如何看待股債相對性價比？

主要觀點

前期股市走強，對債市形成一定程度的壓制。市場擔憂股市持續的走強是否會帶來債券利率的上行壓力，即股債"蹺蹺板"的出現。那么股債"蹺蹺板"在我國市場是否總是成立？股債蹺蹺板背後是股債再平衡或者股債相對性價比回歸邏輯，當前市場下，股市是否相對於債市更有價值呢？

從經驗關系來看，我國股債之間並無穩定或明顯的"蹺蹺板"關系。我們以中債總淨價指數反映債市行情，以萬得全A（剔除金融、石油石化）反映債市行情。可以看到，兩者之間在歷史上並無穩定的負相關性，時間序列不支持穩定的蹺蹺板效應。而從日度波動來看，股債同漲同跌的概率和股債漲跌互現的概率相近。今年以來，日度變化中債漲股跌的概率更高，佔比達到34.1%，這也反映今年債市相對更強的行情。

股債相關性取決於背後的驅動因素，不同因素會導致股債之間是蹺蹺板還是同向變化。股價由盈利和估值決定，從定義上，EPS和PE的乘積等於股價，一個反映基本面，一個反映估值。而債市同樣有基本面和流動性兩個因素決定，基本面走強，債市走弱，而流動性寬松，則債市走強。這樣我們可以看到，不同的外生衝擊因素，會形成不同的股債相關性。

如果外生衝擊來自基本面變化，則可以看到較爲顯著的股債蹺蹺板效應。如果是經濟基本面變化，會直接反映在股票的EPS上，也會反映在利率變化上。經濟走強往往意味着EPS增速的提升，這將推升股市。而對債市來說，經濟走強則往往意味着融資需求走強，利率的攀升和債市的下跌。因而股債會出現蹺蹺板效應。實際數據來看，萬得全A非金融石油石化EPS同比增速與10年國債利率之間走勢高度一致，具有顯著的蹺蹺板效應。

但如果變化來自估值，則往往呈現出股債的同漲同跌，而非蹺蹺板效應，特別是驅動力來自流動性變化的情況下。股票市盈率的倒數往往被作爲與利率對比指標，市盈率的倒數實際上是持有某一金額的股票一年對應的利潤，如果這部分利潤可以認爲是利息的話，這個實際上就是持有這一金額股票的收益，與債券利率之間是對應的。因而，股票市盈率倒數與債券利率之間更多是正相關性，而非負相關。特別是外生衝擊是流動性變化。資金寬松有助於股市估值提升，進而帶來股市持續攀升，同時，寬松的流動性帶動利率下行，推漲債市。

而估值的變化可能來自多種因素，股債利差作爲股債性價比的分析指標。流動性是股債估值變化的決定因素之一，但並非唯一。股市和債市估值決定因素多種多樣，例如對經濟預期、風險偏好等都可能導致估值發生變化。而股市市盈率倒數和債券利率之差，即股債利差也被作爲股債性價比的分析指標。當前萬得全A動態市盈率倒數與10年國債利率之差在0.8%左右，處於歷史上偏高水平，據此部分市場觀點認爲當前債券被高估。

但需要看到，股債利差的中樞並非不變，該中樞同樣具有趨勢性。例如股債利差的形成來自於對經濟的預期變化，對經濟的樂觀預期會導致股市估值提升，而債券利率攀升，這會導致股債利差收窄。而反之，對經濟預期變弱，則會導致股債利差拉大。從經驗數據來看，除2014-2015年股市異常波動時期之外，反映企業景氣度的制造業PMI與股債利差之間具有非常高的相關性，顯示經濟預期的變化確實會帶來股債利差的變化。

當前股債利差並未偏離基本面對應水平，因而股債並無明顯的相對性價比。基本面是股債利差的重要決定因素，隨着經濟增長中樞的下移，股債利差存在趨勢性上升的可能。因而，歷史分位數的分析並不總是有效。從當前情況來看，股債利差與當前制造業PMI的對應關系在經驗數據回歸线附近，反映股債利差並未明顯偏離基本面。也就是說，當前基本面能夠有效解釋當前股債利差，並不存在股債相對明顯的性價比。

債市調整壓力有限，關注政策落地情況，以及貨幣可能的寬松帶來的債市機會。當前股債性價比並未呈現出債市的劣勢，未來股債性價比依然取決於經濟走勢和貨幣政策。當前政策雖然在持續發力，但落地效果有待繼續觀察，基本面回升強度並不確定，相對來說，貨幣寬松的概率更大，因而債市調整壓力有限。若降息等寬松貨幣政策落地，債市或進一步走強。

