堅定牛市邏輯，張憶東最新分享：每一次港股行情的波折，都是立足中期的布局好時機
3月24日下午，在興證國際（06058）的2024年業績發布會上，首席經濟學家張憶東先生對2025年的經濟及市場分享了最新觀點。
投資報數據顯示，從2001年至今，張憶東已在證券分析行業深耕20余多年，先後11次獲得新財富賣方分析師評選第一名；
並且是 A 股策略與港股策略的雙料第一，2023年更是成爲了中國總量研究領域首位新財富鑽石分析師。
張憶東在2024年3月份，業內最早發布了對港股看多的研究報告《港股的春天》；
又進一步在7月份，旗幟鮮明地提出“流淚撒種，必歡呼收割”，明確建議大家看多港股。去年9月以來，隨着政策組合拳的提出，港股與A股出現了飆升行情。
今年春節後，中國資產，尤其是科技股，在DeepSeek的橫空出世後進一步迎來重估，恆生科技指數一度大漲38%。
而張憶東這一次的觀點同樣非常明確，“科技領域的突破，確立了中國牛市的主升浪”。
今年乃至於未來一段時間，港股指數的表現可能會持續地震蕩向上。
港股的資產，現在依然處於值得战略性配置的區間。
不過看短期，3、4月份，由於前期高波動的資金蜂擁而至來追高，
追高的資金有點亢奮，不可避免地就會遭遇到一些獲利回吐的壓力。
無論是換手率，還是港股賣空成交的佔比，這些指標都反映了短期的情緒偏高。
偏高了以後，就像夏天的時候，需要潑一盆冷水，冷靜冷靜。
但是這種獲利回吐的調整，恰恰讓牛市主升浪的時間持續得更長，對中期的行情是有利的。
張憶東的結論非常明確，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置優質資產的好時機。
總體來說，節奏上，不要追高，要堅定地看牛市邏輯——
以科技牛爲主，牢牢抓住這次AI科技行情的核心資產，特別是以“ATM”（阿裏巴巴、騰訊、小米）爲代表的具有生態優勢的互聯網平台公司。
技術突破型的科技牛市
是這一輪牛市的主线
我們看到，DeepSeek的崛起、科技的突破，將AI從此前算力的競爭，开始延展到應用端的競爭。
在這方面，中國的優勢就會充分體現出來。
因爲我們有強大的制造業能力，我們是全球最大的內需市場之一，再加上我們擁有最高的移動互聯網的滲透率；
所以我們認爲，往後面來看，AI應用會爲中國各行各業實現效率的重大提升，進而出現商業模式的落地。
這是樂觀情形。
如果對於樂觀情形進行展望，這一次中國的科技資產中，那些最牛的公司，有可能它將迎來一個8年的朱格拉周期，也就是一個8年的擴張期。
當然，也有悲觀情形。
以90年代互聯網爲例，你可以看到，1995年美國互聯網的滲透率在10%左右，到了2000年，它的滲透率達到50%左右。
然而很遺憾，它一直沒有好的商業模式，缺乏變現的路徑。
所以，隨着1999年、2000年美聯儲的加息，以及美國經濟的走弱，資本开支驅動型的行情泡沫破滅了。
悲觀情形也能夠延續數年。
我們大膽地假設，明年的這個時候，很可能中國的大模型滲透率超過50%。
那么我們將會迎來一個大模型對應的AI應用浪潮的爆發。
所以，我們要重視所謂的革新“巳”火。
這種技術突破型的科技牛市，是這一輪中國資產重估、中國股市牛市的主线。
第二個層面，我們來講政策面。
民營企業家座談會之後，我們可以看到，各個領域從事科技創新的民企迎來了發展的春天；
我們認爲，發展新的生產力，將會是今年經濟基本面中間最大的亮點。
