美國共同基金費率變化斷代史：現象、原因與業態變遷
觀點聚焦
回溯過往40年，美國資管行業呈現明顯的費率下行趨勢，但各類費率的下行節奏、驅動因素以及結構變化不盡相同。本篇報告我們嘗試還原美國共同基金1980年至今的費率演變趨勢。誠然，以銀行爲主導的金融體系、行業監管/账戶功能的差異、較爲有限的銷售/投顧機構類型，均意味着中國資管行業費率變化趨勢或有其獨特性；但我們認爲美國共同基金行業發展中的供需關系逆轉、行業競爭加劇、市場有效性提升、投顧業務興起，都與中國市場的發展存在一定的相似性。以上發展歷程均對中國的資管機構、財富機構有較大的參考意義。
理由
1980s-1990s前段：管理費率升、銷售費率降。20世紀80年代，美國經濟的蓬勃發展，同時養老金入市推動居民財富轉向資本市場，爲資產管理行業帶來充沛的資金需求。在此階段，投資資金的需求總體大於產品的供給，推動資管產品管理費率趨於上行。此外，美國基金銷售體系進入快速發展階段，全能券商、折扣券商、獨立投顧等紛紛入局，促使基金銷售傭金率下行。截至1990年末，權益型/債券型基金運營費率爲0.86%、0.76%（管理費爲主），較1980年提升18bp/ 3bp；年化銷售傭金率分別爲0.99%、1.00%，較1980年分別降低65bp/32bp。
1990s中期-2000s前段：供需格局扭轉、被動產品興起，管理費率掉頭下行。在需求側，1990s中後期开始美國資管行業增量資金流入放緩，而產品供給趨於飽和；供需格局逐步扭轉，促使資管機構紛紛开始通過降低費率吸引客戶。此外，隨着市場有效性的提升、以及被動型產品的蓬勃發展，超額收益的壓降以及產品結構的變化亦拉低行業整體費率。渠道端，基金銷售競爭白熱化促使銷售費率快速下行。此階段美國基金行業已基本形成了符合各類需求的多層次基金銷售體系，盡管12b-1（銷售服務費）費率有所提升，但激烈的競爭促使一次性銷售傭金費率大幅下行。截至2004年末，權益型/債券型基金運營費率爲0.75%、0.55%；年化銷售傭金率分別爲0.24%、0.20%，降幅在75-80%左右。
2000s中期以來：买方投顧模式推動財富產業鏈價值點從資管轉移至財富端。隨着共同基金增速中樞下行，美國資管行業的供需格局進一步向买方市場傾斜。頭部資管機構的規模效應強、單位AUM成本低，使其在擁有相對充裕盈利空間的同時，也具備了通過價格競爭壓低產品費率、從而吸引更多資金流入實現“以量補價”的可能。此外，財富生態趨於完善，高附加值環節從資管端向財富端轉移。受制於基金銷售競爭加劇、免傭基金盛行，銷售機構逐步從簡單的產品向營銷投資者的泛財富管理業務轉變。在美國趨於完善的財富生態下，投顧業務切實爲投資者創造了價值，也奠定了較爲堅實的收費基礎。截至2020年末，權益型/債券型基金運營費率爲0.45%、0.39%；綜合銷售費率爲0.15%（0.10%傭金+0.05% 12b-1）、0.12%（0.09%傭金+0.03% 12b-1）；而投顧組合账戶的平均費率可達0.9%-1.1%。
風險
投顧業務落地推進緩慢，資本市場復蘇不及預期。
正文
美國共同基金費率變化斷代史：現象、原因與業態變遷
美國共同基金費率下行的三大階段
【階段一】1980s-1990s前段：資管產品綜合費率呈現溫和下行的態勢。20世紀80年代，美國經濟的蓬勃發展，優質的可投資資產快速累計；同時養老金入市推動居民財富轉向資本市場，爲資產管理行業帶來充沛的資金需求。在此階段，投資資金的需求總體大於產品的供給，推動資管產品管理費率趨於上行。但在渠道端，美國基金銷售體系進入快速發展階段，渠道的競爭趨於激烈，全能券商、折扣券商、獨立投顧等紛紛入局，促使基金銷售傭金率下行，從而推動資管產品整體費率溫和下行。
截至1990年末，權益型基金運營費率爲0.86%（以管理費爲主），較1980年提升18bp；債券型基金運營費率爲0.76%，同期提升3bp。銷售傭金方面，1990年權益型基金、債券型基金年化銷售傭金率分別爲0.99%、1.00%，較1980年分別降低65bp、32bp。綜合各類費率，權益型基金、債券型基金加權平均總持有成本爲2.32%、2.05%，較1980年分別降低33bp、16bp。
圖表1：美國共同基金費率變化斷代史
注：圖中運營費率包括管理費、托管費、以及各項雜費，不含銷售服務費（12b-1）以及一次性銷售費用
資料來源：ICI，中金公司研究部
【階段二】1990s前段-2000s前段：各類費率下行，一次性銷售費率快速壓降。