風險提示：政策落地超預期;海外經濟衰退超預期

正文

前期股市走強，對債市形成一定程度的壓制。市場擔憂股市持續的走強是否會帶來債券利率的上行壓力，即股債“蹺蹺板”的出現。那么股債“蹺蹺板”在我國市場是否總是成立，在哪些情況下會成立？股債蹺蹺板背後是股債再平衡或者股債相對性價比回歸邏輯，那么當前市場下，股市是否相對於債市更有價值，進而導致債市持續調整壓力呢？

從經驗關系來看，我國股債之間並無穩定或明顯的“蹺蹺板”關系。我們以中債總淨價指數反映債市行情，以萬得全A（剔除金融、石油石化）反映債市行情。可以看到，兩者之間在歷史上並無穩定的負相關性，時間序列不支持穩定的蹺蹺板效應。而從日度波動來看，股債同漲同跌的概率和股債漲跌互現的概率相近。2002年以來，日度交易中，股債同漲同跌的概率分別爲26.3%和21%，而股漲債跌的概率爲27.6%，股跌債漲的概率爲25.0%。今年以來，日度變化中債漲股跌的概率更高，佔比達到34.1%，這也反映今年債市相對更強的行情。

但如果變化來自估值，則往往呈現出股債的同漲同跌，而非蹺蹺板效應。股票市盈率的倒數往往被作爲與利率對比指標，市盈率的倒數實際上是持有某一金額的股票一年對應的利潤，如果這部分利潤可以認爲是利息的話，這個實際上就是持有這一金額股票的收益，與債券利率之間是對應的。因而，股票市盈率倒數與債券利率之間更多是正相關性，而非負相關。也就是說，股債之間如果波動來自估值變化，則更多呈現同漲同跌，而非蹺蹺板效應。

如果股債的驅動因素來自流動性變化，則會呈現出更爲顯著的同漲同跌。如果外生因素是貨幣政策寬松帶來的流動性變化，則會同時推漲股債。資金寬松有助於股市估值提升，進而帶來股市持續攀升，同時，寬松的流動性帶動利率下行，推漲債市。因而如果外生衝擊是降准降息等貨幣政策寬松，或者央行大量投放資金帶來利率下行，這更多的將形成股債同時上漲。

而估值的變化可能來自多種因素，股債利差作爲股債性價比的分析指標。流動性是股債估值變化的決定因素之一，但並非唯一。股市和債市估值決定因素多種多樣，例如對經濟預期、風險偏好等都可能導致估值發生變化。而股市市盈率倒數和債券利率之差，即股債利差也被作爲股債性價比的分析指標，如果股債利差較高，則往往被認爲是股市更具性價比，而如果股債利差較低，則債券更具性價比。當前萬得全A動態市盈率倒數與10年國債利率之差在0.8%左右，處於歷史上偏高水平，因此，據此部分市場觀點認爲當前債券被高估，而股票則被低估，股票相對更具性價比。

但需要看到，股債利差中樞並非不變，同樣具有趨勢性。股債利差中樞並非不變，而是可能具有趨勢性的。例如股債利差的形成來自於對經濟的預期變化，對經濟的樂觀預期會導致股市估值提升，而債券利率攀升，這會導致股債利差收窄。而反之，對經濟預期變弱，則會導致股債利差拉大。從經驗數據來看，除2014-2015年股市異常波動時期之外，反映企業景氣度的制造業PMI與股債利差之間具有非常高的相關性，顯示經濟預期的變化確實會帶來股債利差的變化。

當前股債利差並未偏離基本面對應水平，因而股債並無明顯的相對性價比。基本面是股債利差的重要決定因素，隨着經濟增長中樞的下移，股債利差存在趨勢性上升的可能。因而，歷史分位數的分析並不總是有效。從當前情況來看，股債利差與當前制造業PMI的對應關系在經驗數據回歸线附近，反映股債利差並未明顯偏離基本面。也就是說，當前基本面能夠有效解釋當前股債利差，並不存在股債相對明顯的性價比。

債市調整壓力有限，關注政策落地情況，以及貨幣可能的寬松帶來的債市機會。當前股債性價比並未呈現出債市的劣勢，未來股債性價比依然取決於經濟走勢和貨幣政策。如果經濟持續走強，那么債市會相對處於劣勢，出現股漲債跌。而如果貨幣寬松，例如降息落地，則可能出現股債同漲。當前政策雖然在持續發力，但落地效果有待繼續觀察，基本面回升強度並不確定，相對來說，貨幣寬松的概率更大，因而債市調整壓力有限。如果降息等寬松貨幣政策落地，債市存在進一步走強可能。