以日爲鑑：從住房短缺到房地產泡沫
· 核心觀點：
（1）從基本面來看，2020年我國城鎮家庭人均住房間數爲1.01，基本實現“一人一房”，告別住房總量短缺，迎來供求基本平衡、結構短缺仍存的存量住房時代。這一房地產供求關系與日本1970年前後接近，而非泡沫破滅時的1990年代。
（2）爲何供求關系大致平衡、尚未完全飽和，但近兩年房地產銷售已开始下降？可能的解釋是偏高的房價抑制了需求。按照Numbeo數據庫統計的各國家和地區的房價收入比，我國排名高居第六，購房大約需要33年的收入，而同期日本爲9.8年。2022年末，我國居民槓杆率爲61.3%，已經接近日本1988年的水平（61.9%）。但當時日本住房已經基本飽和，我國卻剛告別整體住房短缺，實現“一人一房”，人均住房間數只有日本1988年的三分之二左右。
（3）從基本面來看，1970年代是日本房地產長周期的頂點。首先，代表房地產需求的勞動年齡人口佔比在70年代、90年代觸頂，這決定着建築投資的周期，傳導邏輯爲“出生人口→勞動年齡人口→建築投資”。其次，1975年後，日本城鎮化基本飽和，城鎮化速度下降90%，新增城鎮人口降幅超過三分之二。最後，1970年前後日本先後實現“一戶一宅”+“一人一房”，住房從短缺走向充足，房地產供需邏輯發生了根本性變化。
（4）《廣場協議》是日本房地產泡沫積累的原因之一，1985籤訂《廣場協議》→日元升值→出口下降→1986下半年經濟短暫衰退→日央行降息→資產泡沫積累。
（5）國內因素是房地產泡沫積累更重要的原因：①外部壓力和國內物價低迷，致使日本貨幣政策長期維持低利率；②金融自由化改革後，制造業大企業融資“去中介化”，失去客戶的銀行將貸款投向大量中小企業和不動產業；③銀行投向非銀金融機構的貸款中約4成以“迂回融資”方式流向房地產；④80年代日本的不動產稅制具有低流轉稅、低保有稅的特點，加上差別化的遺產繼承稅使得不動產成爲“減稅優惠工具”，這些稅制設計刺激了房地產投機；⑤80年代日本的“財政重建”計劃，客觀上將金融機構的資金從國債領域驅趕到不動產領域；⑥日本實體企業部門（非金融非房地產）在80年代融資需求明顯下降，1986年以來極度寬松的貨幣政策之下，金融系統資金仍源源不斷注入，助長了企業脫實向虛的傾向。
（6）泡沫破滅的原因：①貨幣政策和信貸的快速收縮；②开徵地價稅和改革遺產稅，增加房地產交易和保有環節的稅負。
（7）日本房地產泡沫的啓示：①避免企業脫實向虛；②貨幣金融政策急轉彎或加劇風險；③房地產稅的出台需要注意時機。
· 風險提示：歷史事件原因復雜，復盤可能有所遺漏；長歷史周期下部分數據統計口徑可能發生變化；跨國比較可能有所遺漏。
正 文
7月24日政治局會議指出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。政策如何調整優化，已有諸多討論。本文將重點放在房地產市場供求關系的變化，並對標日本，復盤歷史教訓。
從基本面來看，我國房地產供求關系可能與日本1970年前後接近，而非泡沫破滅時的1990年。日本房地產在1970年左右告別短缺、走向充足，又在15年後迎來了泡沫的迅速積累、破滅。此時，我們可能正站在房地產供求基本平衡的起點。
1. 1. 供求關系變化後的房地產市場：日本1990還是1970？
有觀點將我國當前房地產市場形勢與1990年的日本做比較，認爲隨後會迎來市場長期下行，但我國目前房地產市場的供求關系可能更接近日本1970年左右。日本在1991年泡沫破滅後，房地產市場一蹶不振，全國房價持續下跌二十多年。這是因爲日本的住房供求關系早已飽和，1988年套戶比達到1.11，人均住房間數達到1.52（見圖9）。但我國的住房供求遠沒有達到飽和程度。
