美債利率“超調”了嗎？

核心觀點

10年美債利率升破4.2%。2024年10月22-25日，10年美債利率升破並企穩於4.2%上方，刷新7月26日以來新高。10年美債利率繼續上升並突破4.2%，主要反映未來利率預期的進一步上移。CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對年內美聯儲降息的預期基本不變，但對於明年6月以後的利率預期上移了15BP左右。對於利率預期有較強指示意義的2年期美債利率，累計上行16BP至4.11%；10年美債利率累計上行17BP至4.25%，其中實際利率貢獻了21BP，通脹預期則拖累4BP。

利率預期上行的四條线索。10月中旬以來，市場利率預期上行背後有四條线索。一是，美國零售銷售數據走強，令GDPNow模型預測創新高。截至10月18日，GDPNow模型最新預測三季度美國實際GDP環比折年率爲3.4%。二是，美聯儲官員講話傳遞了較強的“鷹派”信號。10月21日，明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、達拉斯聯儲主席洛根，以及堪薩斯城聯儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息。三是，特朗普當選以及共和黨橫掃的預期繼續上升。特朗普在經濟政策方面仍然主張“減稅+關稅”的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景，對美債利率有上行支撐。四是，“美元信用”擔憂持續發酵（以金價走強爲信號），可能加劇美債拋售。據CRFB數據，特朗普上台可能讓美國債務在未來十年裏增加7.5萬億美元，遠超哈裏斯當選的3.5萬億美元。

美債利率或已“超調”。平安證券認爲，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。首先，當前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高於美聯儲9月經濟預測的長期政策利率中值的2.9%；10年美債實際利率超過1.9%，明顯高於紐約聯儲LW模型最新預測的“中性實際利率”的1.22%。其次，10年美債利率在首次降息後的反彈幅度遠超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯儲首次降息後回升了60BP，明顯高於1995年（一次典型“軟着陸”）最高反彈幅度的40BP。本輪降息空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應更加充足。再次，盡管美國9月經濟數據反彈，但未必扭轉近半年就業和通脹的降溫趨勢。平安證券測算，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉負，與就業和通脹的“拐點”基本吻合。最後，有關特朗普上台及美國中長期經濟、債務與通脹的交易可能太過超前。美國財政的可持續性壓力，可能反向約束新一屆政府的財政擴張。而美國保持較強的經濟增長，可能增強債務的可持續性。2021年二季度至2024年二季度，美國名義GDP累計增長24.2%，高於同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%。至少在近三年，美國經濟增長能夠消化債務的增長。

風險提示：美國就業和經濟超預期下行，美聯儲降息節奏不確定，全球地緣風險超預期上升等。

2024年10月22-25日，10年美債利率升破並企穩於4.2%上方，刷新7月26日以來新高。10年美債利率由4%附近進一步升破4.2%，主要反映預期政策路徑的上移，背後的线索又包括9月零售數據走強、美聯儲官員“放鷹”以及“特朗普交易”的極致演繹等。但平安證券認爲，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。換言之，美債利率目前或已“超調”。具體來看，當前10年美債利率明顯高於中性利率水平，也未充分計入未來1-2年的降息空間以及美國就業和通脹的下行風險，有關美國大選後的經濟、債務和通脹走高的交易也可能太過超前。

01、10年美債利率升破4.2%

平安證券在報告《當10年美債利率回升至4%》中指出，9月下旬以來至10月中旬，10年美債利率從3.8%下方快速上升至4%以上，可以歸因於兩方面原因：一是經濟基本面和利率預期，即最新公布的9月美國就業和通脹數據走強，美聯儲引導市場打消了繼續單次降息50BP的預期；二是美債供給與流動性因素，即新財年美債發行暫時躍升，加上美聯儲准備金水平下降，進一步擡升了美債利率。

10月中旬以來，後者的影響或已消退。美債供給方面，美國未償債務總額繼10月1日單日大幅增加超2000億美元後，10月2日以來保持溫和增長，日均增長不足100億美元，基本持平於2024財年水平。美聯儲准備金方面，准備金余額由截至10月2日當周的3.1萬億美元下方，連續兩周回升，截至10月16日和23日當周均回到3.2萬億美元上方，主要得益於逆回購規模的下降。這意味着，美國銀行體系流動性的緊張狀況暫時緩解，並未構成美債利率上行壓力。

10年美債利率繼續上升並突破4.2%，主要反映未來利率預期的進一步上移。CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對年內美聯儲降息的預期基本不變，但對於明年6月以後的利率預期上移了15BP左右；到2025年9月，市場加權平均利率預期爲3.51%，高於10月11日預測的3.37%。在此期間，對於利率預期有較強指示意義的2年期美債利率，累計上行16BP至4.11%；10年美債利率累計上行17BP至4.25%，其中實際利率貢獻了21BP，通脹預期則拖累4BP。

02、利率預期上行的四條线索

10月中旬以來，市場利率預期上行背後又有四條线索。

一是，美國零售銷售數據走強，令GDPNow模型預測創新高。10月17日公布數據顯示，美國9月零售銷售環比增長0.4%，高於預期值0.3%，前值爲0.1%。盡管10月17-18日公布的工業產出和新屋开工兩大數據基本符合預期，但強勁的零售數據擡升了三季度GDP預期。截至10月18日，GDPNow模型最新預測三季度美國實際GDP環比折年率爲3.4%，創8月以來最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即將公布的個人消費數據（PCE）外，三季度重要的經濟數據已基本全部公布，GDPNow的指示意義較強。