資管端：1990s中後期开始美國資管行業增量資金流入放緩，資管機構紛紛开始通過降低費率吸引客戶；同時市場有效性提升導致低費率被動投資備受推崇，被動型產品的興起與快速發展拉低了全行業的平均費率水平。此外，產品結構的影響並非全部，費率下行自1990年代中期开始，已成爲各類資管產品偏普遍現象。具體而言，早在1996年，債券型主動共同基金費率已進入下行通道；2000年以來，主動管理股票基金平均費率同樣掉頭向下。而美國ETF、指數基金等被動管理型產品在市場競爭趨於充分後，2000年代中期費率同樣進入下行通道。
渠道端：基金銷售競爭進一步加劇，低成本第三方代銷興起。各類機構“百家爭鳴”促使基金銷售競爭趨於白熱化，從而推動銷售費率快速下行。另外，基金超市的出現與互聯網技術的發展，也爲基金公司提供了低成本、覆蓋全網、全國投資者的銷售渠道，降低了運營成本，爲費率壓降提供了更大空間。盡管12b-1費用（銷售服務費）承接了部分一次性傭金的職能，但整體而言對於僅提供簡單基金銷售服務的渠道端而言，在激烈的競爭環境中其議價權快速降低。
截至2004年末，權益型基金運營費率爲0.75%（以管理費爲主），較1990年小幅降低11bp；債券型基金運營費率爲0.55%，同期降低21bp，降幅較權益型產品更大。銷售傭金方面，2004年權益型基金、債券型基金年化銷售傭金率分別爲0.24%、0.20%，較1990年大幅降低75bp、80bp，降幅在75-80%左右；但同期，12b-1費率的興起（銷售服務費）轉移了部分一次性銷售傭金的費用。綜合各類費率，權益型基金、債券型基金加權平均總持有成本爲1.19%、0.92%，較1990年分別降低80bp、97bp。
圖表2：美國各類共同基金綜合費率變化趨勢
注：1）基金費用率指的是從基金資產中計提的各項費用率，包含管理費率、托管費率、銷售服務費率等。按照資產規模加權平均計算；2）股票型基金包含指數股票型基金和主動股票型基金，債券型基金包括主動債券型基金和指數債券型基金
資料來源：Wind，ICI，中金公司研究部
圖表3：權益基金的運營費用率1995年出現下降趨勢
注：運營費用率=綜合費用率-12b-1費率 資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表4：指數基金佔比上升
資料來源：ICI，中金公司研究部
數據科普：美國共同基金銷售服務如何收費？
從收費方式來看，美國共同基金分爲有銷售費用（Load）和無銷售費用（No-load）兩大類。而Load基金根據費用類別和收取時間又可以分爲前端收費、後端收費和水平收費三種。1980年以來No-load基金受到越來越多的歡迎，在美國市場有效性提高、超額收益難創造的情況下，低投資成本對於投資者來說即意味着高收益。
銷售費用可進一步拆分成一次性銷售傭金、以及12b-1銷售服務費。資管產品銷售費率的下行，除了Load和No-load基金結構切換外，Load基金自身的投資成本也大幅下降，其中主要是銷售費用中的一次性傭金下降導致。1980年到2001年間Load股權基金的年化一次性銷售傭金率從2.27%下降到0.47%，而同爲銷售費用、包含在基金費用率中的12b-1費率卻從0上升至0.43%。根據Barber et al.(2005) 的研究，原因或許是投資者對不太明顯的費用（12b-1費用）的感知度不高，而對顯眼的一次性傭金更加排斥。
更多內容可以參考《基金費率的影響因素之收費模式與資管能力》
圖表5：2000年前，Load基金一次性銷售傭金率下降，但隱含在基金總費用率中的另一種分銷成本——銷售服務費率（12b-1費率）——有所上升，對傭金率有一定的替代作用，減緩了分銷費率的下降
資料來源：ICI，中金公司研究部
【階段三】2000s中期-至今：費率下行趨緩，高附加值環節從資管端向財富端轉移。
資金淨流入趨緩，資管機構間競爭加劇。2000年以來，市場增量資金有所減弱，共同基金規模增速中樞進一步下降，美國資管行業的供需格局進一步向买方市場傾斜，資管產品總持有成本延續下行趨勢。從競爭格局來看，隨着管理費率逐步下行，“以量補價”成爲了多數資管機構做大多強的核心模式；而頭部資管機構規模效應強、單位AUM成本低，使其在擁有相對充裕盈利空間的同時，也具備了通過價格競爭壓低產品費率、從而吸引更多資金流入的可能。從競爭結果來看，共同基金行業資金集中於低費率資金，呈現“二八效應”；同時資管行業的集中度也迎來快速提升。