我國城鎮住房供求關系變化：2020年已達成“一人一房”，從短缺走向充足，大致相當於日本1969年水平。一般認爲“一戶一套”時，意味着住房短缺問題的解決，“一人一房”的要求則略高於“一戶一套”。日本在1968年時，套戶比達到1.01，實現“一戶一套”；1973年，人均住房間數從0.97提高到1.15，跨越“一人一房”。我國人口普查沒有住房套數調查，只有間數調查。根據七普數據，2020年我國城鎮家庭人均住房間數爲1.06，而前兩次普查分別爲0.93、0.77 。我國當前城鎮住房充足程度與日本1969年水平大致相當，供求基本平衡，但尚未飽和，結構性短缺問題仍然嚴重。
但在滿足居住方面，房地產是區域分割市場而非全國統一市場，目前我國城鎮中城市住房仍短缺，鎮的住房較充足，東部地區城鎮仍明顯短缺。2020年，盡管城鎮整體的人均住房間數達到1.06，但城鎮差異較大，城市地區只有0.99，鎮爲1.18 。分地區來看，東北地區、京津滬三市、廣東、海南等地的城鎮人均住房仍然不到1間。
爲何供求關系大致平衡、尚未完全飽和，但近兩年房地產銷售已开始下行？
可能的解釋是偏高的房價抑制了需求。按照Numbeo數據庫統計的各國家和地區的房價收入比，我國排名高居第六，購房大約需要33年的收入，而日本爲9.8年。2022年末，我國居民槓杆率爲61.3%，已經接近日本1988年的水平（61.9%）。但當時日本住房已經基本飽和，我國卻剛告別整體住房短缺，實現“一人一房”，人均住房間數只有日本1988年的三分之二左右。
需求未能充分釋放，帶來的影響是房地產投資方面，我國住房供給或存在過早減速的問題。由於房價收入比過高，一方面部分剛需群體的購房需求無法釋放，另一方面居民部門槓杆率過快上升，進一步影響整體需求，從而帶來庫存累積，影響住房供給。2010-2020年，我國城鎮人均住房間數僅從0.93提高至1.06，即人均住房只增加了0.13間，相較上一個十年的0.16間有所減速；而日本在1968-1978年間，該指標從0.97提高到1.3，人均增加了0.33間房。2020年之後，我國住房供給減速更加明顯。今年上半年商品住宅新开工僅3.6億平，已經低於10年前水平，並且相比2020年同期減少49%。當然，新增城鎮人口在2020年以來也在減少，可能會帶來城鎮人均住房的改善。但住房供給相比上一個十年，可能仍然會進一步減速。
基於住房供求總量基本平衡、結構仍存短缺的判斷，我們將復盤日本1970-80年代，研究日本在住房供求平衡後的變化。
2. 1950-1975：基本面支撐的房價高速上漲
1955-1975年日本地價復合增速21%，1986-1991年增速22%，爲何之前二十年高增長沒有形成泡沫？一般認爲，從1986年日本央行將法定利率下調至2.5%的歷史最低值开始，日本房價开啓了長達6年的泡沫積累，1986-1991年6個主要城市的地價漲幅超過1倍，期間年復合增速達到22%。然而，拉長時間來看，房價高增長並非這6年的獨有現象。1955-1975的二十年間，6大城市地價增長近45倍，年復合增速同樣達到21%。但這期間，房價只是在1975年下跌4.4%，次年即重回漲勢，一直維持到1991年後泡沫破滅。
爲何同樣的漲幅，持續時間甚至更久，1955-1975年卻沒有產生房地產泡沫？主要的區別在於，1985年前的房價上漲有基本面支撐，並且由於較嚴格的金融管制，投資和投機類需求參與較少。
從基本面的三個因素來看，1970年代是日本房地產長周期的頂點。
