自2024年9月18日以來,滬深300指數在短短9個交易日內上漲了27%+,勢頭極其迅猛,並且尚未發現放緩的跡象。

對於這一現象,很多投資者把它簡單地歸因於9月那次令人意外的政治局會議,還有一些“踏空”的投資者依舊在糾結一個東西“中央財政刺激力度”,他們認爲,如果後續財政刺激不到位,這波牛市走不遠

說實話,秉持這種觀點的人,基本上都是半瓶水,既不懂財政,也不懂貨幣。

思考中國的財政問題,我們不能僅僅盯着財政本身,我們還要從貨幣的角度發問??爲什么中國的貨幣都那么寬松了,風險資產卻表現得那么差?

很多人會鸚鵡學舌地去講,貨幣政策就好比繩子推箱子,所以,貨幣不刺激風險偏好,但是,財政會刺激風險偏好。然而,這幫人又回答不了另外一個問題,爲什么美聯儲能刺激風險偏好,中國央行就不行呢?

事實上,真正的症結在中央和地方之間權力劃分上,在貨幣這個問題上,中央過於分權了

這個故事可以追溯到1994年的分稅制改革,在那一波改革中,財政權力從地方集中到中央。作爲對價,中央把貨幣的權力下放到地方。

也就是說,雖然地方的稅收權力被削弱了,但是,融資權力被加強了,形成了一個弱稅收,強融資的格局

於是,在最近30年,我們看到了三大現象,

一、股市融資市,地方企業不斷地從股市籌資;

二、樓市融資市,地方政府需要不斷地賣地籌資,有些人稱之爲“土地財政”,但我認爲叫“樓市融資市”更妥帖;

三、城投平台,地方政府通過城投平台形成大量的隱形債務;

無論是股票、土地亦或是城投債,均是某種形式的金融產品,包含了巨大的金融屬性。他們一定會分享央行在貨幣上的話語權。在這個架構之上,我們會看到各種各樣的資金池,譬如,非標、理財、p2p等等,這些資金池會嚴重拖累利率的傳導效率

在《關於利率傳導機制的改革及其對股市和債市的影響》一文中,我們討論過這個問題,在我們這種分權體系下,央行降低資金利率的效果是不確定的,可能會導致風險資產價格的上漲,也可能導致風險資產價格的下跌

如上圖所示,在理財資金池十分強大的情況下,降低omo利率會對風險資產產生加息的效果。

如上圖所示,之所以6-9月滬深300指數持續下行,有一個很重要的原因在於貨幣寬松導致理財虹吸了風險資產。然而,央行又不得不寬松,不降低銀行的負債成本,後續就沒法降低存量貸款利率。

那么,爲什么利率市場化的改革十分緩慢,中央在很長一段時間內接受利率傳導機制不暢的局面呢??這取決於發展階段。

在《是時候做出更多改變了》一文中,我們討論過,建國以來我們維持了75年的趕超經濟體模式

通過省喫儉用,我們積累了大量的剩余,這些剩余一部分轉化爲出口,一部分轉化爲國內的資本开支

當國內資本开支空間巨大時,一切都是美好的,供給曲线快速擴張,帶動需求曲线擴張。也就是說,雖然我們壓制了一部分內需,但是,消費增速也很快,畢竟生產增速也很快。

如上圖所示,在這個階段,一切的核心都在於擴大生產。在全國資本开支空間巨大的情況下,放松對地方的融資管控是有好處的中央也樂於在融資問題上對地方放權

但是,隨着資本开支空間的下降,情況發生了變化。我們看到了越來越多的低效率投資,在融資問題上對地方收權就變成了一個必然(ps:高質量發展的核心之一)。

那么,我們該怎么辦呢??問題的解又轉移到了需求端,通過擴大內需,我們既可以增加消費,提高居民的獲得感;也可以促使產業升級,讓供給側獲得改革的動力。

在上一個階段,股市的主要方向是變寬變胖,給資本开支融資;在新的階段,股市的主要方向是變高,提高居民的風險偏好,擴大消費。

也就是說,無論是融資市,還是投資市,均在滿足階段性的發展需要

在這種情況下,如果我們用過去的經驗來看本輪牛市,那么,一定會得出錯誤的答案。這是因爲在過去30年我們的主要任務是做大量的資本开支,擴大產能;在未來的30年我們的主要任務是謀劃好內循環,給產能升級創造空間

