的流動性環境與美股同向上行，而今年4月後，美股與美國流動性走勢开始出現背離，這意味着美股的高估值可能不再受到寬松資金的支撐；
圖表：自2023年4月以來，美股與美國流動性走勢背離，流動性對美股的支撐減弱
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：美國流動性=美聯儲資產-美國財政账戶-逆回購
3）目前標普與納指的估值持續走高，回升至加息前水平，表明目前市場並未對高利率充分定價，而周期板塊相對防御板塊的超額收益上行，與PMI走勢背離，表明美國股票市場未對經濟走弱充分定價，市場風險偏好較高，或存在一定估值溢價，若後續衰退風險暴露，則美股支撐可能不足。
圖表：標普與納指估值不定價加息
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：股市不定價衰退
資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部
其次，部分指標顯示美國經濟出現衰退跡象。一方面，美國PMI與經濟領先指數（LEI）年初以來震蕩走弱，制造業PMI持續在榮枯线下方運行，服務業PMI也呈轉弱趨勢。根據歷史經驗，PMI與經濟領先指數均深度下探時美國經濟往往陷入衰退，目前兩指數已經回落接近2020年疫情期間水平。
圖表：美國PMI與經濟領先指數持續下探
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
另一方面，勞動力市場作爲美國經濟韌性主要的支撐力量在近期也有所走弱，8月美國失業率提升至3.8%，超出市場預計的3.5%，同時，勞工部也在近期大幅下修了2023年以來美國非農就業人數共35.5萬人，值得注意的是，在美國經濟衰退期間，勞動力市場的轉弱往往具有非线性特徵，近期就業數據的下修可能值得警惕。此外，根據美國舊金山聯儲的測算，美國居民超額儲蓄或於三季度耗盡[4]，疫情以來，超額儲蓄爲居民消費的增長做出了較大貢獻，隨着超額儲蓄的消耗，美國消費增長承壓可能漸行漸近。而就業和消費是美國經濟韌性的主要支撐因素，若下半年數據延續回落，美國經濟衰退風險可能提升。
圖表：2023年美國非農就業人數每月均有下修
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
最後，歐美銀行業風險仍然存在。8月以來，穆迪、惠譽和標普三大信用評級機構接連宣布或調降多家美國銀行評級，標普在報告中指出目前“艱難”的貸款環境，以及銀行受到的利率升高和存款流失的影響導致部分銀行的評級被調降，穆迪認爲，引發今年3月銀行業危機的一些問題尚未消失，銀行業仍然面臨風險[5]。中金研究在4月發布的《新視角看歐美金融風險》報告中強調，社交網絡驅動的新型流動性衝擊或放大銀行系統的脆弱性，而當前監管與銀行業並沒有做好准備，若美國高利率環境繼續，銀行業危機可能重現。
圖表：本次危機中銀行存款流失速度明顯較快
資料來源：Bloomberg，Reuters，FDIC，美聯儲，中金公司研究部
此外，由於美國銀行業經營環境的惡化，銀行貸款發放的增速也顯著放緩，信貸擴張的邊際收縮或對經濟增長形成負反饋，從而加速美國經濟的衰退進程。
綜合以上因素，中金研究建議低配美股，逢低增加現金與美債配置。
圖表：美國銀行發放貸款增速顯著放緩
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
►利率債：維持標配
二季度以來，國內經濟修復邊際放緩，宏觀經濟主要的“三駕馬車”在7月全面回落，其中社零消費單月同比已經降至2.5%，隨着去年低基數效應逐漸消退，經濟實體內生需求不足的問題逐漸顯現。政治局會議後，政策在8月开始發力逆周期調節，寬松的貨幣政策疊加市場風險偏好的回落不斷壓低利率，截至8月31日，十年期國債利率收至2.56%，爲2020年疫情後最低水平。從目前廣譜利率的補降幅度來看，利率仍有下行機會，一方面，目前廣譜利率的降幅小於低於新發貸款的加權利率降幅，另一方面，此前貸款利率快速下行造成的利率定價扭曲尚未被完全修復，銀行存貸差增速仍然高於正常年份，存款與同期限資產的利率差仍存在無風險套利空間，因此後續國內廣譜利率仍有補降可能。（詳見中金固收組《廣譜利率補降下的債券牛市尚未結束，寬信用仍需先寬貨幣》）