財富生態趨於完善，產業鏈高附加值環節向投顧端轉移。爲了應對投資者日益復雜的需求，加之基金銷售行業競爭加劇、免傭基金盛行大幅壓縮了簡單基金代銷的盈利空間，基金銷售渠道自身的發展也更加縱深化，圍繞投資者的投資過程發展其他多元化的金融服務，從簡單的基金銷售向圍繞投資者的泛財富管理業務轉變；隨着美國財富生態趨於完善，投顧業務切實爲投資者創造了較大的價值，也奠定了較爲堅實的收費基礎。由於美國市場有效性逐步提升、超額收益空間壓降，美國財富管理業務的創收空間及費率水平逐步領先資產管理業務；部分資管業務的營收空間向財富業務轉移。
截至2020年末，權益型基金運營費率爲0.45%（以管理費爲主），相較2004年降低30bp；綜合銷售費率爲0.15%（0.10%年化銷售傭金率0.05% 12b-1費率），較2004年降低29bp；綜合來看，2020年權益型基金總持有成本爲0.60%，爲2004年的一半。
截至2020年末，債券型基金運營費率爲0.39%，相較2004年降低16bp；綜合銷售費率爲0.12%（0.09%年化銷售傭金率0.03% 12b-1費率），較2004年降低25bp；綜合來看，2020年債券型基金總持有成本爲0.51%，較2004年降低45bp。
圖表6：大財富產業鏈高附加值環節向投顧端轉移
資料來源：ICI，美國金融機構公司公告，中金公司研究部
費率下行的七大核心因素
一、行業生態：供需格局變革，從藍海到紅海。20世紀80-90年代，美國經濟轉向繁榮周期，居民財富快速積累，同時養老金入市形成增量資金，資管行業呈現欣欣向榮的態勢。但步入新世紀後，以公募基金數量達峰爲標志，資管行業資金淨流入趨緩，且市場中买方的議價權逐步提升，存量競爭成爲市場主題，從而驅動管理費下行。
二、競爭格局：規模效應凸顯，價格競爭加劇。資管行業具有明顯的規模效應，隨着部分頭部資管機構做大做強，其單位管理成本顯著低於同業，使其有能力通過壓降費率的形式提升行業競爭力。規模效應凸顯讓以量補價成爲可持續的商業模式，從而推動資管行業費率下行，尤其是規模較大的資管機構；資管行業的集中度亦隨之提升。
三、市場有效性提升：金融科技大發展、資產管理機構化、個人投資專業化等因素帶動的市場有效性持續擡升。20世紀80年代以來互聯網與個人電腦普及率快速提升，投研交易自動化水平提升均推動了市場主體信息處理效率提升。此外，疊加美股機構化持續提升、投顧普及化帶來的個人投資專業化，均使得市場有效性得以持續擡升；超額收益下行也侵蝕了管理費收費的底層邏輯。
四、產品結構：被動產品盛行。我們觀測，20世紀90年代以來被動產品興起，此後被動型產品佔美國非貨基金規模比例長期持續穩步提升，從1996年的約4%提升至2022年的48%，且提升趨勢仍未停止。
五、基金銷售格局演變：基金銷售渠道格局演變推動銷售費率下行。回溯歷史，1920s-1960s，簡單直銷和傳統銀行、保險機構代銷誕生；1970s-1980s，共同基金行業迅速擴容的大背景下，全能券商、折扣券商、獨立投顧強勢加入基金銷售隊伍；1980s-1990s，基金超市和企業退休計劃出現並實現份額階段性快速增長。進入21世紀，多層次的基金銷售渠道已初具雛形，包括成本低、門檻高的直銷渠道、便捷與相對低成本的基金超市、提供咨詢建議但費率較高的投顧渠道、同時服務企業與其員工的退休計劃渠道。我們認爲，多層次的銷售格局推動基金銷售行業競爭加劇，使得更爲顯性的銷售傭金率持續走低；同時，爲了應對投資者多元的需求變化，基金銷售機構從僅提供基金銷售向提供多元金融服務的泛財富管理業務還在持續演進，這也減少了從產品端收費的趨勢、基金公司及客戶支付的渠道費用持續下降。
六、財富生態蓬勃發展：大財富產業鏈高附加值環節向投顧端轉移。資本市場效率提高、客戶財富管理需求日益復雜的趨勢下，簡單的資管產品尤其是主動管理產品無法爲客戶創造超額收益，因此投顧機構爲客戶提供的金融和非金融、傳統資本市場投資與另類投資等相結合的大類資產配置，全市場遴選產品等服務，一定程度上扮演了資管機構的職能；再結合對客戶需求的充分理解和把握，最終形成的投資方案是另一種形式的“產品”，能夠從多方面實現客戶投資收益和投資體驗的提升。既然本質上是對資管機構職能的補充和替代，那么投顧服務的費用自然會取代部分原先資管產品的管理費，成爲大財富產業鏈上的又一個高附加值環節。
七、產品營銷成本降低：基金超市出現，基金對比和篩選難度下降，基金公司成本壓降。爲解決中小機構銷售痛點以及投資者投資效率低的痛點，由嘉信理財和富達在1992和1989年分別推出的基金超市應運而生。其以一個账戶投資多家基金公司產品、零費率或低費率、不提供投資建議服務爲主要特徵，解決了個人投資者的痛點；另一方面也爲基金公司提供了低成本、覆蓋全網、全國投資者的銷售渠道，並且承包了後期的投資者服務工作。因此大量基金公司愿意以失去與投資者的直接聯系爲代價，從基金直銷轉向了依靠基金超市等第三方機構代銷。隨後互聯網技術的發展使基金超市渠道進一步降低運營成本，爲投資者提供更多便捷的增值服務。