從宏觀經濟的角度來說，今年總體來說會相對平穩。
因爲以房地產爲代表的舊動能，陣痛期逐步緩解。
我們可以看到，一线城市和核心二线城市的租金回報率，慢慢地已經超過了無風險收益率。
這預示着中國房價在2025年的企穩，預示着中國房地產相關產業鏈，作爲中國經濟的舊動能，能夠有所企穩。
再疊加AI的新動能帶來經濟的結構性亮點，以及人民群衆信心的恢復對於新興消費的提振，
總體來說，我們認爲，今年宏觀經濟企穩，但新興消費朝氣蓬勃。
新興消費裏面，既有文化類型的消費，又有像情緒消費、AI消費等，包括養老育幼等等這些消費。
90後、00後這一代年輕人，慢慢成爲中國未來數年新消費快速增長的驅動力量。
整個港股的估值框架
或將回到成長股的邏輯
下面我們還要聊一聊，最重要的，怎么來看待牛市，怎么來看待香港資本市場。
最近，有些投資者有點恐高情緒，因爲過去四年，大家被熊市的思維給限制住了。
大家看到，一些互聯網龍頭，他們的估值回到了過去四年的高點。
但是，我們要看到什么呢？
它同時又是過去15年，乃至於過去將近20年估值的低位。
當前，AI領域正處於典型的技術擴散期，它的商業變現的路徑還沒有完全清晰。
這使得傳統估值框架下的PE、PEG、PS，這些指標的解釋力是不強的、不足的。
所以，你不要太關注於靜態的指標，而應該要以發展的眼光看待問題；
要聚焦AI科技滲透率的提升、研發資本开支的投入，再加上各個領域在AI應用方面場景和商業模式的變現。
所以我們認爲，隨着AI技術逐步落地，以互聯網爲代表的民企龍頭公司，他們的成長性將會恢復；
他們的估值，也會從過去四年的向下崩塌轉爲向上重塑。
民企的科技龍頭，特別是互聯網龍頭爲代表的AI科技龍頭，他們要逐步改變估值體系、估值方式。
我們認爲，後續要更多地關注研發費用，以及它在各個領域中應用場景的落地。
反而，要淡化回購、淡化分紅。
因爲你強調回購、強調分紅，本身就是一個深度價值的邏輯。
但反過來說，一旦AI突破，導致這些民企科技龍頭重新恢復成長性，那么我們要更多地關注EBITDA，更多關注遠期現金流折現的邏輯。
事實上，現在就算是用傳統的框架，用PE、用PS，我們來看恆生科技的一些龍頭公司，他們的估值依然是合理的，甚至我們認爲是偏低的。
後續，隨着新的業務被AI賦能，我們認爲，整個港股的估值框架可能會回到成長股的邏輯。
港股現在依然處於
值得战略性配置的區間
我們再聊聊資金面，估值提升一定是要錢堆出來的。
過去四年，美股的風險溢價逐步下行，反映的是它的風險偏好非常高，反映的是美國例外論，反映的是美國在科技上面已經贏了這樣一種假設。
但是，DeepSeek的橫空出世打破了美國例外論，反過來說，我們其實在一個賽場上競爭。
所以，中國優質的科技型資產和消費型資產，不應該風險溢價那么高；
美國的優質資產，它的風險溢價不應該那么低；
所以是一個相向而行。
這種相向而行的過程，恰恰是中國股市，包括港股在內，重新獲得內資和外資再配置的一個甜蜜期、窗口期。
我們先看內資，中國150萬億的居民儲蓄，目前正處於有效資產荒中，可以配置的渠道不足。
過去幾年，無論是提前還房貸，還是說买一些貨基、債基，整個性價比都越來越弱。
隨着風險偏好的企穩以及改善，我們認爲，權益型資產將會成爲中國居民資產重新配置的寵兒。
其中，港股是率先受益的，因爲它的性價比更高。
政策也在積極引導社會財富向權益，包括港股、包括A股的中國股市再配置。