首先，代表房地產需求的勞動年齡人口佔比在70年代、90年代觸頂，這決定着建築投資的周期，傳導邏輯爲“出生人口→勞動年齡人口→建築投資”（圖7）。勞動年齡人口佔比基本由出生人口決定。日本战後在1947-1952年、1971-1974年出現了兩波生育高峰，年均出生人口均超過200萬，兩個波峰大概間隔二十年。這帶來了勞動年齡人口的兩個波峰，日本勞動年齡人口（14-64歲）佔比在1965-1970年、1990-1995年均超過70%。勞動年齡人口代表房地產需求，因而在長周期上決定着地產开工情況。代表地產开工情況的兩個指標，實際建築投資和動工住房建設面積，均在70年代和90年代迎來兩個頂峰。
其次，1975年後，日本城鎮化基本飽和，城鎮化速度下降90%，新增城鎮人口降幅超過三分之二。1975年日本城鎮化率達到75.9%，此後幾乎停滯。战後五十年，前三十年（1945-1975）和後二十年（1975-2000）的城鎮化發展可謂天差地別。前三十年，城鎮化率年均增長1.6個點，每年新增城鎮人口約爲1082萬人；後二十年，這兩個指標分別降至0.11個點/298萬人，城鎮化速度下降90%，新增城鎮人口降幅超過三分之二。
最後，1970年前後日本先後實現“一戶一宅”+“一人一房”，住房從短缺走向充足，房地產供需邏輯發生了根本性變化。战後1945-1970年是日本住房短缺時代，战後士兵回歸帶來了新增住房需求，而战爭摧毀了大量存量住房。1954年上任的首相鳩山一郎提出了“一家一房”口號；此後1966年日本制訂首次“住房建設五年計劃”，着眼於增加住房供給數量。直到1968年套戶比達到1.01，首次實現“一戶一宅”；1968-1973年，房間平均居住人數從1.03降至0.87，實現“一人一房”，也標志着總量層面達成了“居者有其屋”的目標。如果說70年代前是解決住房短缺，70年代後日本的住房建設目標轉向提高住房質量，1971年-2005年日本又陸續制定了7期“住房建設五年計劃”，均以提高居住質量爲目標。因此，70年代後日本住房供需關系已經發生根本性改變，總量層面开始從短缺走向充足。
1955-1975年房價高速上漲卻未造成泡沫，除了基本面的支撐外，另一方面原因是當時金融管制嚴格，投資和投機類需求沒有參與進房地產市場。70年代中期之前，日本的金融體系處於嚴格的管制之下。战後二十多年，布雷頓森林體系保障了相對穩定的國際匯率關系，而日本嚴格的資本管制，使得國內金融市場與世界其他地區相隔絕，不會受到此後《廣場協議》等匯率波動的影響。日本國內，除了銀行間隔夜拆借利率外，其余利率均由大藏省銀行廳通過指令設定。並且，不同類型金融機構執行嚴格的分業監管，不僅銀行和證券業務嚴格分離，不同類型的銀行也被限定服務於不同客戶，如城市銀行服務於城市地區的大型企業和儲戶，地方銀行則服務於區域性的業務，長期信貸銀行專門通過長期貸款爲固定資產投資提供資金。住宅金融則主要由1950年成立的住宅金融公庫和商業銀行提供服務，此後引發銀行業系統性風險的“住專”公司要在70年代後才开始走上舞台。嚴格的金融監管使得這一時期投機性需求較難有立足之地，而80年代後期泡沫的產生，離不开金融監管的放松。
3. 1986-1990：房地產泡沫如何形成？
經過1975年回調之後，日本房地產市場在隨後的十年裏（1975-1985年）告別高增長，經歷了一段中低增速時期。這十年6大城市房價的年復合增速僅爲5.9%，不僅遠低於前二十年21%的增速，也低於8.2%的名義GDP增速。
那么，是什么原因導致了房地產市場從1986年开始再次快速上漲？
3.1.廣場協議是日本泡沫的推手嗎？
很多觀點認爲1985年9月籤訂的《廣場協議》是日本泡沫的推手。