詳解美國共同基金費率下行的三大階段
1980s-1990s前段：投資需求充沛，管理費率趨於上行；基金銷售體系快速發展，銷售費率趨於下行
需求端，財富積累與養老金體系改革推動的資產配置結構改變產生了大量投資和財富管理需求。
► 20世紀60年代开始美國經濟進入了穩定快速增長的黃金階段。1959-1969年10年平均實際GDP增速達到4.7%；另外，嬰兒潮時期出生的人口也逐步進入了財富創造和積累的黃金期——中年階段。宏觀經濟的穩定發展和人口結構的雙重紅利促進了居民財富的積累，1980年美國家庭總資產/淨資產達到11.8萬億/10.4萬億美元，10年間年均復合增速高達10.5%/10.3%[1]，居民的理財意識和需求隨着財富的積累而增長。
►1974年开啓的養老金制度改革，三支柱養老金體系推動了居民財富向資本市場的轉移，增量資金促進了20世紀70年代中後期以共同基金爲代表的資管行業以及作爲渠道端的財富管理行業的大發展。1975-1995年，養老金資產規模迅速增長，以年均14.4%的復合增速從0.5萬億美元增長到6.9萬億美元，在居民資產中的配置比例也從17.8%提高到21.4%。而共同基金成爲其重要的投資產品，2000年DC計劃和IRAs養老金账戶中46%的資產都投資於共同基金（2020年上升至51%），共同基金總規模的37%都由養老金持有（2020年上升至47%）。除此之外，養老金入市推動的股市繁榮使得居民投資興趣和需求提升，直接投資基金的配置比例也大幅上升，從1975年的0.6%提升到2000年的7.4%（2020年上升至9.3%）。
供給端，一方面需求快速擴張致使產品供不應求，另一方面產品推出初期具有稀缺性，均有助於維持產品管理費維持高位：
►20世紀70-90年代，利率市場化、傭金自由化等掀起的金融市場改革創新浪潮下湧現出了大量普通投資者可選的創新型金融產品。
1）70年代 - 利率高企，貨幣基金時代：美國通脹高企、市場利率大幅上升，但同時商業銀行受限於Q條例無法提高存款利率，導致存款收益不足以跑贏通脹，投資者對短期、高流動、收益更高的投資產品需求大幅上升。在此背景下，金融機構和企業大力進行業務創新，針對機構客戶大額資金的商業票據和可轉讓存單等各類貨幣市場工具逐步繁榮，針對零售客戶的貨幣市場基金也於1972年被創建出來，集合零散資金投資於起投門檻高的高利差貨幣市場工具，使普通投資者也能間接享受貨幣市場的利率價差收益。由此，貨幣市場基金迎來黃金發展期，在共同基金中的比例由1974年的5%迅速提升至1981年的77%。
2）80年代 - 利率下衝，債券基金時代：國會順應市場趨勢出台《1980年銀行法》，正式廢除Q條例，加速了利率市場化進程，零息債券、動產抵押債券、可變期限債券等金融工具陸續被創造出來，債券類投資資產得以豐富。同時美國利率持續下行導致貨幣市場基金吸引力下降、債券價格上升，吸引大量資金流入債券型基金。1982年-1992年，債券型基金規模增長2,070%，在共同基金中佔比提升23ppt至31%。
3）90年代 - 經濟復蘇，權益基金時代：美國經濟开始復蘇，相對穩健的基本面與持續低利率環境促使補充養老金不斷提升權益基金配置，與股市繁榮形成良性循環，使得權益型基金規模快速增長成爲共同基金的主要品類，1999年時在共同基金中佔比達到59%，與1990年相比提高37ppt。
圖表7：20世紀80年代左右，供需兩端共同推動美國財富管理行業大發展
資料來源：美聯儲，美國經濟分析局，SEC，中金公司研究部
圖表8：傭金自由化、利率市場化背景下的金融創新浪潮豐富了金融產品供給，首先迎來增長的是貨幣市場基金，20世紀80、90年代債券基金和股票基金分別實現較快發展，2000年後共同基金產品格局趨於穩定
資料來源：《金融工具創新對財富管理發展影響研究》（何學忠，2021），ICI，中金公司研究部
圖表9：養老金制度改革推動了美國居民財富配置結構的變化，儲蓄率下降，養老金資產和投資基金佔比上升
注：此處的養老金包括私營和政府部門發起的DB和DC計劃以及保險公司提供的年金儲蓄，不包含社會保障和非保險公司IRA账戶資產
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
圖表10：美國養老金資產中DC計劃和IRA账戶佔比最高，2000年之前快速增長，並且投入共同基金的比例持續上升；2000年後增速中樞下滑，投入共同基金的比例也穩定在50%~
