港股市場通常如何見底？

摘要

經歷了自7月底以來長達一個多月“過山車式”的行情後，當前海外中資股市場基本又回到了中央政治局會議召开前的“原點”。回過頭看，市場表現的確不佳，但這一期間的政策卻不曾間斷，且出台速度更是超出市場預期。市場的平淡反應與政策的不斷加碼形成反差，也成爲市場的普遍關切，如何解釋這一現象？

我們認爲原因主要有三：1）市場等待更爲“對症”的政策，房地產政策的進一步優化與中央政府加槓杆依然是目前環境下破解弱增長且弱預期可能循環僵局的主要抓手，上周地產政策在降低首付比例、下調新發房貸利率、下調存量按揭利率方面的寬松均是積極跡象；2）政策在以“順勢而爲、循序漸進”的方式推進，與投資者期待的一攬子和盤托出式出台有所不同，並且存在一定保留；3）市場觸底通常也有一個自然的過程，一般會逐步經歷政策底、情緒底、市場底、資金流向底以及盈利底。基於上周利好政策出台的速度與密集程度，可以明顯判斷當前處於“政策底”，之後市場的走勢需要等待政策生效和情緒修復的時間。因此，雖然政策出台“循序漸進”並且保留了一定空間，但利好政策的不斷支持疊加仍然較低的估值、倉位與市場情緒，市場具有下行保護，不過上行空間仍待打开。

因此，我們重申此前觀點，市場“下有底，上有頂”，未來市場表現取決於投資情緒如何改善以及更多切實有效政策措施的落地兌現，例如一线城市二套房首付比例、甚至限購政策的放松、進一步下調LPR、以及擴大財政支出等。而資金流向和盈利的修復則往往在市場修復之後。配置上，當前環境下，啞鈴結構配置策略仍行之有效。與此同時，我們建議投資者關注與房地產市場和按揭貸款支出下降相關的消費領域，例如家電、家居和线下消費服務等。

市場走勢回顧

受國內利好政策不斷出台以及海外市場擾動減少兩個因素影響，海外中資股市場上周繼續企穩。港股主要指數中，成長板塊主導的恆生科技指數漲幅最大，上漲3.0%，MSCI中國指數、恆生國企指數和恆生指數分別上漲2.9%、2.5%和2.4%。板塊方面，受政策驅動的地產板塊領漲，上周漲幅達7.7%，多元金融、電信和公用事業等板塊表現落後，分別下跌2.1%、1.6%和1.5%。

圖表：MSCI中國指數上周上漲2.9%，地產板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

經歷了自7月底以來長達一個多月“過山車式”的行情後，當前海外中資股市場基本又回到了中央政治局會議召开前的“原點”。回過頭看，市場表現的確不佳，但我們卻不得不承認的是，這一期間的政策卻不曾間斷，且出台速度更是超出市場預期，例如央行再度降息、活躍資本市場一攬子政策措施（下調印花稅、IPO暫緩和減持限制相關政策）、個稅抵扣，以及更受關注的房地產市場政策優化等等。

市場的平淡反應與政策的不斷加碼形成反差，也成爲市場的普遍關切，如何解釋這一現象？我們認爲原因主要有三：1）市場等待更爲“對症”的政策；2）政策在以“順勢而爲、循序漸進”的方式推進，與投資者期待的一攬子和盤托出式出台有所不同；3）市場觸底通常也有一個自然的過程。

1) 市場等待更爲“對症”的政策：上周日在活躍資本市場方面出台的各項舉措（例如印花稅減半、放緩IPO及再融資節奏、限制大股東減持等）[1]對提振整體市場情緒非常重要，不過我們認爲房地產政策的進一步優化與中央政府加槓杆依然是目前環境下破解弱增長且弱預期可能循環僵局的主要抓手，相比之下其他手段程度上或許不足以或者時間上來不及發揮效果。從這一意義上來說，近期中央和地方政府不斷調整優化房地產政策的確是積極跡象。

