“誰”在超額儲蓄？

1. 超額儲蓄的結構“畫像”？

觀察居民超額儲蓄不能直接觀察銀行存款，而是要觀察包括銀行理財、股市投資等在內的全口徑儲蓄。市場目前對於超額儲蓄的研究，多是基於居民銀行存款的視角。2021年以來，儲蓄存款由2020年12月92萬億大幅上升56萬億至2024年11月149萬億。但是，居民銀行存款的變化受到表外資金回表的影響，譬如2022年下半年後的理財調整，大量資金回流存款，會從統計上推高居民存款的讀數。股市資金贖回也會推升存款讀數。私人銀行等財富管理的微觀結構數據，也無法解釋儲蓄宏觀結構的變化。因此我們構建居民全口徑儲蓄指標，後者近四年增加52萬億，比歷史趨勢超額增加了11.1萬億，並從分省份數據出發，更准確討論超額儲蓄的結構情況。

從儲蓄主體結構來看，過去三年超額儲蓄的主體更多是儲蓄率更低的地區。從分省份數據可發現，過去三年儲蓄率上升幅度更大的地區，更多是儲蓄率本身就更低的地區，譬如河南（+16.9pct至21.9%）、四川（+22.6pct至14%），重慶（+29.4pct至19.3%）、福建（+21.8pct至17.6%）、廣東（+20.9pct至17.8%）等等，而儲蓄率較高的地區，如北京（29%）等地儲蓄率上升幅度有限。

從儲蓄收入結構來看，過去三年超額儲蓄的主體更多是收入更低的地區。靜態看，過去三年儲蓄率、儲蓄金額較高的地區，都是收入相對較低的地區，譬如陝西（儲蓄率，下同，34.9%）、山西（26.1%）、遼寧（26.1%）、山東（21%）等地區。高收入地區中北京儲蓄率較高（26.6%），但上海（16%）、江蘇（9.5%）、浙江（12.3%）等地儲蓄率較低。動態看，過去三年儲蓄率上升幅度更大的地區，更多也是收入更低的地區，譬如重慶（+29.4pct）、四川（+22.6pct）、甘肅（+16.8%）、河南（+16.9pct）、江西（+19.4pct）等儲蓄率明顯上升，而高收入地區如北京（+6.2pct）、上海（+6.3pct）儲蓄率上升幅度較小。

從儲蓄年齡結構來看，不同年齡群體均存在超額儲蓄，並非由某一年齡段主導。從老齡化率來看，60歲以上人口佔比較高與較低的地區均存在超額儲蓄，譬如重慶老齡化率較高（22%），儲蓄率上升幅度（+29pct）也較大，但廣東老齡化率較低（12.4%），儲蓄率上升幅度也較大（+21pct）。從青年率（20-35歲人口佔比）來看，青年率較低的地區如廣西與河南，儲蓄率均上升17pct，但青年率較高的地區如廣東等，儲蓄率也明顯上升。從中青年率來看（25-50歲人口佔比），中青年率較低的地區如重慶等儲蓄率明顯上升，中青年率較高的地區如浙江等儲蓄率也明顯上升。

2. 超額儲蓄的形成之謎？

本輪居民超額儲蓄並非源自典型的預防式儲蓄行爲，“收入下行、減少消費、增加儲蓄”的主流觀點與實際數據特徵相左。2021年超額儲蓄开始形成以來，從收入變化來看，雖然部分地區存在收入增速下行、儲蓄率上升的特徵，譬如重慶（-4pct）、四川（-4.2pct）等地區近三年人均可支配收入增速下行幅度比其他省份更大，上文提到的儲蓄率上升幅度也確實更大。但仍有較多收入增速下行幅度較大的地區，儲蓄率上升幅度不高，譬如北京、上海、河北（+4.3pct）、吉林（+7.4pct）等等。從消費傾向變化來看，消費傾向下降的地區並未出現明顯的儲蓄率上升的情況，譬如新疆、遼寧等等，反而消費傾向上升的地區如浙江、江蘇、湖北等，儲蓄率也明顯上升。

超額儲蓄的增加更多源於房地產市場調整，包括居民購房支出的持續減少，與提前還貸的階段性緩和。從超額儲蓄流量的同比變化來看，2021年以來超額存款持續增加過程中，收入和消費變化的影響相對有限，更多是房地產市場對居民儲蓄行爲的影響。一方面表現爲居民購房支出的持續減少，後者由2021年中（年化消耗8萬億），轉變爲當前年化消耗3.3萬億，即可節約近5萬億的超額儲蓄。與此同時，2023年居民提前償還貸款本息年化消耗儲蓄5萬億左右，但2024年後提前還貸問題緩解，儲蓄年化消耗量下降至4.3萬億。此外，分省份數據來看，近三年儲蓄率更大幅度上升的地區，也確實是購房支出減少更多的地區，譬如重慶、江蘇、浙江、福建等。