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表11：美國共同基金行業20世紀70-90年代經歷了快速增長，2000年後增速減緩；養老金是主要的資金來源，持有的共同基金佔行業總規模的比重穩定上升，2020年底達到47%
資料來源：ICI，中金公司研究部
20世紀80年代，美國基金銷售體系進入快速發展階段。20世紀80年代，美國經濟逐步走出滯脹，以債券型基金的高速增長爲开端、此後伴隨美股牛市而來的股票型基金高增長，使得共同基金行業經歷了將近20年快速發展，供需兩端相互推動，促進了基金銷售渠道的多元化。
共同基金行業迅速擴容的大背景下，傳統渠道都實現了較快增長，尤其是直銷渠道份額明顯提升；此外，全能券商、折扣券商、獨立投顧也都紛紛加入基金銷售市場，代銷渠道多元化。市場快速擴容、投資者的基金購买需求和機構的基金分銷需求都較旺盛的背景下，基金分銷渠道已不局限於傳統的商業銀行或儲蓄機構網點、保險公司推銷員網絡，全能型券商、折扣券商和理財顧問公司等紛紛介入基金銷售業務以期分享行業增長的紅利，推動了美國基金代銷渠道的多元化。除了代銷外，基金公司直銷基金也伴隨着基金行業高速增長而經歷了十年的快速發展，市場份額一度從1970年的10%上升18ppt達到1990年末的近20%。
銷售端的競爭加劇推動基金銷售費率下行，Load基金（含銷售傭金的產品）總持有成本下行明顯。分產品類型來看，Load基金在1980-1997年期間的總持有成本快速下行，權益型基金較3.02%的成本累計降低91bp至2.11%、債券型基金較2.37%累計降低46bp至1.91%，其中一次性銷售傭金的壓降是核心因素。而權益型No-Load基金在此階段的總持有成本反而穩中有升，債券型No-Load基金總持有成本亦較爲穩定；上述現象也印證了資管機構在此階段較高的議價權以及較充裕的管理費創收空間。
圖表12：1970-2007年，投顧渠道在基金銷售渠道中佔有主導地位，其他渠道呈現階段性高增長：基金公司直銷渠道主要在20世紀70-80年代經歷了快速增長，90年代开始伴隨着基金超市及退休計劃渠道的份額上升而萎縮
注：四舍五入可能導致數據相加不等於100%
資料來源：ICI工作論文"Ownership of Mutual Funds Through Professional Financial Advisers (Fundamentals; Vol14, No3), April 2005"，中金公司研究部
圖表13：1980-1997年美國Load基金的總持有成本明顯下降，而No-load基金的總持有成本基本持平略有上升
資料來源：ICI，中金公司研究部
1990s中期-2000s前段：供需格局扭轉、被動產品興起，管理費率掉頭下行；基金銷售競爭白熱化促使銷售費率快速下行
增量資金流入放緩，行業競爭加劇。在需求側，1990s中後期开始美國資管行業增量資金流入放緩，1999年-2004年市場規模年均增速與前一個5年相比下降了22 ppt至4%，2004-2007年雖然增速反彈，但增長中樞明顯大幅下降。在供給側，美國共同基金數量在2000年底達到8134只，1981-1994年CAGR達到17.4%，供給逐漸趨於飽和，1995-2000年CAGR下降至7.3%，此後數量基本保持在8000只上下，2000年以來平均同比增速爲-0.4%，同樣地，共同基金公司數量在2000年以來也穩定在800家上下。供需格局逐步扭轉，促使資管機構紛紛开始通過降低費率吸引客戶。
被動型產品的蓬勃發展拉低行業整體費率。市場有效性的提升導致低費率被動投資備受推崇，被動型產品佔比的提升降低了平均管理費率水平，同時以主動管理業務爲主的上市資管機構估值倍數歷史轉折點。1996年末，美國市場指數基金與ETF產品規模爲1002億美元，佔全部共同基金與ETF的比例爲3.8%（剔除貨基）；2004年末，被動型產品規模快速突破至7861億美元，佔比提升至12.2%。在此8年內，權益型基金運營費率（管理費爲主）平均下降8bp至0.75%，債券型基金運營費率平均下降13bp至0.55%。
圖表14：2000年後美國資管AUM增速明顯放緩，並且主動型共同基金佔比下滑，被動基金和另類投資佔比上升
注：投資公司指的是ETF、共同基金、封閉式基金、單位投資信托機構
資料來源：ICI，Preqin，BCG，中金公司研究部
圖表15：美國共同基金數量及公司數量2000年後增長放緩
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表16：1990s中期开始美國被動型產品快速發展