80年代初，美國緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策帶來高利率和高赤字，推高了美元匯率。面對70年代的高通脹，1979年上台的美聯儲主席保羅·沃爾克大幅收緊貨幣政策，美國基礎利率在1980年超過20%。此外，裏根政府在推進減稅的同時增加軍事开支，財政赤字不斷擴大。整個70年代美國財政赤字年度均值不到3000億美元，80年代則超過7000億美元；赤字佔GDP比例亦從2%左右上升到1983年最高時的5.9%。緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策組合帶來了高利率和高赤字，推高了美元匯率，美元指數在1980年時最低只有84，1985年超過158。
伴隨美元升值的是美國對日本貿易逆差的快速擴大，爲改善國際收支，五國籤訂《廣場協議》推動日元、馬克對美元升值。僅1980-1987幾年間，美國貿易赤字就從361億美元擴大至1712億美元，增幅近四倍；其中，對日貿易逆差從121億增至598億，貢獻了美國逆差來源的35%，美日貿易摩擦在這一時期亦加劇。爲改善美國貿易收支，1985年9月22日，美日德法英五國籤訂《廣場協議》，聯手幹預匯率，推動日元、德國馬克對美元升值。日元匯率在協議籤訂當月爲1美元對237日元，一年後即升值至154。由於日元升值過快，1986年10月美日籤訂《宮澤-貝克協議》，試圖限制日元匯率大幅波動；1987年2月G7籤署《盧浮宮協議》，協調維持匯率穩定在目標區。但這兩次行動均未阻止日元升值，1988年底日元對美元匯率升至123日元兌1美元。
日元升值，帶來了日本經濟在1986年的短暫衰退。隨着日元升值，日本實際出口增速從1986年二季度开始轉負，並持續了6個季度；與此同時，進口增速明顯反彈。隨着出口下行，日本國內經濟迎來了短暫衰退，生產出現過剩，產能利用率指數在1985年4月仍在139.5的高位，1986年11月降至126.1；工業生產指數亦從95.7降至93.8。
隨後日央行大幅降息，引起資產泡沫積累。面臨國內經濟衰退風險，日本央行多次調整法定利率，由1985年底的5％降低到1987年2月的2.5%，爲战後四十多年最低。同時廣義貨幣供應增速（M2＋CDs）也從1987年初的8.6％增長到1988年初的12.1%，大量資金流向股市和房地產市場，資產泡沫开始膨脹。
綜上來看，以《廣場協議》爲代表的國際金融力量在80年代中後期深刻影響着日本的貨幣政策和金融改革，也是此後資產泡沫積累的原因之一。1983年11月，美國總統裏根訪問日本後，兩國成立了日元/美元工作組，該工作組在1984年的一份報告中，建議日本放松對金融市場的管制，包括放棄對存款利率的管制、放寬外國資本准入等。此後，1985年9月的《廣場協議》，1986年的《宮澤-貝克協議》，1987年2月的《盧浮宮協議》，10月的美股“黑色星期一”，均對日本這一時期的低利率和金融自由化改革有重大影響，而低利率和金融自由化改革是日本80年代中後期資產泡沫的主要原因之一。
3.2. 泡沫如何積累：各路資金大量湧向房地產市場
3.2.1. 金融：貨幣寬松和金融自由化改革後，金融資金大量投向不動產業
貨幣政策極度寬松，以及金融自由化改革，是滋生泡沫的主要原因。
外部壓力和國內物價低迷，致使日本貨幣政策長期維持低利率。
外部壓力的影響貫穿整個泡沫時期，如1987年股災推遲了日本貨幣政策回歸正常化的步伐。前文已經提及《廣場協議》等國際金融協調機制對日本貨幣政策的影響，這一影響並非只在上述幾個協議籤訂前後，而是貫穿整個泡沫期間。比如1987年後，隨着日本國內經濟景氣回升，收緊利率成爲政策選擇之一。但這年10月19日“黑色星期一”美股暴跌，道瓊斯工業指數收盤價較前一交易日下跌22.6%，美日等國繼續維持資金面寬松，日本貨幣政策回歸正常化的步伐被推遲。
