曹名長藍小康許文星等最新分享：看好被低估的成長性資產，市場的分化，蕴含的是機會
7月19日，中歐基金2023年中期策略會在线播出，中歐旗下曹名長、藍小康、許文星、李帥、彭煒等多位基金經理，結合當前市場情況與各自的投資策略，分享了自己的觀點。
作爲行業知名價值老將，曹名長從低估值價值投資者的視角，探討了爲何公募投資行業經常會面臨周期性的困境，以及他對現階段市場中成長資產的分析判斷。
在曹名長看來，當前的行業將過度的關注放在了收益目標上，但對風險目標，或者說對波動率的考量過少。
如果僅將收益目標放在首位，即使目標是長期收益，投資者也很容易在過大的波動中失去堅守的勇氣與毅力。
曹名長的想法是，應先立於不敗之地，再去考慮賺取收益。
對於高波動的指數或者資產，买的時候就應該非常注意，只有在相對低、估值相對合理的位置，它的高收益才足以彌補高波動的風險。
結合當前市場，曹名長表示，從低估值價值投資視角來看，現在非常看好成長股，因爲很多成長股現在的位置很低。
在低位時，即使是低估值投資者也會找好的成長性資產來买。
在曹名長之後，藍小康、許文星、李帥、彭煒等四位基金經理也分別亮相，結合自己的投資方法，暢談了自己對A股市場的思考和觀點，讓我們得以一窺中歐基金這一批“中生代”基金經理的投資風格。
特別是藍小康、許文星這兩位基金經理在中歐管理基金時長均已超過5年， 正是开花結果出成績的階段，近幾年的業績也是可圈可點。
低估值價值投資的"價值"在哪？
這幾年我們這個行業出現了一些困境，很多人認爲這是周期性的。
在我接近20年的投資管理經驗中，好像經常出現這種問題，隔幾年，就會出現這樣的一個困境，也就是所謂周期性的困境。
它是因爲我們不專業嗎？或者說我們不夠努力嗎？這種困難的原因到底在哪裏？
我們經常說這個問題，既要埋頭做事，又要擡頭看路。
除了專業和努力以外，可能還有一個方向性的問題。
你是往哪個方向努力，這是很重要的。如果方向錯了，越努力有可能離目標越遠。
作爲投資者來說，我們常說的目標是收益。要么是相對收益，要么絕對收益。
這個目標、這個方向到底對不對？
首先，講目標和講收益的問題，我們不能講短期收益。
市場很多人會去追逐短期收益，追求一年要賺多少，一個月要賺多少，或者是兩年要賺多少，這個是有問題的。
換句話說，要追求長期的收益。
追逐長期的收益，是不是還是有問題呢？
從指數來講，長期來看，創業板指數最終的收益率要遠遠高於滬深300成長和滬深300價值指數。
數據來源：Wind, 2010/6/30-2023/7/7
但是不是說，長期买創業板指數就可以了？
我認爲不一定。
假設爲了追求長期的收益率而买創業板指數，它的中間波動很大，心理會承受不了，可能在某個時候就走了，堅持不了這么長時間。
還有一個最不好的可能性，就是在高位進入，大部分的投資者真的有可能就是在最頂部的時候進入。
這就不是說收益的問題了，而是虧多少錢的問題。
如果只是追求收益，甚至於追求長期收益，而去投資這種波動大的指數的話，是不是也有問題？不但賺不到錢，有可能還虧錢。
任何讀過金融理論的人都知道馬科維茨關於風險和收益的匹配問題，這是教科書上的東西，但在我們投資的時候，反而會忘記這些。
單純追求收益目標的這種方法，它導致了，至少是部分導致了目前的這種困境。
所以，在考慮收益的前提下，是不是應該考慮一下風險？考慮一下波動性？
至少先考慮風險，再去賺取收益。
低估值價值，我們做的是什么？我們是怎么做的？它很簡單，就兩點：
一個是，我們去選擇投資標的的時候，不僅僅看到收益，還要看到風險。
甚至先看到風險，希望選擇那些風險小的、波動小的，但是收益又合理的這種資產去持有。
這裏有一個問題，很多人認爲，我們低估值價值投資者是不买成長的。
這是一個錯誤的看法，是對我們的誤解。
我們买成長性的資產，它可能是高波動的資產，風險比較大。這種高風險的資產，买的時候是要非常注意的，必須要有高的收益率預期才去买它。
