中金：买斷式逆回購，一石三鳥
10月31日，央行官網發布[1]首個“买斷式逆回購”交易公告，當月开展“买斷式逆回購”操作5000億元，期限爲6個月。我們認爲本次央行推出新工具作用或“一石三鳥”：
一是採用固定數量、利率招標、多重價位中標，凸顯流動性工具定位、不影響政策利率，定位爲中短期投放工具，或將逐步置換存量MLF，有助於淡化MLF政策利率色彩、強化Repo政策利率屬性；
二是債券雖不出表但過戶，所有權不變但使用權轉換，可發揮融資和融券雙重功能，相較質押式回購可提升債券市場流動性；
三是增加央行可操作的債券量，保障極端情況下的央行資金安全。
首先，买斷式逆回購或將逐漸置換存量MLF，有助於淡化MLF政策利率色彩、強化Repo政策利率屬性。
► 從報價機制來看，採用固定數量、利率招標、多重價位中標，凸顯其流動性工具的定位，利率更反映市場供求、而不影響政策利率。根據央行公布的招標機制，不同參與機構在投標時，可以根據自身需求選擇不同的利率進行投標，最終中標利率即爲投標利率。這一機制可以真實反映不同機構的資金需求，同時多重價位中標導致沒有統一的利率，也就沒有增加新的貨幣政策操作利率。
► 從期限來看，本次“买斷式逆回購”定位爲中短期流動性投放，或將逐步置換存量MLF，進一步淡化MLF政策利率屬性，央行政策利率聚焦7天Repo，其余期限利率央行以量影響、市場決定。央行目前的公开市場操作工具包括正逆回購（隔夜至28天）、MLF（3個月至1年）、國債买賣（1年期及以上國債佔國債余額比重在83%）。
而新設的买斷式逆回購投放工具定位爲每月操作、期限不超過1年，或逐漸替代有政策利率屬性的MLF操作，這與潘功勝行長在第十五屆陸家嘴論壇上[2]提出的明確7天Repo爲主要政策利率、淡化MLF政策利率色彩的改革方向一致。主要經濟體政策利率也多爲短端利率（如美聯儲爲隔夜FFR，歐元區爲隔夜公开市場操作MRO利率），而中長期的市場利率和貸款利率則是以短端利率爲基礎、根據市場供求而定。
11月和12月各有1.45萬億元MLF到期，佔MLF余額的40%，本次5000億元6月期投放期限可以置換部分即將到期的MLF。
圖表：年底MLF到期量較大
資料來源：Wind，中金公司研究部
其次，“买斷式逆回購”債券雖不出表但過戶（所有權不變、使用權轉換），相較“質押式逆回購”可提升債券市場的流動性，發揮“融資”和“融券”雙重功能，也符合國際慣例、可引導市場买斷式回購加快發展。
► 從會計處理來看，從第一步“融資”的角度，买斷式逆回購與質押式逆回購的記账方法相同，都屬於資金業務、而非證券买賣。买斷式逆回購發生後，央行資產方增記對一級交易商的債權（與質押式逆回購記账相同），而不是債券資產（並非債券买賣），同時央行負債端體現爲貨幣供應增加。而在一級交易商資產端現金或准備金的上升，同時交易性金融負債增加，並非債券資產減少。央行和一級交易商均實現擴表。同時，債券所有權仍在一級交易商手中，买斷式回購存續期間債券押品的利息仍將返還給一級交易商，避免了票息高低對买斷式逆回購操作定價的影響（參見金融時報[3]）。
“买斷式逆回購”與此前質押式回購的最大區別在於，不僅具有“融資”功能，還有“融券”功能（與央行借券類似）。作爲抵押品的債券不再凍結在資金融入方（一級交易商）的債券账戶，而是劃轉到資金融出方（央行）的債券账戶，央行具有債券使用權、理論上可以賣出、到期仍需买入歸還。也就是說，相較於質押式回購凍結的債券，买斷式回購的債券可以用於交易，增加了債券市場的流動性。
第一步借券本身是表外業務，不直接影響借貸雙方資產負債表，債券仍在一級交易商的資產負債表上。第二步如果央行賣出借入的債券，會影響資產負債表的結構，央行負債端准備金存款減少，同時“其他負債”（交易性金融負債）增加；买入債券的金融機構（比如銀行）資產端國債資產增加，准備金存款減少。因爲借出方（一級交易商）國債仍在表上，买入“央行借入的債券”的銀行表上國債持有也增加，所以總體上央行通過借入債券賣空實現了階段性國債供給增加。
圖表：买斷式回購及央行賣券可能的會計記账
資料來源：中金公司研究部
► 從國際慣例來看，“买斷式回購”是回購交易的主流形式。周誠君等（2022）研究顯示[4]，早期國外普遍开展質押式回購（Classic Repo）與买斷式交易（Buy/Sell Back），在PSA/ISMA通用基本回購協議修訂後，大多經濟體的兩種回購形式趨同。歐洲回購是徹底的“买斷式”，回購交易發生了所有權轉移；美國回購實質上也可視作“买斷式”，雖有質押權方，但資金融出方享有質押物的一般權利，如票息、賣出給第三市場，一旦融入方宣布破產，融出方可在破產法院介入前對質押物進行處置。
而我國是質押式回購主導、买斷式回購交易較少，導致回購交易中大量債券被凍結，不利於債券流動性、貨幣政策傳導和債市國際化。央行將“买斷式回購”加入政策工具箱也有助於促進市場买斷式回購的發展。
圖表：質押式與买斷式成交量和加權利率對比
注：其中2024E截至2024年10月資料來源：Wind，中金公司研究部
最後，买斷式回購增加央行可操作的債券量，保障極端情況下的央行資金安全。截至2024年9月末，央行持有的國債余額爲2.26萬億元。央行作爲买斷式逆回購操作中的融出方獲得了債券使用權，可階段性處置標的債券。买斷式逆回購或是央行此前借券賣出操作的又一補充，有助於進一步強化央行對收益率曲线形態的控制能力，也有助保障央行資金安全。
本文摘自中金公司2024年11月3日已經發布的《买斷式逆回購，一石三鳥》
黃文靜 分析員 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
呂毅韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080124050005
張文朗 分析員 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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