圖表：主要經濟指標全部回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
但近期地產政策超預期放松，債券表現也可能面臨一些風險。盡管目前地產政策仍集中於優化銷售端表現，居民的收入預期、內需提升或仍需財政政策的進一步發力，但中金研究構建的高頻經濟活動指數顯示近期的經濟活動已經出現一定修復，與債券利率呈現背離走勢，疊加近期政府穩增長信號明確，若後續政策在寬財政方面進一步發力，或地產方面的高頻數據得到驗證，則市場對於經濟的悲觀預期可能得到明顯扭轉，從而給利率帶來上行壓力。此外，年內債券已經獲得較大漲幅，不排除部分浮盈的債券投資者可能在近期主動止盈，增加市場波動。
圖表：高頻經濟活動指數與國債利率近期背離
資料來源：Wind，中金公司研究部
長期來看，國內高息資產供給的減少將隨着地產投資走弱逐年下降，疊加人口老齡化加深、經濟增長放緩等長期變化，無風險利率和長端利率中樞的下行可能成爲未來趨勢。但長期因素不改利率的短期波動，綜合經濟及市場預期變化等多空因素，中金研究建議對利率債維持標配。
►信用債：維持標配
供需結構上看，短期理財規模可能小幅回落，但需求無需過度擔憂。8月非金融信用債供給環比擡升31%至1.37萬億元，淨融資量也出現明顯回升，全部由城投貢獻。發行認購方面，由於一攬子化債方案的推行，市場認購情緒較好，認購倍數創2022年6月以來新高。展望9月，在資產價格不出現大規模波動的情況下，9月理財規模或繼續呈現季節性下降特徵，但是幅度或相對較小，信用債需求或無需過度擔憂。
圖表：8月非金融類信用債淨融資額同比提升
資料來源：Wind，中金公司研究部
8月以來信用利差震蕩回落，信用債估值仍然較高。8月在經濟數據、央行超預期降息和地產刺激政策密集發力的背景下，城投債與產業債信用利差表現爲先上行、後下行，市場對化債政策的期待推動了信用利差進一步壓縮。但目前市場的預期或已相對飽滿，在穩增長政策繼續出台的情況下，短期債券收益率可能出現一定波動，流動性較好的銀行二級資本債及二級永續債的波動性可能加大，後續仍需關注政策的刺激效果，若地產政策快速見效，專項債能夠迅速形成實物工作量，則信用利差可能存在上行壓力。
圖表：信用利差處於近年來偏低位置
資料來源：Wind，中金公司研究部
中金研究認爲9月信用債市場需求端預計仍有一定支撐，但由於目前信用債估值已經偏高，若後續經濟實質性好轉，信用利差或面臨一定上行壓力，綜合多空因素，中金研究建議信用債維持標配。（詳見中金固收組《8月城投貢獻全部淨增且認購情緒改善明顯》）
►商品：維持低配
8月國內商品延續上行勢頭，南華商品指數單月上漲2.6%領跑全球資產，CRB指數小幅回調0.1%，同樣在各類資產中保持相對強勢。其中原油在供給收縮、需求預期偏強的背景下已經漲至年內新高，布油價格上觸90美元/桶。向前看，國內商品的上行主要受供需的邊際向好以及近期經濟刺激政策密集出台兩方面利好提振，但自6月以來，商品已經反彈超20%，與股票和利率資產明顯背離，且地產實物工作量的形成尚需數據驗證，後續若預期再次變化，則商品或存在一定風險。海外方面，盡管短期內歐美經濟的韌性和商品供應端的調整可能對商品價格形成一定支撐，但中長期來看海外經濟衰退和金融市場動蕩風險仍存，商品價格的反彈能否持續並不明確。因此中金研究建議商品維持低配。
分品種看：
1） 能源方面，8月油價延續上行，OPEC+減產支撐到位，後續來看，中金研究認爲2023下半年原油有望維持供應偏緊格局，近期北美颶風季到來，或對墨西哥灣沿岸地區的煉廠和原油生產產生階段性衝擊。天然氣方面，澳洲LNG供應風險部分釋放，近期氣價承壓，往前看，歐洲天然氣高庫存未必完全消除供應風險，冬季歐洲氣價仍有上行風險，美國夏季用氣高峰已過，供需寬松情況下氣價或維持平穩。
2） 金屬資源品方面，鐵礦及黑色整體上漲主要源於“粗鋼平控”預期有所鈍化，鋼材下遊需求仍以季節性修復爲主，往前看，在需求弱復蘇的背景下，下半年黑色系整體或仍然偏空。有色金屬需求持續疲軟，美聯儲加息預期變動重新成爲價格的主導因素，國內電解鋁的低庫存對鋁價仍有支撐，但後續鋁材需求“旺季不旺”的風險仍然存在。
