歐央行9月會議符合預期鷹派降息，未來歐元走勢如何？

北京時間9月12日晚，歐央行如期再次下調3大利率，符合市場預期；歐央行下調經濟增速預期，但並未給出未來明確的再次降息的信號（依舊強調取決於數據），拉加德在發布會上表示[1]，ECB不會承諾未來利率路徑。本次會議過後，市場預計年內降息的總量並未出現大幅波動，下次降息的預期依舊位於今年11月左右，而年內依舊仍有不到2次的降息預期（圖表1）。我們認爲，歐央行本次會上對核心通脹預測的上調以及發布會上通脹相關的鷹派措辭可能會對歐元形成一定支撐。對於本次議息會議，我們做出如下的評論。

圖表1：OIS市場對ECB利率路徑預期的變動

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

1. 本次會議如期降息，利率前瞻指引並無暗示。歐央行符合市場預期下調三大利率，並表示不對任何特定的利率路徑做預先的承諾，我們認爲這可能意味着10月連續降息的可能性基本已經被排除。而ECB本次會議聲明中的措辭和之前會議相比幾乎沒有任何的變化[2]:“歐央行不預先承諾特定的利率路徑。通脹前景、核心通脹、以及貨幣政策的傳導效果這3大因素將會決定未來利率的路徑。歐央行管委會隨時准備調整所有工具。而未來的經濟數據將決定限制性利率維持的程度和持續的時間。歐央行決心讓通脹及時回到2%的中期目標水平。只要有需要，歐央行將保持足夠限制性的利率水平。”

2. 歐央行下調對經濟預期但上修核心通脹的預期。雖然歐央行在會議聲明中表示[3]，整體通脹前景“明顯改善”，但上調了2024和25年的核心通脹預期。而歐元區最新公布的8月CPI同比增長錄得2.2%，低於前值的2.6%；ECB關注的重點，即核心CPI的同比增速也降至2.8%vs前值2.9%（圖表2）；通脹方面，本次會上ECB維持headline通脹預測不變：ECB預計今年，明年和後年的CPI增速分別是2.5%，2.2% 和 1.9%（和6月會上預測保持一致），但核心CPI增速則分別上修至2.9%，2.3%和2%（6月會上預測分別是：2.8%，2.2%和2%）（圖表3）；從本次會議上有關通脹的調整來看，ECB本次會議上釋放出了更爲鷹派的信號。此外，本次會議上ECB對今年的經濟增長前景進行了上修，但下修了明年的經濟增長預期[4]：預計今年，明年和後年的GDP增速分別是0.8%，1.3%和1.5%（6月會上預測分別是：0.9%，1.4%和1.6%）。我們認爲，ECB有關未來核心通脹增速預測的上修傳達出較爲鷹派的信號。

圖表2：歐元區通脹下行速度近期放緩

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表3：ECB對GDP增速和CPI的預測對比

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

3. 新聞發布會上拉加德再次強調未來利率路徑取決於數據。新聞發布會上拉加德強調不會承諾未來利率路徑[5]，但被問及10月的議息會議時，拉加德表示9月會議到10月會議之間相隔時間較短。而取決於數據並不意味着取決於某一個數據點，9月的CPI數據極有可能由於能源價格的基數效應而較低，而3,4季度的CPI數據可能會上升。我們認爲，這可能就意味着歐央行10月再次降息的可能性較小。而相較於上次發布會上拉加德對經濟前景表示出的擔憂，本次拉加德明顯對於經濟前景同樣較悲觀[6]：“歐元區經濟增長依舊面臨下行風險。融資成本仍然具有限制性。在目前需求疲軟的情況下，信貸增長較爲緩慢。經濟復蘇繼續面臨一些阻力。隨着工資的上漲，歐央行預計復蘇將隨着時間的推移而加強。勞動力市場仍有韌性但勞動力需求將進一步放緩。”而有關通脹，拉加德則表示[7]，歐元區內部的通脹進展並不令人滿意，工資增速依舊維持在較高的位置，但人工成本的壓力正在緩解。總體看，拉加德在發布會上的語調雖然表面看起來依舊強調“不提前承諾任何決定”，但種種細節已經表明ECB本次的降息略偏鷹派。

歐元的走勢取決於未來的經濟數據以及美聯儲的降息起點

我們認爲本次ECB會議的腔調更略微偏向鷹派。一方面，ECB上修了對核心通脹預測，另外一方面，新聞發布會上拉加德也並沒有像此前會議上時，給出對未來貨幣政策走向的明確暗示。本次會議之後，OIS市場預計ECB10月降息的概率維持在50%，而對年內降息總量的預期依舊維持在40基點左右。我們認爲ECB本次會上上調對歐元區核心通脹是歐元在會後獲得支撐的主要原因，如果此後歐元區的經濟數據有所好轉，那么歐元可能繼續有機會維持強勢。不過，未來歐元的走勢同樣會受到美聯儲降息幅度的影響。目前OIS市場預計美聯儲可能在9月左右开始降息25基點，年內可能共計降息100基點，而歐元/美元在本次會議過後也一度因爲較弱的美國申請失業數據而獲得支撐一度上漲30基點左右。考慮到本次會後，市場對美聯儲降息的幅度以及降息總量的預期大於歐央行（圖表4），歐元/美元之後能否繼續走高可能還要取決於未來歐美經濟數據（尤其通脹未來走勢）的演變，以及市場對歐美央行下次降息時點預期變化的影響。考慮到歐央行大概率會在年末之前再次降息（目前市場預計最遲會在12月），而日本央行很可能會在四季度再次加息，我們認爲歐元/日元的下行風險更大。

圖表4：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期