資料來源：Wind，ICI，中金公司研究部
圖表17：1997~1998年是以主動管理業務爲主的上市資管機構估值倍數歷史轉折點，與費率轉折點基本一致
資料來源：Capital IQ，中金公司研究部
基金超市出現，基金對比和篩選難度下降。進入20世紀90年代，公募基金行業競爭加劇，一些不具有規模效應的基金公司面臨銷售困境；而需求端，養老金入市推動的居民投資需求有增無減，但同樣面臨投資效率低的痛點。因此，由嘉信理財和富達在1992和1989年分別推出的基金超市應運而生。其以一個账戶投資多家基金公司產品、零費率或低費率、不提供投資建議服務爲主要特徵，解決了個人投資者的痛點；另一方面也爲基金公司提供了低成本、覆蓋全網、全國投資者的銷售渠道，並且承包了後期的投資者服務工作，因此大量基金公司愿意以失去與投資者的直接聯系爲代價，從基金直銷轉向了依靠基金超市等第三方機構代銷。隨後互聯網技術的發展使基金超市渠道進一步降低運營成本，爲投資者提供更多便捷的增值服務。
自1990s中期开始，美國共同基金行業已基本形成了符合各類投資者需求的多層次基金銷售體系，包括投資成本低但相對繁瑣、門檻一般較高的直銷渠道、便捷與相對低成本的基金超市、提供咨詢建議但費率較高的投顧渠道以及同時服務企業與其員工的退休計劃渠道。基金銷售競爭趨於白熱化，推動免傭基金的快速發展，同時也大幅壓縮了簡單基金代銷的盈利空間，尤其是客戶體驗較爲明顯的一次性銷售傭金；盡管12b-1費率一定程度代替了一次性銷售傭金的職能，但整體而言在1990-2004年這一階段，美國共同基金銷售費率快速下行，平均降幅在60-70%左右。截至2004年末，權益型基金綜合銷售費率（年化銷售傭金+12b-1費率）爲0.44%，相較1990年大幅壓降69bp；債券型基金綜合銷售費率爲0.37%，相較1990年大幅壓降76bp。
圖表18：在1990s-2000s前段，簡單的基金銷售服務難以收取較高的費用，一次性銷售傭金快速下行，同期12b-1費用承接了部分一次性傭金的費用
資料來源：ICI，中金公司研究部
2000s中期以來：資管巨頭崛起、規模效應凸顯，費率持續下行；高附加值環節從資管端向財富端轉移
供需格局：买方市場特徵進一步強化。1）2000年以來，共同基金規模增速中樞進一步下降至10%以下，市場增量進一步縮水，存量競爭進一步加劇；2）從海外上市頭部機構實際資產增長結構看，近年來淨流入因素對海外資產管理機構規模增長的貢獻佔比較低，部分機構甚至爲負數；“管理資產市值變動”這一存量資產增值因素則成爲海外典型公募基金管理機構最主要的規模增長來源之一。這一階段美國資管行業的供需格局進一步向买方市場傾斜，資管機構爲爭取規模的可持續增長，整體費率中樞進一步下行。
圖表19：21世紀以來，美國共同基金規模增速中樞進一步下降，新增資金趨緩
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表20：海外頭部資產管理機構2016~2020年規模增長結構：淨流入佔比
資料來源：公司公告，中金公司研究部
規模效應優勢明顯，資管巨頭壓低行業費率水平。隨着管理費率逐步下行，“以量補價”成爲了多數資管機構做大多強的核心模式。由於資管機構在投研團隊搭建、科技研發、產品營銷等領域的成本支出較爲剛性，這意味着資管機構規模效應的優勢較爲顯著，規模更大的資管機構可以攤薄成本端支出，從而打开盈利空間。另一方面，更低的單位AUM成本，也意味着資管機構有更大的降費空間，頭部資管機構有條件通過價格競爭壓低產品費率以吸引更多的資金流入，從而推動規模的進一步擴容。
從競爭結果來看，基金費率和基金規模之間存在“二八定律”，即資金集中於頭部低費率基金。除貨幣基金外，各類共同基金的加權平均的費用率遠小於中位數和簡單平均的費用率。以股票基金爲例，根據ICI在2021年的統計，費率最低的25%股票型基金資產規模佔全部股票基金的78%；雖然股票型基金根據資產規模加權平均後的費用率降至0.47%，但是中位數和簡單平均仍高於1%，這表明資產規模大量集聚在少數費率低的基金，拉低了整體的基金費用率。同時，資管行業AUM集中度逐步提升，頭部機構依靠以量補價以及規模效應實現更快速的規模擴容。
圖表21：基金費率和基金規模之間的“二八定律”
注：基金費用率指的是從基金資產中計提的各項費用率，包含管理費率、托管費率、銷售服務費率等；右側圖表數據爲基金費用率
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表22：美國被動型產品市佔率：頭部機構份額持續提升
