股債蹺蹺板，怎么看？

核心觀點

近期，“股債蹺蹺板”效應明顯，主要是因爲基本面預期改變和負債端資金流失。一方面，財政政策加力，基本面修復預期增強。另一方面，股市行情火熱、成交量較高，部分資金從債市流向股市，機構配置債市力量減弱，也對債市行情造成擾動。

從歷史經驗看，我們復盤了2014年以來，股市和債市行情的相關性情況，發現股債相關性的強弱程度經歷了5個階段，主要呈現出2個特點：①股債蹺蹺板效應在大部分時段內成立，股債行情一般情況下呈反向變化；②股債負相關性減弱的情況，主要出現在流動性明顯收緊或放松的時段。

在本輪債市調整過程中，股債負相關性迅速上升。歷史上類似情況時段的持續時間均在2個月以內，在這一過程結束後，股市往往有更大的漲幅，但對債市的擾動作用下降。本輪債市調整行情中，10年期國債利率上行幅度最高達21.5BP（9.23-9.29），接近歷史表現平均水平。因此，從股債聯動角度看，本輪債市調整幅度較爲充分。

股債負相關性仍將持續存在，但整體上會有所減弱。在短期維度，我們預計債市對股市反應將逐步鈍化。在中長期維度，股債相關性受到流動性影響較大。未來預計流動性仍保持合理充裕，不太可能出現明顯寬松或收緊，因此股債負相關性仍將持續存在。

目前，債市關注點仍集中於年內增量債券供給，具體需要等待11月初人大常委會決議的增量財政政策，短期看10年國債利率可能仍在2.1-2.2%之間震蕩。

報告正文

近期，股市上漲對債市造成一定衝擊，債市出現調整，“股債蹺蹺板”效應明顯。

“股債蹺蹺板”效應爲何存在，歷史上如何演繹，未來又將持續多久？本文將對此進行分析。

1、“股債蹺蹺板”何以產生？

基本面預期：在經濟上行期，基本面增長預期強，股強債弱；反之則股弱債強。在基本面改善時期，企業盈利增長，進而推動股市上漲，同時經濟增長可能推高通脹預期和貨幣政策緊縮預期，造成債市下跌。而在基本面下行階段，企業盈利惡化、股市下跌，此時貨幣寬松預期強，債市往往表現較好。

資金流動：股市波動，主要通過基金、券商、理財主體傳導到債市，導致負債端資金流失。配置債市的資金主要來自於銀行、保險、基金、券商、理財這些機構，其中銀行、保險資金相對穩定，風險偏好有限，流向股市的可能性不大。而基金、券商、理財資金相對靈活，在股市行情較好時，可能會部分流向股市，造成負債端資金流失、債市配置力量下降，從而對債市造成擾動。

2、歷史上的“股債蹺蹺板”如何演繹？

爲探討“股債蹺蹺板”效應在現實中如何表現，我們復盤了2014年以來，股市和債市行情的相關性情況。具體來說，我們用上證指數日漲跌幅代表股市行情，用10年期國債利率日度變化代表債市行情，之後計算了兩者的動態相關系數。

從歷史經驗看，股債相關性經歷了5個階段的變化：

①2014.11-2016.7：股債負相關性增強。2015年經濟增長速度放緩，寬松的貨幣政策和槓杆累加，推升股市大幅上漲。2015年6月起隨着監管機構开始清理配資，股市急速下跌，同時債市走強，股債走勢呈現明顯負相關。

②2016.7-2017.5：股債負相關性減弱，甚至轉爲正相關。2016年下半年开始，經濟逐步修復，PMI溫和走高，股債同時上漲。但2016年四季度，宏觀調控進入嚴監管階段，通過貨幣政策收緊融資，股市和債市均迎來調整行情，股債走勢一度正相關。

③2017.5-2020.2：股債相關性由正轉負，且負相關性不斷上升。2017年二季度开始，GDP增長勢頭有所放緩，2018年中美貿易战开始，經濟增長速度受到影響，這一階段債市走強而股市表現較弱，股債聯動效應增強。

④2020.2-2022.10：股債負相關性再次減弱，部分時段呈現正相關。2020年疫情事件發生，企業經營活動受到影響，流動性大幅寬松，推動股市和債市在2021年同時走強，股債負相關性下降。

⑤2022.10-現在：股債負相關性加強。2022年11月之後，防疫政策優化、地產政策放松，在經濟修復預期下，股市上漲而債市調整。但2023年後基本面修復速度偏緩，PMI整體呈下行趨勢，股市走弱、債市走強，股債負相關性再次上升。

由此我們發現，“股債蹺蹺板”效應呈現出2個特點：①股債蹺蹺板效應在大部分時段內成立，股債行情一般情況下呈反向變化；②股債負相關性減弱的情況，主要出現在流動性明顯收緊或放松的時段。比如2016.07-2017.05，OMO利率由2.25%上升到2.45%，流動性快速收緊，此時股債都有所調整。而2020.02-2022.10中，基准利率不斷下降，且DR007大部分時候在OMO利率以下，流動性明顯放松，這一時段股債均走強。

另外，在本輪債市調整過程中，股債負相關性迅速上升。在歷史上，類似情況（股債負相關性急速上升、同時股市上漲）的時段還有2014.11-2015.01、2016.10-2016.11、2020.07。

從持續時間上看，股債負相關性急速上升的過程在2個月以內會結束。而在這一過程結束後，股市往往會有更大的漲幅，但是對債市的擾動作用會下降，股債負相關性也會減弱。

從市場行情上看，在股債負相關性迅速上升的過程中，債市調整幅度與股市上漲幅度成正比。在2014年以來的3個類似時段中，股市上漲幅度越大，債市相應調整的幅度也越大，10年期國債利率平均上行22.8BP。本輪債市調整行情中，10年期國債利率上行幅度最高達21.5BP（9.23-9.29），接近歷史表現平均水平。因此，從股債聯動角度看，本輪債市調整幅度較爲充分。

3、後續股債行情怎么看？

近期，股市上漲對債市造成一定衝擊，債市進行調整，股債負相關性迅速增強，主要是因爲基本面預期改變、負債端資金流失。一方面，9月24日之後，地產繼續松綁、財政發力，基本面修復預期下，股市上漲而債市調整。另一方面，股市行情火熱、成交量較高，部分資金從債市流向股市，機構配置債市力量減弱，也對債市行情造成擾動。