它在低位的時候，預期收益才是高的——用高的收益去彌補高波動的風險；
風險和收益匹配了，才去买它，而不是任何時候去买，更不能在高位的時候去买。
我們不是說不买成長，而是說买成長要在合適的位置，按低估值價值投資的方法，在比較低估值的時候去买。
因爲很多成長股的估值現在很低，這個時候做低估值投資也會找好的成長資產去买，這是沒有問題的。
對於低估值價值投資來說，這么做是很正常的。
至少從風險和收益這個角度考慮，這是我們低估值價值投資的一個很重要的方面。
但對於整個市場來說，這種思想是比較缺失的。
如果整個市場有更多的這種思想的話，這個市場是不是會變得波動更小一些？
現在這種困境，是不是也會時間更短一些？
自上而下關注經濟系統的共生性
我的投資體系是自上而下和自下而上結合的。
在過去幾年中，市場主流會更多地自下而上，更多地結構主義。
整個市場導向上，大家認爲宏觀經濟增速應該是緩慢下行的，因此都去尋找一些成長性的經濟結構，基本上配置結構就在消費、醫藥、高端制造、TMT這幾類資產裏面來回循環。
我們一直認爲，經濟總量雖然增長不是很快，但是並不意味着傳統的產業就沒有投資機會。
在思維方式上，整個市場對於結構主義關注過高，而對於自上而下的整個系統，關注過低了。
過去幾年，像房地產這些傳統產業，由於它對其他產業資源和金融資源的佔用，對其他產業存在一些抑制，這是客觀存在的。
但是，傳統產業中房地產、基建等對於整個經濟的循環都有基礎的作用。
我們說轉型，想去發展高端制造業，想去發展現在的人工智能，這些都是非常好的方向。
提高生產力，把消費的方向更多往新興方向去轉，這個沒有問題。
但是這一定要站在經濟系統穩定的基礎上。
我們的傳統產業，從它的經濟規模，到它對於就業，對於上下遊產業鏈的影響，它要盡量保持穩定，這樣才有轉型的基礎。
我們一直都是在這樣一個大的認知框架下，去做資產的選擇。
對經濟長周期趨勢形成共識
並在股市的定價中逐步體現
講講當下的市場，我們用共識和分化來去描述我們對於市場的一些看法。
經濟增速起起伏伏到今天，資本市場對於一些經濟的長周期趨勢，我認爲，已經逐步开始形成共識，並且股票市場中的定價已經开始逐步體現。
第一，是經濟結構的去地產化。
第二，人口結構的老齡化。
第三，產業結構的自主化。
這三點我認爲應該是我們在當下做投資中，建立很多長期假設中，最重要的背景色。
雖然有一些長期假設可能和過去5年、10年相比會有些調整，需要我們對增長預期下修，甚至對回報率的預期也要下修，但這也是回歸理性的過程。
對我們來說，這是最大的共識。
我們看到，在這樣的共識之下，股票市場也呈現一些分化。
第一個分化，是來自於流動性。
我們看到，整體股票市場的剩余流動性，在長周期的視角之下，當下處在比較寬松的區域。這通常意味着某一類資產，它的估值水平應該是比較高的，或者相對歷史均值會高一點。
我們看到一批在各行各業中，通過長期競爭勝出，代表行業龍頭的公司，目前其股權風險溢價，正處在過去10年視角下，兩倍標准差以上的一個位置。
這很有意思，市場流動性比較充沛，但是這一批中國各行各業中的佼佼者，或者最有競爭力的一批公司，卻處在過去10年估值最便宜的時候。
整體上我們覺得，這樣的分歧，可能更大的概率上隱含的是機會。
股票市場中，尤其做權益投資，最大的分化來自於Alpha的選擇。
打個比方，股票市場3200點的時候，到底是买那些處在6000點的資產，還是买那些處在1500點的資產？
這對未來的回報非常重要。
產業景氣前瞻+優質價值成長
現金流比利潤更重要
我在選行業和公司上，可以總結爲產業景氣前瞻，優質價值成長。
優質價值成長怎么理解呢？
大家投資的主要收益來源之一，就是分享優質企業的長期成長。
這一點是共識，但裏面再加一條價值，就會被問到，這是不是既要又要還要？是不是一個不可能三角？
我理解價值，並不是靜態市盈率的高低，因爲我們投資是投未來的。
市盈率是市值除以利潤，利潤只是一個參考，換句話說，利潤表只是反應了企業在這個階段的訴求。