內部來看，除了1986年短暫的衰退外，1985年後長期的物價低迷也是日本貨幣政策維持寬松的主要原因。1986-1988連續三年的時間裏，日本CPI同比增速在1%以下。盡管這一時期6大城市房價年均漲幅超過20%，但當時央行的主要目標仍然是盯住一般物價，資產價格常被忽略。2002-2004年，在美聯儲寬松的貨幣政策之下，美國同樣出現了物價平穩、房價大漲，最終引爆金融危機。此後，金融穩定才被納入央行的政策考慮。
金融自由化改革後，大量資金流向房地產領域。日本的金融自由化改革始自70年代末期，主要包括三方面改革：利率市場化、資本流動自由化、分業經營到混業經營。但是日本的改革是不同步、不平衡的，由此帶來了一系列問題，加劇了資產泡沫的積累。
金融自由化改革的不平衡帶來制造業大企業融資“去中介化”。在改革之前，日本金融體系以銀行等間接金融爲主導。自由化改革後，企業債券市場快速發展起來，制造業大企業紛紛選擇資本市場直接融資。從制造業企業的負債結構來看，1981-1990年，債券佔比從2.5%大幅提高到10.4%，提高了7.9個點；同期銀行貸款在制造業負債中的佔比從40.4%降至34.1%，下降了6.3個點；制造業大企業的銀行貸款和債券佔比在這期間分別-8/+15.3個點，“去中介化”程度遠超整體行業水平。從銀行貸款投放結構來看，制造業在銀行貸款中的佔比在80年代初期爲30%左右，1990年降至15%，如圖21。
失去客戶的銀行將貸款投向大量中小企業和不動產業。從企業負債結構來看，在制造業大企業“去中介化”的同時，房地產和建築業等非制造業的銀行貸款佔負債比例從40.9%升至48.8%，提高了7.9個點；中小企業對銀行貸款融資的依賴度從38.7%到50.1%，提高了11.4個點。從銀行貸款投放結構來看，投向不動產的貸款佔比從80年代中期开始大幅上升，1984年末只有7.7%，1991年末提高至12%。此外，還有一類特殊金融機構，原本從事個人按揭貸款業務的“住專”公司在1985年後將大量資金投向房地產企業，也進一步加劇了房地產業泡沫積累。
除了直接流向房地產的資金外，銀行投向非銀金融機構的貸款中約4成以“迂回融資”方式流向房地產。根據日本大藏省對約300家非銀金融機構的調查，大約有37.8%的資金投向房地產領域。而非銀金融機構的資金均來自銀行貸款，也就是說銀行投向非銀金融機構的資金，有約4成間接迂回投向房地產 。將投向房地產的直接貸款與迂回貸款（=非銀貸款*38%）合並計算，得到實際流向不動產的貸款。1980年時，不動產業實際獲得的貸款只有制造業的四分之一左右，但1989年末就开始超過制造業，1991年末時比制造業貸款多1.1個點，如圖21。
3.2.2. 財稅：不動產稅率偏低與“財政重建”
80年代日本的不動產稅制具有低流轉稅、低保有稅的特點，加上差別化的遺產繼承稅使得不動產成爲“減稅優惠工具”，這些稅制設計刺激了房地產投機。
從不動產稅制來看，80年代日本具有低流轉稅、低保有稅的特點。流轉稅方面，1981年的稅制改革，提高了土地交易的免徵額並降低了稅率 ；另外，“置換更新特別優惠措施”的存在使得居民在置換10年以上的長居住宅時，可以享有一定稅收優惠。保有稅方面，80年代尚未开徵地價稅，主要的不動產保有稅是固定資產稅。固定資產稅標准稅率雖然爲1.4%，但由於計稅價格嚴重低於市場價格，導致實際稅率偏低。野口悠紀雄在《泡沫經濟學》中指出，東京都的固定資產稅實際稅率大約只有0.06%左右，遠低於法定稅率，也低於其他國家水平。
