如何看待壽險評估利率的下調？

2019年8月以來，我國壽險產品評估利率及預定利率均穩定維持在3.5%水平。據財聯社報道，2023年4月，監管部門窗口指導壽險產品評估利率預期進行調整，擬將壽險產品評估利率由3.5%調降至3%，停止超限新產品備案，並於7月31日起全面停售預定利率爲3.5%的保險產品。保險機構作爲債券的重要配置力量，這一新的變化會對保險公司投資偏好和債券市場產生怎樣的影響，本文將結合保險機構債券配置特點、本次調整動因、保險產品利率與債券市場利率相關性進行分析。

1、從保險機構債券配置特點說起

保險機構偏好長久期利率債、商業銀行金融債。根據債券托管數據，截至2023年6月末，保險機構共持倉債券40,216.87億元，利率債佔比約七成，其中，地方債14,843.89億元，佔比達36.91%，爲第一大配置品種，國債佔比16.52%、政金債佔比14.12%；信用債佔比32.46%，持倉以商業銀行金融債、證券公司短期融資券及其它金融債券爲主。保險機構的債券品種配置偏好較爲穩定，主要以低風險的利率債爲主，其中由於地方政府債供給較充裕，且具備稅收和資本佔用方面的優勢，近兩年來保險機構對地方債的配置需求不斷上升；信用債方面，隨着區域信用風險的不斷釋放，保險機構對公司類信用債持倉佔比不斷下降。同時，根據保險板塊上市公司公告，增配長久期利率債、穩定票息水平成爲近期保險公司开展固定收益類資產管理的主要策略。

2、壽險產品的利率政策變化及動因

評估利率下調將帶動保險產品預定利率的下調。2023年4月，監管部門窗口指導壽險產品評估利率預期進行調整，擬將壽險產品評估利率由3.5%調降至3%。在實踐中，評估利率即爲預定利率的上限。根據國家標准《保險術語（GB/T 36687-2018）》，預定利率即“釐定費率時使用的對預計保單現金流進行折現的利率”，評估利率即“保險公司依法確定的用以計算責任准備金的利率”。2013年印發的《中國保監會關於普通型人身保險費率政策改革有關事項的通知》中明確規定，保險公司开發普通型人身保險，預定利率不高於中國保監會規定的評估利率上限的，按照相關管理辦法報送保監會備案；而預定利率高於評估利率上限的，則需按照一事一報的原則在使用前報送保監會審批。

梳理我國歷次壽險類產品利率政策變動，近年來監管機構主要通過對法定評估利率進行調整來調控人身保險產品定價利率。本次窗口指導擬將評估利率由3.5%下調至3%，意味着壽險產品預定利率也將相應下調。

預定利率下行將廣泛影響各品種壽險產品保費或投資收益。分產品看，（1）重疾險、壽險類保障型這類以固定收益爲保額的產品，預定利率下調即未來現金流折現率下調，投保人購买原保額所花保費將上漲。（2）增額終身壽類儲蓄型產品，其以現金價值爲目標，預定利率下調即現金價值的增幅將不再是過去的3.5%復利增值，而是按照調低後的評估利率給付被保險人。（3）萬能險/萬能账戶類產品計價邏輯與增額終身壽類儲蓄型產品類似，其實際結算利率按“保底利率 + 浮動利率”計算，新政落地後，將帶動該類型產品保底利率下行。

本次保險產品利率下調的根本動因是政策利率下行。評估利率的確定方式是在銀保監會充分考慮負債特點的基礎上，基於對市場利率未來走勢、行業投資收益率等因素的判斷確定並適時調整。評估利率的參考公式爲：i=min{rt,int}，其中rt爲市場利率決定部分，int爲保險業近三年風險調整後的平均財務投資收益率；rt計算公式爲：

其中，r爲由10年期國債750天移動平均值確定的基准市場利率，rcap及rfloor分別爲通過對基准市場利率的歷史經驗以及未來走勢的判斷，動態設定的基准市場利率上下限值。

從評估利率的參考公式來看，其主要受兩大因素影響：（1）市場利率決定部分由10年期國債收益率確定，近年來10年期國債收益率隨利率中樞MLF趨勢下行，保險產品利率上限存在相應調整的合理性；（2）2021年以來，主要保險公司總投資收益率出現趨勢下行，實際投資收益率與原預定利率（3.5%）之間利差縮小，利差損風險上升，也需要對預定利率上限進行重新調整。

3、壽險產品利率下調影響幾何

預定利率下調預計會對保費收入產生一定影響，但衝擊有限。根據2023年6月末數據，保險機構壽險收入約佔保險資金運用於債券投資余額的33%，是債券投資資金的主要來源之一。本次窗口指導下發以來，各保險機構抓住利率調整前窗口期，加大擬停售產品營銷力度，短期內壽險保費收入出現大幅增長，2023年6月壽險保費收入環比增長53.31%。而從長期來看，本次新政落地後，以重疾險、壽險爲代表的保障型壽險產品保費將相應上漲，以增額終身壽爲代表的儲蓄型壽險產品預期收益率會降低，可能造成產品銷售下滑、保費收入下降，但考慮到下調後保險產品較銀行存款收益率仍具有較強吸引力、較基金類產品波動率更小，保費實際下降空間有限。

保險機構降低負債成本順應資產收益下降的大環境。評估利率爲保險機構的負債成本，債券利率爲保險機構的資產收益，在央行下調政策利率、宏觀需求下降的推動下，市場化的債券利率已經有所下降，保險機構負債端成本的下降更多是匹配資產收益下降的順勢操作。但資產端收益與負債端成本具有互相作用的機制，如果負債端成本保持剛性，從機構的配置行爲來說，也會對資產端收益的下行產生制約。

30年期國債配置性價比相對地方債提高，或有所受益。從30年期國債收益率、10年期國債收益、10年期地方債收益率及10年期商業銀行二級資本債收益率與最新窗口指導評估利率間利差來看，新政落地後，當前30年期國債和10年期商業銀行二級資本債到期收益率仍略高於調整後評估利率，具備相對配置價值，保險負債穩定，30年期國債更能滿足保險機構延展固收資產久期的需求，具備收益和久期雙重匹配性，預計機構後續增配可能性較大。而2021年以來，保險機構增配較多的10年期地方債爲代表的長久期地方債，到期收益率2023年1月以來持續下行至調整後評估利率以下，其收益對壽險產品償付現金流的覆蓋能力下滑。同時近兩年來30年期地方政府債與同期限國債間利差趨勢收窄，超長期限地方債相比同期限國債的配置性價比正在下降，其配置增速也有所放緩。

總體來看，本次壽險產品評估利率上限調整將帶動預定利率下調，其根本動因是在政策利率下行的背景下，監管機構爲減輕保險公司利差負擔和利差損風險而進行的相應調整。從債券配置資金來源維度來看，壽險保費收入是可投資資金的主要來源之一，由於政策存在調整窗口期，保險機構營銷停售概念，2023年第二季度壽險保費收入出現大幅增長，但長期影響尚需進一步觀察；從保險機構品種配置維度來看，利率調整實施後，30年期國債收益率最具收益和久期雙方面的配置性價比，而2021年以來保險機構增配較多的10年期及以上地方債性價比正在下降，後續保險機構將更多配置比例轉移至超長期限國債的可能性較高。

注：本文來自華創證券於2023年8月2日發布的《如何看待壽險評估利率的下調——華創投顧部債券日報2023-8-2》；報告分析師：朱德健 SAC：S0360622080006