我覺得資產負債表是更重要的，它體現的是這個企業的家底。
現金流量表是最重要的，因爲這是真金白銀。
我看的價值，是市值除以可清晰業績預測下，它能產生的單年度最大現金流。
爲什么是可清晰業績預測？
當我們去預測未來的EPS，或者是未來現金流，到底是看明年？看後年？
某個行業高點的時候，大家把一家公司20年後的業績預測都拍出來了。
這是爲業績預測而業績預測，爲降低估值而降低估值。
可清晰的業績預測是，這個企業資本开支投下來之後，這些錢能產生多少的利潤和現金流，以及過去的存量資產能產生多少的利潤和現金流。
舉一個案例，在2019年四季度，電動車啓動的時候，當時很多公司看似靜態市盈率非常高，因爲行業景氣還沒到來，而且很多公司進行了大量的資本开支，折舊也非常大，沒有利潤，看PE是很貴的，即便是看PEG，也不到1倍。
但是我找到一些企業，它們的議價能力很強，現金流量表是很好的。
而且能測算出來，它的資本开支投下去之後，未來兩到三年，單年最大多少的現金流。
用當時的市值除以我測算的這個可清晰業績預測下的現金流，衡量下來的估值，很多公司都不到10倍，在我看來比較適合進行投資了。
這是我對優質價值成長的理解，和如何選公司的方法。
產業趨勢的挖掘中
更重要的是內生性因素
大家都在講賽道投資，什么樣叫“賽道”？
我個人傾向於把“賽道”定義爲是一種產業趨勢，所謂產業趨勢可以從兩個維度上進行理解。
第一，是在產業研究層面上，
是希望找到一些能夠真正順應社會經濟發展的正確方向。
比如代表消費升級、技術進步、制造業升級、產業結構的優化，以及體制改革等等。
第二，是投資層面上，我們希望找到盈利增長能夠穿越經濟周期波動，並受益估值中樞提升而超越均值回歸的投資組合。
確定了產業趨勢的定義，
我們就希望能夠前瞻性地去判斷並分析某類因素出現後，能否讓一個看似波瀾不驚的行業，因爲這個因素的出現而產生1-3年維度的投資機會。
我自己總結歸納，主要來自於兩點。
第一，周期性因素。
第二，結構性因素。
周期性的因素，這類因素往往作用於供給端，可以加劇企業盈利的波動。
2016年到2018年，國內开啓供給側改革，开啓了當年煤炭、鋼鐵、水泥的投資機會。
2019年，非洲豬瘟帶來整個豬價不斷上行的那一波投資機會。
這類作用於供給端的周期性因素對產業趨勢的持續性往往會比較短，因爲我們知道，價格的上漲往往會對消費的需求產生抑制的作用。
從這個維度上來講，我們就要去特別關注這類產業趨勢下供需格局反轉的信號。
第二種結構性因素其實是我做投資的時候，更愿意去聚焦的。
因爲一旦出現結構性因素所帶來的產業趨勢投資機會，賺取的不僅僅是企業盈利加速向上的回報，還大概率能夠獲得潛在估值中樞上移帶來的戴維斯雙擊。
往往，出現一些結構性因素的時候，可能會改變行業原有的景氣趨勢的曲线，提升有效市場的空間，改善競爭格局，或者商業模式的優化。
其中結構性因素根據其形成條件又可以分爲內生性和外生性。
外生性的結構性因素對產業趨勢的持續性而言往往屬於弱因素，而內生性的則是強因素。
外生性因素，比如2019年5G投資，政府需要通過以5G爲代表的新基建去產生經濟效益。
但對比3G或者4G，5G在需求側尤其針對個人消費者並沒有創造持續較好的應用體驗，因此這樣的投資在需求端沒有得到一個較強的正反饋。它的產業趨勢持續性就顯得相對較短。
但是一些內生性的因素，比如光伏在2020年由於自身行業技術進步組件價格不斷下降以後，开啓了相對火電的平價。
這個內生性的結構性因素出現後，真正开啓了過去兩到三年波瀾壯闊的新能源產業趨勢，尤其以光伏投資爲代表。
它是產業發展到一定階段，自身產生的內生性因素，對產業趨勢的持續性就會表現得特別強。
當然，對於產業趨勢的持續性判斷，也需我們結合滲透率、供需關系、是否出現新的結構性因素等視角作爲綜合判斷依據。
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