面向不動產徵收遺產稅時，計稅價格只相當於市場價格的5成左右 ；而其他資產，如存款、證券等金融資產則按市價計稅。因此，居民有足夠動力將資產以土地的方式保有，不動產成爲事實上的“遺產稅減稅優惠工具”，刺激了不動產交易。
此外，80年代日本的“財政重建”計劃，客觀上將金融機構的資金從國債領域“驅趕”到不動產領域。
“財政重建”計劃下，政府追求平衡預算，大幅減少了國債發行。1970年代日本經濟增長开始放緩，加上社會福利支出的增加，使得財政赤字不斷擴大。到1979年，第二次石油危機的衝擊之下，政府再次採取擴張性的財政政策，赤字進一步增長，當年國債發行額已經相當於GDP的60.8%。進入80年代後，削減赤字才成爲可能，1983年开始提出“重建財政”，通過減支增收的方式逐步縮小赤字，減少國債發行。1991年，特別赤字融資國債終於降至0，即使加上用於基建投資的建設國債，整體國債發行佔GDP的比例也已經從70年代末的60.8%降至14.3%。
國債減少後，可投資資產的減少使得金融機構將更多資金配置到不動產領域，促進了泡沫積累。“重建財政”使得金融機構減少了國債這一投資對象，從而必須改變資產配置組合，增加貸款比重。而前文我們已經提及，制造業增加了資本市場直接融資，減少了貸款需求，因此國債減少後，金融機構增加的貸款大多流向不動產領域。野口悠紀雄在《泡沫經濟學》一書中發現，假如1986年以後國債佔GDP的比重保持不變，則20世紀90年代末的國債余額應該比實際多出20萬億日元左右。這正好與20世紀80年代後期對不動產業的現實貸款增加額規模相當。這說明如果不進行國債發行的削減，很有可能就不會產生對不動產業貸款的異常增加。
3.2.3. 企業：脫實向虛，大量購置金融資產和不動產
對於實體企業部門（非金融非房地產）而言，融資需求在80年代後期明顯下降。1986年後，伴隨着貨幣寬松和資產泡沫而來的是日本國內的生產相對過剩。《廣場協議》後日本迎來“日元升值蕭條”，實際出口連續6個季度負增長，外需無法消化掉過量的生產，這帶來了兩方面影響。一方面，企業主動減產，產能利用率大幅下調；另一方面，也引起了國內供給的相對過剩，1986-1988年CPI連續三年在1%以下。基於對未來擴產的悲觀預期，工業企業在此期間沒有擴大投資的需求，融資需求也隨之下降。按照各部門淨融資佔GDP比例來看，非金融企業部門在整個80年代平均比例爲5.4%，而70年代爲8.1%，融資需求顯著下行，如圖23。
但1986年以來極度寬松的貨幣政策之下，金融系統資金仍源源不斷注入，助長了企業脫實向虛的傾向。盡管企業融資需求已不及高速增長時期，但在貨幣和金融監管雙寬松之下，資金還是源源不斷注入企業，企業增加了金融資產和不動產的購置，日益脫實向虛。1985年之後，日本企業大量購進金融資產，1984年末證券在企業總資產中的比例僅爲2.9%，1990年末達到4.1%。證券資產佔比增加不僅是股票市值上漲的因素，1984-1990年日經225指數漲幅爲112%，但企業持有的股票資產增加了378%。此外，非金融企業也成爲這一時期土地市場的主要买家。1990年，非金融企業部門淨購买土地約16.7萬億日元，而1985年僅有2.6萬億，如圖25。
3.3. 泡沫破滅：政策急轉彎刺破泡沫
3.3.1. 房地產泡沫的破滅
泡沫是如何破滅的？房地產泡沫破滅遲於股價。日本股價頂峰出現在1989年底，房價在1990年开始出現了走弱跡象，但大範圍的房價下跌直到1991年二季度才开始，OECD的日本名義和實際房價在91Q2環比分別下降0.1%和0.6%。中心城市在最初幾年降幅更大，但全國房價下降時間持續更久。從1992-2005年，6大城市的地價經歷了連續14年的下降，降幅71.6%；全國平均地價則連續下降了26年，直到2018年才有所止跌，累計下降65.5%。