現在，對於未來的預期已經逐步升溫、逐步改善。
所以，在這種情況下，老鼠拉木杴——大頭在後邊。
整個的社會財富，中國居民的社會財富，包括銀行的理財資金，以及保險的資金，都會向最優質的中國資產進行配置。
這裏邊，A股有機會，而港股，它受益於AI、受益於新的消費浪潮，優質公司又比較集中；
特別是我們知道，恆生科技主要就是科技+新消費，而對於恆生指數本身，它的第一大權重股也是科技。
所以，今年乃至於未來一段時間，港股指數的表現可能會持續地震蕩向上。
因爲這裏邊資產的質量，現在依然處於值得战略性配置的區間。
當然，外部的風險偏好，依然是“冰凍三尺非一日之寒”——外資對於中國資產的再配置，還是一個慢慢復蘇的過程。
所以，外部的風險因素，乃至於貿易摩擦、其他市場的行情反彈，都對於節奏上有影響。
但是，風物長宜放眼量，最終外資加大對於中國資產的配置，還是要立足於中國資產自身的基本面。
而這個基本面，我們要淡化宏觀——
宏觀可能就是企穩，是一個不溫不火的過程。
但是這裏邊，我們要關注的是什么呢？
是中觀的科技創新帶來的風險偏好的提升，帶來的一些優質資產的阿爾法機會。
所以我們認爲，酒香不怕巷子深，後續外資，特別是一些非美的外資，可能會持續增加對於中國資產的配置。
所以，結論就是，每一次港股行情的波折，都是立足中期，逢低布局、逢低配置優質資產的好時機。
震蕩向上牛市主升浪
但是節奏上蛇行鬥折
2025年，牛市开始進入主升浪。
但主升浪也並不代表着是一條直线向上走，它是個震蕩向上。
一方面，科技牛是條主线；
AI帶動了各行各業效率的提升，特別是TMT、先進制造，科技型的資產本身是一個主脈絡。
同時，它也會對於消費，特別是新興消費，有所支撐。
甚至，對於傳統領域裏面的龍頭公司、高股息的資產，也能夠帶來水漲船高的機會。
所以，總體來說，我們迎來的是一個震蕩向上的牛市主升浪。
但是從節奏上來說，大家要適應蛇行鬥折——
震蕩向上，它不是直线，而是有顛簸的。
但這個顛簸，往往是有驚無險，甚至叫“洗洗更健康”。
它是通過短期的波動來去消化外部的風險，以及等一等境內經濟基本面的改善和修復。
我們來講講短期。
短期，我們認爲，3、4月份，特別是3月下旬到4月份，由於前期高波動的資金蜂擁而至來追高，追高的資金有點亢奮，不可避免地就遭遇到了一些獲利回吐的壓力。
我們看近期，無論是換手率，還是港股賣空成交的佔比，這些指標都反映了短期的情緒偏高。
偏高了以後，就像夏天的時候，需要潑一盆冷水，冷靜冷靜。
特別是到了四月份，一些海外的不確定性會更容易引發獲利回吐的調整。
但是這種獲利回吐的調整，恰恰讓牛市主升浪的時間持續得更長，對中期的行情是有利的。
我們看到，在近期，特別是內地的一些散戶資金，包括一些遊資，有點情緒偏高。
所以，我們要關注業績期之後，
隨着各種代表性的公司業績出來，可能會出現一個短暫的利多出盡的等待期。
可能下一個向上突破的節點，要關注美聯儲的議息會議，是不是能夠降息？
以及國內的一些政策，有沒有可能落地，並且帶來基本面的預期提升？
所以，短期我們認爲是處於主升浪裏邊的冷靜期，或者說，主升浪裏邊的第一段震蕩調整期。
並且，我們不會因爲今天短期的反抽，就改變這個觀點。
節奏上不要追高
要堅定地看牛市邏輯
我們認爲，冷靜期本質上是要化解投資者的恐高情緒，
因爲，“恐高症”是過去四年港股持續向下重估所帶來的陰影。