具體來看，上周地產政策主要在三個方面有所優化：a）降低首付比例：8月31日中國人民銀行發布通知，統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限，不再區分實施“限購”和“非限購”城市。商業性個人住房貸款最低首付款比例統一爲：首套房不低於20%，二套房不低於30%[2]。在此之前，在實施“限購”措施的城市首套和二套住房最低首付款比例政策下限分別是30%和40%。政策實施後，一线城市二套房首付比率下調幅度有可能最高達30個百分點。

b）下調新發房貸利率：二套住房利率政策下限，從不低於相應期限貸款市場報價利率（LPR）加60個基點，調整爲加20個基點，與首套房相同[2]。

c）下調存量按揭利率：按揭貸款人可以與銀行協商貸款利率相對LPR的加點幅度或重新置換爲新的按揭貸款。中金銀行業分析師認爲，假設存量按揭下調50bp，全行業預計每年可減少房貸利息約2000億元，相當於LPR降息10bp，若全部用於消費相當於2022年社會消費品零售額的0.5%[3]。除了中央層面政策，北京、上海也在廣州、深圳之後，宣布執行“認房不認貸”政策，即無論是否有貸款記錄，首套房均可享受首套住房的信貸政策。

2) 政策出台的節奏和程度：相比市場期待的一攬子和盤托出式，我們認爲政府爲避免重走“老路”並且也爲之後留出更多政策空間，政策措施可能仍然是以“循序漸進”的方式推出且存在一定的保留。例如，央行近期意外並未下調5年期LPR；二套房首付比例的調整仍然由各個城市自行確定；此次存量貸款利率的下調更多適用於二三线城市，北京和上海等一线城市因此前發放按揭已經按照基准下限，因此涉及到的影響較小。

3) 市場觸底也有一個過程：回顧海外中資股市場此前歷次底部與反彈特徵，我們發現市場走出底部區域一般會逐步經歷幾個階段，包括政策底、情緒底、市場底、資金流向底以及盈利底。基於上周利好政策出台的速度與密集程度，可以明顯判斷當前處於“政策底”。但是，“政策底”之後，市場的走勢也需要等待政策生效和情緒修復的時間。因此，雖然政策出台仍然遵循“循序漸進”的方式並且保留了一定空間，但利好政策的不斷支持，疊加當前仍然較低的估值、倉位與市場情緒，我們認爲市場有下行保護，不過上行空間仍待打开。

圖表：MSCI中國指數（剔除A股）12個月動態市盈率回落至9.45倍

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：恆生指數和恆生國企指數市淨率依然低於1倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

外部方面，美國就業供給與工資通脹有跡象緩和，中美關系也有一些進展。8月美國非農新增就業18.7萬人，超出市場預期的17萬人。勞動參與率和失業率走高，美國就業市場供給超預期修復。供需缺口收窄，工資壓力減輕，工資通脹有望放緩，進而帶動10年期美債利率回落。與此同時，中美關系出現新進展。8月29日，中國國務院總理李強在北京會見了來華訪問的美國商務部部長雷蒙多，呼籲雙方加強互利合作，建立新的溝通渠道[4]。

圖表：10年期美債利率和美元匯率小幅回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結而言，我們重申此前觀點，市場“下有底，上有頂”，未來市場表現取決於投資情緒如何改善以及更多切實有效政策措施的落地兌現，例如一线城市二套房首付比例、甚至限購政策的放松、進一步下調LPR、以及擴大財政支出等。而資金流向和盈利的修復則往往在市場修復之後。配置上，當前環境下，啞鈴結構配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）以及預期現金流板塊（對經濟增長修復或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費品、科技和部分互聯網等）可能仍然更具確定性。與此同時，我們建議投資者關注與房地產市場和按揭貸款支出下降相關的消費領域，例如家電、家居和线下消費服務等。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上周需要關注的因素主要包括：