3） 農產品方面，政策擾動成爲供給溢價提升的主要推手。國內豆粕供需依然偏緊，後續或依然維持偏強走勢。生豬需求預期有望改善，但供需拉鋸的背景下價格上行或有限。白糖方面印度禁運擔憂再起，出口禁令超出市場預期，或推動內外盤糖價聯動上行。《圖說大宗：商品價格何以逆勢反彈》）
圖表：8月國內商品能化漲幅最大
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：8月海外商品油脂漲幅最大，食品明顯回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
►黃金：美國CPI數據落地後積極加倉，中長期維持超配
8月美債利率快速上揚，突破年內高點，導致金價承壓回落，月內小幅收跌1.4%。盡管中金研究認爲美國通脹下行仍是中長期趨勢，但短期內通脹超預期上行的風險或爲金價帶來較大衝擊，因此在美國8月CPI公布前，建議對黃金保持謹慎，若8月通脹數據對黃金產生較大衝擊，則可逢低增配。
短期來看，美國通脹變數或給金價帶來衝擊。8月10日，美國公布的7月CPI同比小幅反彈至3.2%，低於市場一致預期的3.3%，核心CPI同比增速回落至4.7%，符合市場預期。盡管7月的通脹數據繼續回落，但受布倫特原油大幅反彈以及季調因子影響，即將公布的美國8月CPI可能超預期回升。而鮑威爾在傑克遜霍爾會議上的發言稱將謹慎行事，依據數據對後續的貨幣政策做出決定[6]， 9月20號美聯儲將再次召开FOMC會議，屆時快速反彈的通脹數據或提升美聯儲對貨幣政策的鷹派態度，進一步加重市場的加息預期。因此，中金研究認爲短期內黃金或受到一定衝擊，建議在9月13日CPI公布前保持謹慎。中長期來看，美國經濟衰退風險仍存，通脹回落前景不變，建議維持超配黃金。首先，美國經濟衰退的風險仍然存在，近期美國下修二季度GDP增速至2.1%，並大幅下調非農就業人數，表明經濟並沒有市場所認爲的強勁，根據歷史經驗，歷次美聯儲在高通脹背景下加息，經濟最終均陷入衰退，但高利率可能需要一段時間以顯現效果。其次，歐美金融市場有再次陷入動蕩的可能。在社交媒體的助推下，歐美銀行面臨新興流動性衝擊的隱患仍然存在，若通脹走高導致利率進一步上行，推動銀行業危機重現，市場情緒可能受到較大衝擊，黃金作爲避險資產具有良好的對衝效果。最後，近期美國通脹反彈主要受能源價格上行影響，而經濟韌性尚存是支撐能源價格的重要因素，若美國經濟逐步向衰退滑落，則能源價格或面臨支撐不足的問題，因此美國通脹回落的前景並未改變，利率的回落將推動黃金上行。此外，在長期去美元化、逆全球化的宏觀變局下，各國央行黃金持續購金提供中長期支撐。2022年，爲應對通脹及地緣危機問題，全球央行購金量同比上升152%達1136噸，佔全球黃金總需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黃金儲備增加228噸創一季度購金新高，世界黃金協會7月調查顯示，除土耳其外，5月其他國家地區的央行仍是黃金的淨买家。
圖表：歷史上大類資產衰退前後月內收益排序（中位數）：佔優資產由現金切換爲債券與黃金，再切換至成長風格股票。
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
8月大類資產表現回顧
過去一個月，全球資產整體表現排序（美元計價）爲：中國商品>美元>0>海外商品>美國國債>中國債券>黃金>美國股票>發達市場股票>新興市場股票>A股>港股。國內方面，中金研究在8月初發布《地產新形勢的資產啓示》中提示，與其他潛在發力方向相比，地產松調控不需要國家財力支持，且見效相對較快，中金研究認爲在當前政策工具中可行性最高。8月底多個重點省市陸續放开認房認貸政策，存量房貸利率也开始下調，中金研究的前瞻性判斷初步兌現。但商品市場的強勢超出了中金研究的預期，或與人民幣貶值以及竣工端需求支撐有關。海外方面，中金研究認爲美國通脹有望繼續降溫，美國股債定價背離嚴重，建議在8月增加黃金與美債配置，減配海外股票。8月美國CPI同比升3.2%，低於市場預期的3.3%，黃金美債跑贏股票資產，驗證了中金研究的觀點。
圖表：8月大類資產表現排序：商品>債券>股票
資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