中長期因素是否也影響了本輪超額儲蓄？社會保障力度差異、養老壓力並不是本輪儲蓄高增的主因。養老壓力方面，靜態看，老年人撫養比與儲蓄率的相關性並不明顯，撫養比較高與較低的地區，均有超額儲蓄的現象存在，譬如寧夏撫養比較低（0.23）、遼寧撫養比較高（0.43），但儲蓄率均處於20%以上的較高水平。動態看，本輪儲蓄率上升幅度更大的地區，同時存在於低撫養比與高撫養比地區，譬如廣東、重慶等等。社會保障力度方面，我們以每個省份居民可支配收入中轉移性收入佔比作爲度量指標，包括養老金或離退休金、社會救濟和補助、政策性生活補貼等。轉移性收入佔比較高的地區，如重慶、青海、四川等，儲蓄率上升幅度均在20個百分點以上，而轉移性收入佔比較低的地區，如廣東、福建、浙江等，儲蓄率上升幅度也在20個百分點以上。

3. 超額儲蓄的“釋放路徑”？

超額儲蓄的流向受形成模式影響，美國、歐盟分別是“財政補貼式”、“節約消費預防式”的超額儲蓄，因此儲蓄最終流向消費。2020年以來，美國個人儲蓄率由2019年前7%左右水平，一次性大幅上升至2020年4月32%，2021年3月迎來第二個高點（25.9%）。超額儲蓄主因居民收入“逆勢”衝高（收入兩年平均增速在2020年4月、2021年3月分別高達9.5%與15.8%），反映美國財政在疫情期間大規模補貼的影響。因此後續超額儲蓄的消耗更多流向了消費，支撐美國消費增速至2022年持續偏強（5%~10%的較高區間）。而歐盟財政對居民收入的直接支持力度有限，歐盟2020年儲蓄率（25.3%）大幅上升更多源於節約消費的預防式模式。因而後續經濟轉好後，儲蓄更多重新回流了消費，支持歐盟消費增速在2021年下半年後一度回升至5%以上。

但我國超額儲蓄更多源於購房支出的減少，主因房企供給側風險導致居民購房需求遞延，因此後續儲蓄最終流向或是房地產、而非消費，而中間狀態或通過股市等金融資產過渡。2021年以來地產政策並未大幅遏制需求，而是更多收緊融資監管。因此，前期地產銷售走弱更多源於供給側房企竣工風險暴露（期房按時竣工率僅40%左右），令居民購房剛需遞延，而並非購房需求趨勢性消失。此過程中，現房銷售面積增速（2024年19.4%，下同）已強於2016年“房住不炒”提出前水平，但佔比更大的期房銷售面積增速大幅下滑（-23.7%），更多購买期房的居民選擇推遲購房行爲。剛需購房率（3.5%）也相應低於2008年時水平，反映剛需群體的遞延購房特徵。在居民晚买房的過程中，自然也會先形成超額儲蓄。

因此近兩年需求側刺激政策加碼、但居民超額儲蓄不降反升，也是因爲供給側風險引發的遞延購房行爲，會約束需求側政策對儲蓄的引導效果。2021年以前的地產周期中，央行降息能刺激1個季度後地產銷售走強與居民儲蓄釋放。但2021年以來，房貸利率降至3.3%的歷史低位，實際利率也降至3.1%的極低水平，但地產銷售也持續偏弱。該現象並不能由房價下行解釋，日本1993年後房價連續下滑近20年，但降息政策同樣能拉動地產銷售反彈。影響我國降息政策的更多是結構性因素，如果只考慮成屋銷售，降息政策已在推動銷售走強。但降息政策更多影響需求側，無法直接扭轉供給側問題，期房竣工風險令居民推遲購房行爲，導致整體銷售偏弱與居民超額儲蓄。

因此，房地產市場的企穩是超額儲蓄能否釋放的決定性因素，前者需要政策在地產調控過程中“兼顧兩頭”。觀察成熟經濟體地產調控的常見手段會發現，大多是管住“兩頭”、其他交給市場。“一頭”是管住地產商的“流動性危機”，防止房地產企業的流動性危機擴散至整個金融市場，進而影響實體經濟。政策的這一端涉及管理房地產企業的融資環境和金融條件，避免融資惡化導致的流動性危機，這是許多經濟體的常見做法。另一方面，通過迅速降低按揭利率至租金回報率以下，爲房地產市場提供企穩的基礎，讓市場力量發揮作用。

此背景下，“保交樓”政策或是被市場忽視的重要抓手，其具備“擴投資、促銷售、穩房價、釋放儲蓄”的良性循環效果。2021年至今，已銷售的期房但尚未形成投資的規模仍有6.5萬億，資金缺口在3萬億左右。這一規模並不大，完全可由潛在政策空間覆蓋。財政若通過收儲土地、注資銀行間接引導“保交樓”貸款加大投放等方式填補缺口，不僅可形成投資和GDP，同時竣工率上升也能緩和居民觀望情緒，促進居民釋放存量剛需、形成銷售。同時，保交樓也具備穩房價的乘數效應。當前現房供給過剩背景下，現房價格較難企穩，但期房供給已大幅減少（重點城市期房新增供給較2021年中已減少65.8%）。若“保交樓”推動期房需求改善，在供給偏緊背景下，房價企穩的阻力或相對更小。