1) 中國央行調降外匯存款准備金率。9月1日，央行發布公告顯示，爲提升金融機構外匯資金運用能力，自2023年9月15日起，下調金融機構外匯存款准備金率2個百分點，即外匯存款准備金率由現行的6%下調至4%，時隔一年再度調降。央行此次下調金融機構外匯存款准備金率，可增加市場上的外匯供給，即商業銀行可以自由使用的美元增加，同時對衝人民幣匯率的貶值壓力。消息公布後，人民幣匯率跳漲，離岸人民幣兌美元匯率走高，收復7.24關口[5]。

2) 8月制造業PMI進一步回升，內需改善推動新訂單重回擴張區間。8月制造業PMI環比上升0.4ppt至49.7%，高於Bloomberg預測中值49.2%，雖仍處於收縮區間，但已連續第三個月環比上升，顯示制造業整體繼續處於低位企穩的態勢。從主要貢獻項來看，8月新訂單環比上升0.7ppt至50.2%，爲4月以來首次重回擴張區間。需求層面繼續呈現分化態勢，內需在政策支撐下有所改善，而外需雖然邊際改善但整體仍然偏弱運行，新訂單和新出口訂單之間的裂口有所加大。非制造業方面，不利天氣因素緩解疊加政策推動，8月建築業商務活動指數環比上升2.6ppt至53.8%，結束了連續四個月的環比下行；服務業商務活動環比回落1.0ppt至50.5%，但仍處於擴張區間[6]。

圖表：8月制造業PMI進一步回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

3) 美國8月非農就業超預期，工資壓力緩解。8月美國非農就業人數增加18.7萬人，超過預期的17萬人，新增就業表現強勁，供給超預期修復，分行業看，教育健康和休闲酒店就業貢獻最多，建築業居於其次。勞動參與率爲62.8%，超過預期和前值的62.6%。失業率方面，8月美國失業率從7月的3.5%升至3.8%，高於市場預期的3.5%。工資壓力緩解，時薪環比增長0.2%，低於預期的0.3%和前值的0.4%。

4) 盈利：海外中資股市場2023 年上半年盈利下滑。海外中資股市場已基本完成了2022年中期業績的披露。與往常一樣，我們自下而上對400多家海外中資股企業的上半年業績進行匯總。我們發現，海外中資股今年上半年業績（以港元計價）同比下滑10%左右，主要受非金融企業盈利同比下降約16%拖累。

5）流動性：南向資金流入勢頭持續強勁，北向資金流出步伐放緩。具體看，來自EPFR的數據顯示，上周海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模爲4.461億美元。這與A股市場當前所經歷的情況也基本一致，北向資金流出勢頭有所放緩。與此同時，南向資金流入繼續爲港股市場提供支撐。整體來看，南向資金上周交易日均維持淨流入，整體流入規模達144億港元。

圖表：海外主動型基金持續流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

投資建議

雖然我們認爲市場可能存在下行保護，但上行空間仍然受到限制，未來市場表現取決於政策落地後投資情緒改善情況。當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）以及預期現金流板塊（對經濟增長修復或政策支持敏感板塊，如汽車、耐用消費品、科技和部分互聯網等）可能仍然更具確定性。與此同時，我們建議投資者更多關注受益於房地產市場政策優化的板塊（例如家電、家居、线下服務等板塊）。

重點關注事件

近期政策落地效果；中美關系；9月FOMC會議。

[1] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7428481/content.shtml

[2] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050293/index.html

[3] https://www.research.cicc.com/zh_CN/reportList?entrance_source=Home

[4] http://new.fmprc.gov.cn/web/wjdt_674879/gjldrhd_674881/202308/t20230829_11135219.shtml的

[5] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050309/index.html

[6] http://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202308/t20230831_1942429.html

注：本文摘自中金公司2023年9月3日已經發布的《市場通常如何見底？》，分析師：

分析員劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

聯系人王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036

聯系人張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497