泡沫破滅的原因無疑是政策的快速收縮。貨幣政策方面，1989年5月到1990年8月，連續多次提高政策利率，從2.5%提高到6%。日本央行开始把金融市場穩定作爲政策目標之一。金融監管方面，1990年3月大藏省开始限制不動產貸款，要求其貸款增速不得高於整體貸款增速。貨幣和信貸同時收緊後，地產投機的資金鏈出現斷裂，泡沫破滅。
財稅政策方面，地價稅的开徵加快了地產泡沫破裂。1991年1月的稅制改革決定开徵地價稅，稅率爲0.3%，居民自住的一套不超過1000平方米住宅可免稅。地價稅是保有稅的新品種，而針對流轉環節，這次稅改提高了交易環節的稅率，對於個人持有期超過5年的不動產轉讓收益，稅率從20%提高到30% 。此外，本次稅改還提高了遺產繼承稅的計稅價格。此前遺產稅計稅價格只有市場價格的7成，1992年提高至8成；並且規定繼承开始前三年獲得的營業用不動產，以市場價格作爲計稅依據。這些措施大幅削弱了不動產的遺產稅優惠，使得持有不動產減稅的動機減弱。盡管稅改於1992年才开始正式實施，但在1991年初出台後，對市場情緒造成打擊，房價开始快速下跌。
3.3.2. 日本房地產泡沫對我國有何啓示？
避免企業脫實向虛。日本在房地產泡沫期間，非金融企業部門大量購入證券和不動產，因此在資產價格下跌時，企業部門容易出現資不抵債問題，從而帶來資產負債表衰退，“負債最小化”取代“利潤最大化”成爲企業經營目標。因此，要防止企業部門脫實向虛，避免企業槓杆率的大幅上升。
貨幣金融政策急轉彎或加劇風險。泡沫期間的日本貨幣金融政策接連失誤，在80年代後期資產價格大幅上漲期間，貨幣政策維持低利率；在1990年後又過快收緊政策，導致泡沫刺破。金融自由化改革也存在類似問題。日本的金融自由化改革受美國幹預較多，改革進程的不同步、不平衡，推動了大量金融資本湧向房地產行業；而1991年又陡然收緊金融信貸，導致泡沫破滅。
房地產稅的出台需要注意時機。1991年房價出現下跌苗頭時，日本开始加徵地價稅、改革遺產稅，增加了房地產交易和保有環節的稅負，助推泡沫破滅。房地產稅的出台要注意時機，在市場下行階段出台相關政策，可能會加劇恐慌心理，刺破資產泡沫。
總體而言，日本房地產泡沫大概率不會在我國上演。一是日本泡沫有其特殊性，如一般物價相比資產價格更爲早期央行所看重，但2008年後各國已經把金融穩定納入宏觀審慎監管的目標；又如日本金融自由化改革受美國幹預等。另外，我國政策執行層面可能已經注意吸取日本教訓，防止泡沫重演。典型事實是2021年的“三道紅线”轉變爲2022年的金融支持地產16條政策，並且2021年計劃出台的房地產稅試點在2022年因“不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”而暫緩，緊縮性的政策在市場景氣下行時會及時調整。
4. 風險提示
（1）歷史事件原因復雜，復盤可能有所遺漏；
（2）長歷史周期下部分數據統計口徑可能發生變化；
（3）跨國比較可能有所遺漏。
注：本文來自德邦證券於2023年7月28日發布的《【德邦宏觀蘆哲&佔爍】以日爲鑑：從住房短缺到房地產泡沫》證券分析師：蘆哲（S0120521070001，首席經濟學家）；佔爍（S0120122070060，聯系人）
標題：以日爲鑑：從住房短缺到房地產泡沫
地址：https://www.iknowplus.com/post/17843.html
