存量房貸利率調整對RMBS的影響推演
7 月 14 日國新辦舉辦 2023 年上半年金融統計數據情況發布會[1]，其中央行提到“按照市場化、法治化原則，我們支持和鼓勵商業銀行與借款人自主協商變更合同約定，或者是新發放貸款置換原來的存量貸款。”我們簡評如下。
若銀行選擇“與借款人自主協商變更合同約定”
我們認爲意味着調整加點幅度或成爲可能。此種方式或與浮動利率定價基准轉換爲LPR的方式類似，可能僅涉及協商變更合同約定，舊貸款債權存續。在此情況下，存量RMBS的資產池收益在不遠的未來可能下降，對應的早償率也可能下降，至少不太可能出現二季度初的早償高峰。
若銀行選擇“新發放貸款置換原來的存量貸款”
我們認爲意味着允許以較低的新發房貸利率置換存量的較高房貸利率。此種方式下，原有的貸款合同或滅失，形成新的貸款合同。在此情況下，存量RMBS對應的貸款全部早償，早償率可能陡升，同時資產池的收益也可能下降。
哪些存量RMBS資產池收益大概率下降？
我們試圖從幾個角度回答這個問題：哪些資產池當前的利率水平比較高？基於數據可得性，我們以受托報告披露的當期加權平均貸款利率來粗略觀測RMBS資產池的利率水平變化。存量RMBS資產池中，有60余個資產池加權利率大於4.5%，10余個資產池加權利率大於4.8%。哪些年份的房貸利率比較高？根據首套房貸利率走勢，2018/2019年的首套房貸利率較高，而RMBS入池資產的账齡一般在3-5年，這部分貸款有較大可能出現在2021年發行的RMBS資產池裏。
如何衡量存量RMBS資產池收益的下降？
基於目前信息披露程度和數據可獲得性，我們提出一個模糊但可能具備一定操作性的路徑，供投資者進行壓力測試：
1） 基於發行說明書的貸款城市分布，找出對應城市貸款發放時點的首套房貸利率水平，可能需要結合账齡；
2） 測算各個城市2020年LPR切換完成後的房貸利率水平（4.8%（2019年12月31日 5Y LPR）+固定加點）；
3） 測算當前時點各個城市的房貸利率水平（4.3%（2022年12月31日 5Y LPR）+固定加點），前提是假設貸款均在每年的1月1日進行了調整；
4） 對比各個城市當前的首套房貸利率，差異超過一定水平的（比如50bp），推測調整固定加點或者置換貸款的可能性較高；
5） 按照各個城市的入池佔比進行測算。
若未來進行了存量利率調整，我們認爲房貸調整情況的信息披露有助於投資者的投資決策以及市場活躍度的提高。
對RMBS交易的影響
資產池收益的下跌，影響次級收益，對優先檔影響很小。我們認爲對優先檔來說，當前次級厚度和累計的超額抵押應該是完全可以吸收，可以說影響很小；對次級檔來說，不管是資產池收益部分下跌還是資產出包都可能損失較多的收益，可以考慮與發起機構積極溝通，跟進資產池利率調整的情況。
對早償率的影響，則取決於存量房貸利率調整的方式。若採用“協商變更合同約定”的比例更大，則有利於降低近期處於高位的早償率，因部分原本計劃提前還款的借款人可能愿意接受保留貸款並下調利率。但也需注意若原本無提前還款能力的存量借款人大量採用“新發置換存量”方式，則可能對衝第一種方式對早償率的影響。對投資者來說若對未來早償率回歸均值有較高信心，或許可以考慮以較高早償假設下的價格买入溢價券，後期實際早償率低於买入時的較高假設，淨價回升，投資者即可盈利。
若“新發置換存量”成爲存量房貸利率調整的主要方式，過手攤還的RMBS的負凸性可能變強。（1）寬松周期，房貸固定加點下調時，“新發置換存量”導致早償率上升，使得RMBS久期變短。面對寬松周期，市場要求到期收益率下行，RMBS的價格上漲幅度可能不及相同票息且久期等於RMBS原本久期的標准債券（尤其是溢價RMBS個券，折價RMBS個券在早償率上升時的收益率可能提升，可對衝部分久期減少的影響）。同時，寬松周期若RMBS證券端掛鉤的5Y LPR下降，可能進一步減弱RMBS價格上漲幅度。（2）緊縮周期，房貸固定加點上升時，“新發置換存量”業務量下降導致早償率下降，使得RMBS久期變長。面對緊縮周期，市場要求到期收益率上行，RMBS的價格下跌幅度可能大於相同票息且久期等於RMBS原本久期的標准債券（尤其是折價RMBS個券，溢價RMBS個券在早償率下降時的收益率可能提升，可對衝部分久期變長的影響）。當然，緊縮周期若RMBS證券端掛鉤的5Y LPR上升，可減弱RMBS價格下跌幅度。
整體而言，若“新發置換存量”成爲存量房貸利率調整的主要方式，過手攤還的RMBS的負凸性可能變強，投資者對RMBS可能要求相對同久期、同票息的標准債券有更高的利差。我們認爲未來能夠依循“宏觀環境—房貸固定加點&LPR—RMBS早償率&久期”邏輯妥善進行RMBS負凸性管理和久期對衝的投資者將具有相對優勢，可從RMBS投資中獲得相對較高的收益率。而較強的RMBS久期對衝需求也可能促進利率衍生品的進一步發展。
風險
政策落地不確定性較大，數據代表性不足。
注：本文摘自中金公司於2023年7月17日已經發布的《存量房貸利率調整對RMBS的影響推演》；報告分析師：魏真真 聯系人，SAC執業證書編號：S0080121070057、張星星 聯系人 SAC執業證書編號：S0080122030064、楊冰 分析員 SAC 執業證書編號：S0080515120002 SFC CE Ref：BOM868、陳健恆 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220
標題：存量房貸利率調整對RMBS的影響推演
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