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表23：全球資產管理行業Top20集中度呈現上升趨勢
注：圖中佔比僅考慮前500大機構
資料來源：WTW，中金公司研究部
另外，平均費率下降普遍存在於各類資管產品領域，並非僅由於被動管理基金等低費率產品佔比上升所致。根據ICI統計，從長期趨勢看，無論按照管理模式劃分（主動/被動），或按照投資性質劃分，基金產品平均費率均已步入下降通道。
圖表24：美國ETF、指數基金等被動管理型產品在市場競爭趨於充分後，費率同樣進入下行通道
資料來源：ICI，金公司研究部
資本市場環境復雜度提升，居民對復雜產品和投資建議的需求提升。經歷了1987年美國股市的“黑色星期一”以及2000年的互聯網泡沫破裂，投資者的風險厭惡程度提高，投資理念更加成熟，認識到了資本市場的復雜多變以及個人投資實現超額收益的難度，因此對專業、深度、定制化的投資咨詢服務的需求大幅提升，並且更加愿意爲這些專業的咨詢建議服務付費，低費率的被動投資和高費率但總量有限、業務難度大的另類投資受到追捧。以上宏觀環境和客戶需求的變化迫使財富資管機構從經營理念和定價方式等多方面轉變爲“以客戶爲中心”的模式。通過更嚴格的產品篩選、更優質的投資建議或資產配置方案，爲客戶創造更多的收益以留住客戶，表現出色的機構甚至可以從咨詢建議服務中獲取一定的收益；同時收費方式也逐漸從容易引起機構與顧客利益衝突的根據流量收取傭金模式轉變爲更加容易獲得客戶信任的根據存量收取服務費模式。
簡單的基金代銷壁壘低，營收空間小。由於單純的基金銷售給客戶貢獻的價值較爲有限，在市場充分競爭後，我們觀測基金銷售費率進一步下探。以UBS爲例，公司2022年簡單基金銷售對應的收益率爲0.13%，而同期財富管理業務對應的客戶綜合收益率可達0.62%。另外，美國無銷售費基金越來越受歡迎，截至2022年末無銷售費基金佔共同基金總規模的72%，較2000年提升29個百分點。
圖表25：通常而言財富管理費率更高，但資管業務依舊可以通過構建差異化能力保持行業費率領先水平
注：商行財富資產管理業務是簡單的基金產品銷售業務，並未提供額外的金融服務 資料來源：UBS、JPM公司公告，中金公司研究部
圖表26：美國無銷售費基金越來越受歡迎，2020年底無銷售費基金佔共同基金總規模的72%
注：有銷售費的基金指的是收取銷售傭金、或銷售服務費（12b-1費用）大於0.25%的基金，無銷售費用的基金指的是不收取銷售傭金且銷售服務費低於0.25%的基金。此處的分類標准是：前端收費基金的前端傭金率＞1%；後端收費基金的前端傭金率=0，或有遞延銷售傭金率＞2%；水平收費基金的前端傭金率≤1%，或有遞延銷售傭金率≤2%，並且銷售服務費率＞0.25%，不包括機構份額基金；其他收費方式：不包含在以上三種收費方式中的基金。R份額指的是通過退休計劃購买的基金份額
資料來源：ICI，中金公司研究部
產業鏈增加值從資管端向財富端轉移。進入21世紀，大多數基金銷售機構、以及部分商業銀行/資管機構，开始以自身稟賦爲基礎、跟隨客戶需求變化，從簡單基金銷售向提供投顧服務的买方機構轉型；同時在牌照的加持下，協同拓展經紀、存貸等相關的多元業務，成爲提供綜合金融服務的泛財富管理機構。與此同時，由於美國資管行業有效性快速提升、資管機構難以獲取顯著的超額收益；整體來看，資管業務爲客戶提供的附加值相對有限，而財富業務更爲多元的服務模式、以及投顧業務給客戶帶來的價值創造更爲明顯，帶動大財富產業鏈增加值從資管端轉向財富端。
參考美國頭部財富機構展業經驗，投顧組合類账戶平均費率可達1.0%~1.1%。投顧組合類账戶輸出服務更爲全面、專業，其收費標准亦較高；綜合而言，投顧账戶的費率水平高於資管產品的費率水平。以摩根士丹利爲例，2022年MS旗下所有收費類账戶的平均費率爲0.65%，而投資組合管理账戶（由客戶合同批准，投資顧問可自行做出投資決策，账戶變動時無需向客戶申請批准）的費率達0.92%。
此外，Ameriprise Financial（簡稱AMP）、LPL Financial等機構的投顧類账戶費率較高，2022年平均費率分別爲1.04%、1.00%。以AMP爲例，其財富管理商業模式可以總結爲通過顧問網絡爲客戶提供零售經紀、咨詢規劃及銀行類服務，中後台的有效支持提升了顧問產能；其目標客群是中產階級客戶。與瑞銀和摩根士丹利這種綜合類機構相比，AMP的優勢在於給予了顧問更高的展業自由度，一方面降低了自身的成本負擔，另一方面通過更高的薪酬激勵顧問產能、吸引更多高質量顧問加入。
