如何看待兩家央企發行專項債？

此次央企專項債帶有鮮明的政策屬性，或標志着央企开始公开承擔穩增長職能，我國穩增長政策工具出現重大創新。央企高收益項目較多，央企加槓杆不容易產生隱性債務問題，有助於順應新舊動能轉換趨勢，緩解地方優質項目稀缺對穩增長效率的拖累。簡單測算，央企專項債的潛在可供推出規模或爲4.1萬億元，從對衝化債對城投有息債務的影響角度看，未來一年或推出1萬億元以上，預計制造業投資、工業增加值和實際GDP增速是主要受益指標，但經濟運行溫度的改善仍需需求側政策協同發力。宏觀經濟運行跟蹤方面，PMI數據顯示內需在政策提振下有所回升，工業企業營收和盈利的降幅有所收窄。本周市場關注中國10月工業企業利潤數據、11月PMI數據和美國10月PCE數據，下周建議關注美國11月ISM制造業PMI數據和非農數據。

▍此次央企專項債帶有鮮明的政策屬性，或標志着央企开始公开承擔穩增長職能，我國穩增長政策工具出現重大創新。

中國國新和中國誠通獲批發行的“穩增長擴投資專項債”雖歸屬於中期票據（信用債），但此次債券的批准層級高（國務院批准）、發行規模大（5000億元）、募集用途特殊（助力國民經濟持續健康發展），帶有鮮明的政策屬性，或標志着央企开始公开承擔穩增長職能，我國穩增長工具出現重大創新。此前在美國次貸危機、新常態、新冠疫情等時期，央企雖然承擔的保民生、促創新社會責任逐漸增多，但並未直接承擔穩增長職能。

▍央企高收益項目較多，央企加槓杆不容易產生隱性債務問題，有助於順應新舊動能轉換趨勢，緩解地方優質項目稀缺對穩增長效率的拖累。

美國次貸危機以來，我國歷次穩增長主要依賴地方政府和地方城投平台加槓杆擴大基建投資，2009年至2023年，我們測算中國中央政府和中央企業負債率累計上行26.4個百分點，而地方政府和地方國有企業負債率累計上行120.6個百分點。但近年來城投公司ROIC持續下行並明顯低於地方融資成本，缺乏優質項目影響地方穩增長效率。央企的ROA、ROE均高於地方國企，我們測算2023年中央企業稅前ROA和ROE分別爲2.64%和8.12%，明顯高於地方國企的0.61%和1.67%，也高於央企發債利率，所以央企加槓杆不容易產生隱性債務等隱患，也有助於順應新舊動能轉換趨勢，實現穩增長和調結構的統籌兼顧。

▍央企專項債的潛在可供推出規模或爲4.1萬億元，未來一年或推出1萬億元以上，預計制造業投資、工業增加值和實際GDP增速是主要受益指標，但經濟運行溫度的改善仍需需求側政策協同發力。

梳理中國國新、中國誠通可比央企的資產體量，共計約12.7萬億元。由於中國國新和中國誠通獲批的專項債額度爲5000億元，佔其總資產規模的32.1%，不考慮其他因素的影響，我們據此簡單估算未來央企潛在可供推出的專項債額度或爲4.1萬億元左右。央企加槓杆也可能反映“中央加力、地方化債”思路從政府部門向企業部門延伸，地方城投在化債要求下債務增速已顯著放緩，相應需要中央企業加槓杆對衝化債產生的支出缺口。從對衝化債對地方城投債務擴張影響的角度看，未來一年（包括本期5000億元）央企專項債的推出規模可能在1萬億元以上。短期而言，預計央企專項債主要會支撐制造業投資、高技術產業工業增加值和實際GDP增速。但長期而言，考慮到近年來受居民收入預期走弱，歐美貿易制裁等影響，我國消費表現較爲疲軟，高技術產品在出口中的佔比有所下滑，建議關注居民收入預期、歐美貿易制裁等方面進展，結合高技術產品價格走勢，判斷宏微觀經濟溫差收斂的信號。

▍宏觀經濟運行跟蹤：PMI數據顯示內需在政策提振下有所回升，工業企業營收和盈利的降幅有所收窄。

11月制造業PMI繼續回升，連續兩個月超出季節性水平，並且新訂單指數自今年5月以來首次回升至榮枯线水平以上。非制造業商務活動指數有所下降，服務業PMI與季節性水平的差距較上月縮小，但建築業PMI與季節性水平的差距較上月增加。10月工業企業營收和利潤降幅有所收窄，結構上高技術制造業發揮支撐作用，穩增長、擴內需政策支撐下原材料制造業和消費品制造業利潤降幅收窄。本周市場關注中國10月工業企業利潤數據、11月PMI數據和美國10月PCE數據，下周建議關注美國11月ISM制造業PMI數據和非農數據。

▍風險因素：

政策推進力度不及預期，央企投資對私人部門產生擠出效應超預期，產能過剩壓力超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月1日發布的《一周宏觀專題述評（第一百二十九期）—如何看待兩家央企發行專項債？》報告，分析師：楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001