如果消費不振,企業的毛利率會降低,企業向上創新的動力會差很多。

換言之,我們需要一定的通脹,給企業創造出巨大的試錯空間。反之,如果宏觀環境較差,企業的毛利率很低,試錯空間逼仄,那么,企業只會向下創新,各種效率低下的內卷,畢竟活下去才是第一位的。然而,我們希望企業大膽創新,並不希望企業把心思花在偷工減料上。因此,良好的內需環境,對踐行高質量發展極其關鍵。

如果我們看明白了“擴大內需”的战略意義,就不難理解金融方面的改革了。我們已經不需要繼續放松地方的融資權限了,更多的融資權限將被收歸中央,央行的權力將會越來越大

在過去很多人會抱怨,央行管不了股市,降准降息後股市經常是下跌的,近期,很多人抱怨,央行對債市的影響力下降,債市大幅上漲,市場無視央行的風險提示,我行我素。

但是,這一輪改革之後,一切都會發生變化,地方的融資權限上收之後,央行對股市和債市的影響力會急劇放大,它會越來越像美聯儲。

在台面上,我們觀察到了兩個顯著的變化,一、央行可以跟機構做股票和國債互換,支持股票市場;二、央行直接下場买賣國債,影響國債市場。在台面之下,還有三個更爲重要的變化,一、股票融資市變投資市;二、樓市融資市變投資市;三、城投逐步退出歷史舞台。那些架構在這三大類融資之上的資金池也將逐漸消退,央行利率政策的傳導效率將大大提高

說實話,貨幣政策並不是像某些人所講的那么無能,我們需要具體問題具體分析,看一看當下的利率傳導環境是不是存在諸多傳導障礙。

在過去,障礙十分多,這是時代背景所決定的,金融放權有莫大的好處;未來,障礙會大幅減少,金融集權有很大的好處。

事實上,美國模式就是一個集權模式,它把全球的金融權力歸結爲兩大載體,一、美聯儲;二、美國股市。否則,我們不可能感受到美聯儲極其巨大的影響力,也不可能看到美股的長期牛市。換言之,如果我們理解不了金融集權,我們根本理解不了美股

對稱的,過去的人民幣實際上是一個較爲撕裂的狀態,各個地方政府擁有相當大的金融權限,這種撕裂既給我們帶來了巨大的好處,也制造了很大的麻煩。本輪金融改革之前,我們的狀態接近於歐元區成立之後的歐洲,地區之間的差異制造了很多麻煩,金融放權又會放大這種麻煩。

金融現象總是制度安排的某種映射,爲什么之前“萬年3000點”?因爲金融分權。爲什么未來上證指數能走長牛,甚至突破1萬點?因爲金融集權

目前,我們已經觀察到股市表現出與以往不同的運動模式——自上而下——股指期貨帶動300etf,300etf帶動成分股。這其實也在反饋,本輪牛市的底層動力來自於金融改革。如果我們還是刻舟求劍,那么,我們很容易看不懂這輪牛市。

很多人還在天天講財政刺激,講基本面,他們看的太局部,太片面,太靜態了。

此外制度上的變化也會對資管行業帶來了巨大的挑战,在過去找阿爾法是好的,因爲金融權力被下放到地方,公募基金作爲一個重要的環節,也享受到了很大的權力,投資經理有很大的定價權

未來找阿爾法是極其艱難的,因爲金融權力被收歸中央了,公募基金的權力也將被上收,被動基金的規模將顯著膨脹,主動基金的規模將大幅萎縮,投資經理們怎么想將變得不再重要,大家都將淪爲一塊塊顯示屏。

最後,不要被“財政”和“貨幣”這樣的字眼所迷惑,真正重要的東西只有一個——“中央和地方的關系”:1、分權;2、集權。

在這背後有兩個層次的關系,1、失序和有序;2、有序下的放松和收緊。在過去幾年我們完成了一個質變,從失序到有序;未來很長一段時間,我們即將走有序下的放松。

當央行跟美聯儲看齊時,a股也一定能跟美股看齊;未來我們將擁有極其強大的央行和a股,這也是人民幣國際化的必由之路。

ps:數據來自wind,圖片來自網絡



標題:一輪金融改革牛市

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