圖表27：參考美國成熟的財富管理行業體系，投顧業務營收空間較爲廣闊
資料來源：美國金融機構公司公告，中金公司研究部
費率下行的長期背景：市場有效性的提升
我們認爲，主動資產管理收取管理費率的底層邏輯爲：資產管理機構提供超越市場平均水平的資產管理能力，表現爲幫助投資者博取超越市場平均回報率的收益率，並基於此向投資者收取管理費。而隨着美股市場有效性的提升使得主動超額收益獲取難度持續提升，進而直接侵蝕了資產管理機構收取管理費的基礎，這一現象是費率長期下行背後的深層邏輯。
學術研究表明，1972年以來美股市場有效性走向提升。Alvarez-Ramirez et al. (2008) [2]研究成果表明，美股市場的赫斯特指數自1972年以來轉變爲長期下行趨勢。至2008年爲止，道瓊斯與標普500股指的赫斯特指數均十分接近0.5，證明美股市場弱式市場有效性不斷增強，目前已基本符合弱式有效市場定義。
市場對“信息”的處理能力提升推動市場有效性的提升。有效市場假說（Efficient-market hypothesis）是現代投資學七大基本理念之一。1970年，尤金·法馬（Eugene Fama）對前人研究進行總結和完善後，正式提出有效市場理論框架。他認爲，如果投資者可以獲得的所有信息都在證券價格上得到了充分反映，該證券市場就是有效的。從定義可以發現，市場的有效性程度主要取決於證券的市場價格對市場信息的反映程度與及時性。因此，信息使用能力與信息傳遞效率的提升是決定市場有效性的兩大關鍵。
►機構化進程推動全市場金融信息使用能力提升。相比於個人投資者，機構投資者搜集信息、正確解讀信息的能力更強。自1945年至2020年，機構投資者持倉佔美股總規模比重從10%持續提升至2000年的近70%。機構資金佔比在美國股票市場中的佔比經歷了長期穩定的提升，爲美國資本市場有效性提升帶來了持續的邊際改善。拆分看，金融企業、共同基金與ETF是機構化進程的主要推動者，且其推動作用具有接力特徵。1990年及以前，金融投資企業資金是機構化進程的核心推動力；1990~2008年，共同基金乘養老金入市浪潮接力推動機構化進程；2008年金融危機以來，機構化進程在高位有所放緩，ETF有望成爲機構化新動能。
►個人投資專業化推動全市場金融信息使用能力提升。除個人管理金融資產向機構管理金融資產轉化的趨勢外，我們還關注到當前大量個人投資者在進行投資決策時選擇參考專業投資顧問的意見。2021年，持有共同基金的個人投資者中，有83%的投資者在僱主補貼式退休計劃內；47%在咨詢投資專家或投資顧問後進行投資；僅31%投資者直接投資於共同基金。
►金融科技發展提升金融信息觸達度。世紀之交，美國戶均互聯網普及率與戶均個人電腦普及率快速提升,爲交易信息的電子化與網絡化提供了基礎設施前提。
圖表28：美股市場的赫斯特指數自1972年以來轉變爲長期下行趨勢，標志着市場有效性的提升
資料來源：“Time-varying Hurst exponent for US stock markets”, Alvarez-Ramirez et al. (2008)，中金公司研究部
圖表29：機構投資者在美國股票市場中的佔比經歷了長期穩定的提升
資料來源：ICI，中金公司研究部
圖表30：大量美國個人投資者在進行投資決策時選擇參考專業投資顧問的意見（2021年末）
資料來源：ICI，中金公司研究部
風險提示
投顧業務落地推進緩慢。我們認爲，倘若投顧業務難以得到有效的政策與商業支持，可能導致金融機構投顧業務展業意愿減弱，財富業務仍以銷售邏輯爲主，並難以從根本上解決中國大財富行業的核心矛盾。
資本市場復蘇不及預期。資本市場乏力是目前投資者體驗欠佳的因素之一，我們認爲倘若資本市場觸底回暖、逐步積攢賺錢效應，負債端焦慮有望得到一定程度緩解；但若經濟復蘇不及預期、資本市場修復緩慢，資管機構與投資者的矛盾可能進一步延續。
注：本文摘自2023年8月7日已經發布的《美國共同基金費率變化斷代史：現象、原因與業態變遷》；分析員 王子瑜 SAC 執證編號：S0080522070019；SFC CE Ref：BTC623；呂松濤 SAC 執證編號：S0080122010077；李少萌 SAC 執證編號：S0080122070036；張帥帥 SAC 執證編號：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055
標題：美國共同基金費率變化斷代史：現象、原因與業態變遷
地址：https://www.iknowplus.com/post/21418.html