二是，美聯儲官員講話傳遞了較強的“鷹派”信號。10月21日（周一），在沒有關鍵經濟數據公布的背景下，10年美債名義和實際利率單日就上升了11BP。市場利率預期的驅動力來自三位美聯儲官員講話：明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、達拉斯聯儲主席洛根，以及堪薩斯城聯儲主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利並未對未來的降息速度發表任何評論。值得注意的是，卡什卡利在講話時提及“中性利率”上修的可能性，洛根的講話還表達了對繼續縮表的支持，施密德的講話則是8月以來的首次，這些額外的信息有可能放大了市場的“鷹派”感受。

三是，特朗普當選以及共和黨橫掃的預期繼續上升。Polymarket博彩網站顯示，特朗普當選的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和黨橫掃的押注，由38%上升至49%。平安證券在報告《“特朗普交易”重啓，有何不同？》指出，特朗普在經濟政策方面仍然主張“減稅+關稅”的政策組合，對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景，對美債利率有上行支撐。只不過，10月18日當周油價大幅回調，令美債通脹預期回落，暫時抵消了實際利率上行的壓力。本周以來，國際油價止跌企穩，10年美債通脹預期也穩定在2.3%左右，美債實際利率上行更加直觀地表現在名義利率的上行。

四是，“美元信用”擔憂持續發酵（以金價走強爲信號），可能加劇美債的拋售。平安證券在報告《黃金爲何階段走強？》中指出，金價持續上漲，折射出投資者對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升，而金價也在上漲，更是上述擔憂的寫照。當前，美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環，即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升。“特朗普交易”放大了美國政府的信譽擔憂，因市場普遍預期，共和黨上台更可能引發美國債務“滾雪球”式增長。據聯邦預算委員會（CRFB）數據，中性情形下，特朗普上台可能讓美國債務在未來十年裏增加7.5萬億美元，遠超哈裏斯當選的3.5萬億美元[1]。

03、美債利率或已“超調”

近期美債利率持續上行，背景既有9月經濟數據集體走強，也有“特朗普交易”下中長期經濟和通脹預期上升。但是，單月維度和中長期維度（2-10年）的利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行壓力被忽略，繼而形成美債利率“超調”的風險。平安證券認爲，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。

首先，當前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水平。目前10年美債名義利率在4.2%左右，明顯高於美聯儲9月經濟預測的長期政策利率中值的2.9%；10年美債實際利率超過1.9%，明顯高於紐約聯儲LW模型最新預測（截至今年二季度，平滑）的“中性實際利率”的1.22%；10年美債隱含通脹預期在2.3%左右，也高於美聯儲2%的目標。上述中性利率的參考指標，已經考慮到後疫情時代下中性利率擡升的可能性。美聯儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；LW模型的中性實際利率（平滑）在2010-2019年平均爲0.88%。

其次，10年美債利率在首次降息後的反彈幅度遠超歷次降息周期。本輪10年美債利率自美聯儲首次降息後回升了60BP，是1980年以來7次降息周期之最，明顯高於1995年（一次典型“軟着陸”）最高反彈幅度的40BP。與1995年情形比較，當時的降息周期僅持續約半年，累計僅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就結束了降息（參考報告《美聯儲歷次开啓降息：經濟與資產》）。目前，美聯儲和市場仍預期，本輪政策利率上限將由峰值的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，說明本輪降息的空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應更加充足。

再次，盡管美國9月經濟數據反彈，但未必扭轉近半年就業和通脹的降溫趨勢。對單月數據過度反應，歷來不是明智之舉。而且，如果說美國9月經濟數據的意外走強，可能得益於金融條件的快速轉松。那么，9月下旬以來市場利率已經自發地走高，有可能對10月及以後的經濟指標形成壓力。更核心的是，平安證券認爲，美國就業和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯儲9月“彌補式”降息50BP並非空穴來風，而是就業和通脹在今年4-7月持續降溫的結果（失業率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%）。補充一個最近的觀察：平安證券測算，以2016-2019年持續增長趨勢爲基准，美國居民的“超額儲蓄”在今年5月首次轉負，與就業和通脹的“拐點”基本吻合。

最後，有關特朗普上台及美國中長期經濟、債務與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當選、共和黨能否橫掃；即使特朗普上台，其會否完全兌現大規模“減稅+關稅”政策組合；即使出台了這些政策，美國通脹會否長期擡升、債務是否真的“不可持續”——這些前提和推斷都包含較強的假設，任何環節之間都存在不確定性。

其中，平安證券進一步思考兩個關鍵問題：第一，美國財政的可持續性壓力，會否反向約束新一屆政府的財政擴張。譬如，特朗普希望通過增加關稅收入來平衡赤字，但倘若高關稅導致美國進口銳減、關稅收入不及預期，那么不能排除特朗普政府被迫削減支出。第二，美國保持較強的經濟增長，會否增強債務的可持續性。衡量一國的債務是否可持續，其中一個關鍵條件是經濟增長能否高於債務增長。平安證券測算，2021年二季度至2024年二季度，美國季度名義GDP累計增長24.2%（年化復合增長7.5%），高於同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%（年化復合增長6.9%）。這說明，至少在近三年，美國經濟增長能夠完全消化債務的增長。此外，CRFB最新測算顯示，更強的經濟增長可以幫助減緩債務率上升的速度，繼而有助於財政前景的改善[2]。總之，無論是新一屆美國政府在財政路徑上被迫自我約束，又或者美國經濟增長與債務增長保持基本匹配，都可能限制美國債務風險的激化，美債市場與之相關的拋售行爲可能過激。