1） 股票方面，美股>NASDAQ>創業板>A股>港股。A股與港股市場在8月單邊下行，主要受全球地緣局勢變化、國內經濟內生動能偏弱、北向資金大幅流出以及投資者對政策預期信心不足等因素影響，盡管8月底。分行業看，8月TMT相關領域佔優，具備一定防御屬性的高股息標的同樣表現穩健，但地產、大消費等順周期領域相對表現不佳。美股在8月上旬受利率快速升高影響回落，之後隨美債利率回落反彈，但整體仍然小幅收跌，成長風格爲主的納斯達克指數相對調整更深。
2） 債券方面，美國高收益債>美國國債>中國高收益債>中國利率債。國內方面，8月央行超預期調降MLF利率15bp，十年期國債利率繼續回落，至8月31日收至2.56%，較7月31日下行超10bp。但國內債券在8月先漲後跌，最終較上月小幅回落，主要由於8月底國內刺激政策密集出台，提振了後續國內經濟修復的預期，導致債券快速調整。海外方面，美國7月通脹數據弱於市場預期，但後續美國財政部超預期增發美債導致利率快速上行，盡管鮑威爾在傑克森霍爾會議上的發言似鷹實鴿，疊加8月美國經濟與就業數據偏弱，美債利率仍保持在4.1%以上較高水平，美債價格走弱，但高利率爲全收益指數提供了一定補償。
3） 國內商品強於海外，原油繼續上行。盡管近期國內宏觀數據相對疲軟，但大宗商品價格持續上揚，不斷突破年內新高。一方面，國內商品的強勢可能受到人民幣匯率貶值影響，另一方面，商品供需端的邊際變化或也是價格上行的重要推手，市場對大宗商品需求的悲觀情緒在5月大跌後已經基本釋放，而供應的主動調節爲商品價格帶來了一定支撐，同時地產政策密集出台也提升了大宗商品的需求預期，多因素疊加爲商品價格上行提供了動力。海外方面，原油持續保持強勁，OPEC+與俄羅斯減產繼續支撐油價上行，布倫特原油價格企穩85美元/桶；有色需求延續疲弱態勢，加息預期仍是金屬價格波動的主導因素；農產品方面，8月氣候的不利影響已經逐漸消退，短期利多基本被市場計價，上行動能放緩。
4） 外匯方面， 美元>歐元>人民幣>日元。8月美元指數在美債利率大幅提升、美國與非美國家利差擴大的背景下強勢上行，單月漲幅達1.7%。歐元在8月月內一路走低，市場對 ECB 加息預期維持在相對高位一度在8 月月初支撐了歐元，但隨後歐元區經濟數據相對美國走弱導致歐元承壓，隨着ECB 內部近期鴿派聲音出現，市場對 ECB 的加息預期也出現明顯回落，推動歐元持續下修。人民幣連續第六個月兌美元下跌，上半月美元強勢上行壓制人民幣匯率，下半月隨着穩匯率與穩經濟政策發力，疊加美債利率回落，人民幣匯率總體穩中偏強。日元受強美元和套息交易影響走勢最弱，兌美元跌幅達2.2%，突破145關口。
風險提示：政策超出預期、模型預測偏差。
[1]http://liaoning.chinatax.gov.cn/art/2023/8/29/art_2623_110904.html
[2]https://wallstreetcn.com/articles/3696887?keyword=%E9%A6%96%E4%BB%98
[3]https://wallstreetcn.com/articles/3697016?keyword=%E8%AE%A4%E6%88%BF%E4%B8%8D%E8%AE%A4%E8%B4%B7
[4]https://www.frbsf.org/our-district/about/sf-fed-blog/excess-no-more-dwindling-pandemic-savings/
[5]https://wallstreetcn.com/articles/3696150?keyword=%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E9%93%B6%E8%A1%8C
[6]https://wallstreetcn.com/articles/3696423?keyword=%E9%B2%8D%E5%A8%81%E5%B0%94
注：本文摘自中金研究於2023年9月7日已經發布的《大類資產配置月報（2023-9）：哪種資產預測經濟前景更准確？》，分析師：李昭 S0080523050001；楊曉卿 S0080523040004
標題：哪種資產預測經濟前景更准確？
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