而這個怎么來打破，是需要AI浪潮持續地推進，同時可能也要利空出盡。
我們看，未來幾個月要關注哪些利空呢？
一，地緣政治和關稅的摩擦。
在四月份，隨着特朗普“對等”關稅的具體內容在四月初發布後，我們要關注在美國關稅大棒的威脅下，會不會出現第三方——
他威脅第三方，然後讓第三方經濟體再對中國進行關稅的升級，從而試圖“圍剿”我們。
當這種貿易摩擦在四月份發生的時候，可能會導致一些資金獲利回吐。
但利空出盡以後，可能會使得行情向上得更爲順暢，這是第一。
第二，就是美股和歐洲股市的反彈，
美股在年初以來可以說是顯著調整，特別是納斯達克，以及羅素中小盤指數。
相應的，港股、中概股它的表現非常驚豔。
這種蹺蹺板有可能在三月底、四月份有一定的收斂，進而導致部分資金試圖去美股抄底。
但其實未來兩年，我判斷，美股在2025年、2026年整體是不如中國資產的。
同樣的，從指數的角度來說，我認爲標普不如恆指，更不如恆生科技。
恆生科技是這輪中國資產重估的帶頭大哥、領軍者。
我們也知道，由於資金的蹺蹺板效應，會使得港股的短期行情呈現波折。
利空出盡以後，到了5、6月份，我們再看，港股可能又會回到一個新的向上走的路徑中。
3、4月份，港股也要等待中國刺激性的政策、擴張性的政策落地，特別是看一看財政政策、貨幣政策以及產業政策能不能超預期。
如果說後續能夠超預期，快則二季度末，慢則三季度，我們認爲，也能夠對於港股進一步向上拓展空間帶來驅動力。
所以，總體來說，節奏上，不要追高，
要堅定地看牛市邏輯，但是關注節奏，要立足於基本面，行情夯實才能夠持續。
那怎么去圍繞基本面做投資呢？
以科技牛爲主，牢牢抓住這次AI科技行情的核心資產，特別是以“ATM”（阿裏巴巴、騰訊、小米）爲代表的具有生態優勢的互聯網平台公司。
淡化指數
尋找最優質的公司
另外，A股裏面，機器人相關產業鏈的龍頭，也值得中長期的配置，它不怕跌。
如果真的跌了，那可以在性價比更好的時候，來买這些互聯網的公司、機器人的公司。
除此以外，還有一些其他的受益於AI滲透率提升的行業龍頭，包括TMT裏邊的半導體、計算機、通訊、消費電子；
當然也包括一些新消費，怎么能夠利用AI技術帶來AI消費；
這樣的話就屬於強強聯合，科技和新消費的結合，可能會帶來更大的超預期的彈性。
所以，我們要牢牢把握住AI科技行情的核心資產。
除此之外，我們還要去關注，比如說AI對於生物醫藥的賦能，對於教育的賦能，對於金融的賦能。
AI賦能的終極載體——我們認爲是機器人。
現在，大家淡化指數。
因爲主升浪確定以後，开始淡化指數，去尋找中國資產中廣義AI鏈條裏邊最牛的公司，這可能帶來幾倍甚至是幾十倍的機會。
這是成長的主线。
其次，就是內需牛爲輔，科技牛爲主线。
還有，2025年紅利資產，要從前面四年低波紅利的邏輯、純債的邏輯，轉向可轉債的思路。
要圍繞着它的業績彈性，整個分紅作爲安全邊際，關注它的業績彈性。
所以這裏面要關注運營商，以及那種優質的、“死不了”的企業，特別是國企的地產股龍頭，以及香港本地的地產股龍頭。
綜合以上，我們認爲，2025年主升浪來了。
但你要注意，要把心態放平，不是通過急吼吼的追漲殺跌，追漲殺跌會在牛市中虧掉大錢。
耐下心來，圍繞着基本面找到最優質的公司，伴隨着公司一起成長。
那才是在牛市中賺錢的核心竅門。
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