長城證券：8月核心CPI同比繼續放緩

核心觀點

數據：

8月份CPI同比0.6%，前值0.5%；環比0.4%，前值0.5%；核心CPI同比0.3%，前值0.4%。PPI同比-1.8%，前值-0.8%；環比-0.7%，前值-0.2%。

要點：

8月CPI環比上漲0.4%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分別爲0.2%和0.5%。8月核心CPI同比0.3%，較7月繼續放緩0.1個百分點，今年春節後核心CPI同比讀數不斷下降，1-8月平均漲幅在0.6%，也暫未明顯超出去年全年平均0.7%的水平。

第一，8月物價的貢獻項主要來自食品，天氣影響鮮菜等漲價+生豬產能去化、豬價看漲預期偏強。我們認爲極端天氣對部分農產品價格的擾動可能在9月份後逐漸減弱，食品項目的漲價因素對CPI的支撐作用可能難以持續。第二，8月物價的拖累項來自非食品，部分國際大宗商品波動下行+國內市場需求不足。核心通脹中的國內需求項目如汽車、旅遊、居住等價格信號也相對疲軟，國內有效需求偏弱的影響可能較爲明顯和深遠。

PPI生產資料同比降幅擴大1.3個百分點至-2.0%。一則歐美制造業PMI階段性回調體現其相關行業生產、需求回補相對較弱，國際大宗商品價格出現下滑，帶動國內石油煤炭、有色等行業價格下降；二則國內黑色、化工、非金屬行業價格環比回落、同比轉弱，或指向建築板塊地產/基建景氣度不高。

總體而言，我們認爲國內物價偏弱的狀態並未扭轉，一是核心CPI同比不斷放緩值得關注；二是國際大宗商品價格波動下行，也會削弱國內PPI價格回升的動力。我們認爲提高通脹水平、達到通脹目標，更多仍需提高居民財富與收入增長預期、擡升消費需求。

向前看，9月份美聯儲降息較爲確定，對我國寬松貨幣政策的制約明顯緩解，中美貨幣周期共振的條件較爲成熟。盡管9月5日央行認爲“存貸款利率進一步下行面臨一定約束”，“法定存款准備金率還有一定的下降空間”，我們認爲後續若資產價格繼續回落、國內及國際景氣度持續不及預期，降息必要性仍然較大。

核心CPI同比繼續放緩

8月份CPI同比0.6%，漲幅較7月擴大0.1個百分點。環比看，8月CPI上漲0.4%，2020-2023年和2010-2019年同期均值分別爲0.2%和0.5%。剔除食品和能源價格，8月核心CPI同比0.3%，較7月繼續放緩0.1個百分點，今年春節後核心CPI同比讀數不斷下降，1-8月平均漲幅在0.6%，也暫未明顯超出去年全年平均0.7%的水平。

第一，8月物價的貢獻項主要來自食品，天氣影響鮮菜等漲價+生豬產能去化、豬價看漲預期偏強。國家統計局指出受夏季高溫及局地強降雨天氣等因素影響，鮮菜、鮮菌、鮮果和雞蛋價格分別上漲18.1%、9.8%、3.8%和3.3%，合計影響CPI環比上漲約0.49個百分點；豬肉價格上漲7.3%，影響CPI環比上漲約0.10個百分點。我們認爲極端天氣對部分農產品價格的擾動可能在9月份後逐漸減弱，食品項目的漲價因素對CPI的支撐作用可能難以持續。

第二，8月物價的拖累項來自非食品，部分國際大宗商品波動下行+國內市場需求不足。近期國際油價波動下行（圖4），拖累國內交通工具用燃料價格環比下降2.9%。核心通脹中的國內需求項目如汽車、旅遊、居住等價格信號也相對疲軟。8月CPI中交通工具價格、旅遊和居住環比分別爲-0.3%、-0.7%和0%，均低於往年同期水平（圖5、圖6）。CPI居住中的租賃房房租價格環比漲0.0%，也低於2020-2023年以及2016-2019年的水平（圖7），或指向就業市場景氣水平略弱於疫情前。交通通信、居住佔消費支出權重分別在10%和20%以上，國內有效需求偏弱的影響可能較爲明顯和深遠。

價格同比看，我們較爲關注CPI居住分項。8月份CPI居住同比漲幅進一步放緩至0%，CPI房租同比維持在-0.3%。目前二手房成交量的邊際改善已放緩（圖9），而新房成交面積企穩、房價跌幅放緩可能還需耐心。從這個角度看，重要資產價格跌勢未去，國內低利率環境也有必要維持。

PPI環比降幅擴大

8月份，PPI環比下降0.7%，降幅較上月擴大0.5個百分點，是去年7月以來單月環比降幅最大值；PPI同比降幅也重新擴大至-1.8%。國家統計局指出，主要是受市場需求不足及部分國際大宗商品價格下行等因素影響。

PPI生產資料同比降幅擴大1.3個百分點至-2.0%。一則歐美制造業PMI階段性回調體現其相關行業生產、需求回補相對較弱，國際大宗商品價格出現下滑（圖11、12），帶動國內石油煤炭、有色等行業價格下降；二則國內黑色、化工、非金屬行業價格環比回落、同比轉弱，或指向建築板塊地產/基建景氣度不高，這與8月建築業PMI讀數下降折射出相同的信號。分產業鏈看，上遊採掘工業價格同比漲、中下遊工業價格同比跌的分化狀態仍在延續，（圖13），這對於部分工業企業利潤與主動補庫動作的信號意義也有待加強（圖15）。

PPI生活資料同比降幅擴大0.1個百分點至-1.1%，其中食品PPI同比降幅擴大0.6個百分點至1.3%；耐用消費品同比也在-1.9%的較低水平，折射出居民部分耐用消費動力不足，對PPI下拉作用較強。

總體而言，我們認爲國內物價偏弱的狀態並未扭轉，一是核心CPI同比不斷放緩值得關注，交通、居住、文旅等有效需求可能均待提振，對耐用品、黑色、非金屬等行業PPI同比的拉動也需更長時間；二是國際大宗商品價格波動下行，也會削弱國內PPI價格回升的動力。我們認爲提高通脹水平、達到通脹目標，更多仍需提高居民財富與收入增長預期、擡升消費需求。

向前看，9月份美聯儲降息較爲確定，對我國寬松貨幣政策的制約明顯緩解，中美貨幣周期共振的條件較爲成熟。盡管9月5日央行認爲“存貸款利率進一步下行面臨一定約束”，“法定存款准備金率還有一定的下降空間”，我們認爲後續若資產價格繼續回落、國內及國際景氣度持續不及預期，降息必要性仍然較大。