股債未動，匯率先行？

近期人民幣匯率不僅升值，而且在外匯市場“領跑”。8月28日以來，美元兌人民幣從7.13下行至7.08，人民幣升值0.36%。更值得注意的是，近三個交易日，美元指數同期上行了0.82%，這意味着當前人民幣升值“含金量”更高。

面對強勢的匯率，股票反應積極、債券波動不大、黑色系商品卻“逆勢”下跌。8月28日以來，滬深300指數上漲0.49%，恆生指數上漲0.40%，螺紋鋼下跌0.07%，鐵礦石下跌1.07%，10年期國債上漲0.03%。

當前匯率爲何升值？交易因素驅動，企業“補償性”結匯或是主因。

2023年以來，貨物貿易維持高順差的背景下，企業結匯率卻持續下降。相對企業收匯時，當前人民幣已經大幅升值，若按當前水平結匯，企業手上仍留有的外匯可能面臨“匯兌虧損“，爲避免虧損擴大，企業會傾向於增加結匯，進而形成了匯率升值與結匯行爲的正向循環，加速匯率升值。

“補償性”結匯的規模有多少大？出口企業可能有約1066億美元。

我們觀察到，從2023年二季度开始，企業結匯率开始趨勢性走低。我們假設2023年以來的出口平均結匯率回歸至2017-2023Q1期間的平均水平，那么意味着當前企業可能還需要結匯1066億美元。考慮到境內外匯市場即期成交每個交易日成交規模在300-400億美元，出口企業“補償性“結匯的確會推動匯率升值，但持續的時間或有限。

當然，除出口企業外，還有其他類型的外匯資金存在“補償性”結匯訴求，但其體量規模難以准確匡算。可以確定是，補償性結匯的資金具有一定的共性——羊群效應強，一旦結匯需求“脈衝式”釋放完畢後，很難再度主導匯率的走勢。

近期人民幣升值，對於股票市場有何影響？匯率升值利好風險偏好改善，但上漲仍需其他因素配合。

首先，近期匯率升值是交易因素驅動，與國內經濟基本面關系變化不大，這意味股票市場分子端的預期並不會因匯率升值而大幅改善。

其次，企業結匯增加的確可能拉動消費和投資，但傳導路徑較長，短期很難顯著提振股市。私人部門結匯增加可以近似理解爲私人部門“寬信用”，若最終資金流向實體經濟當中，對私人部門的消費和投資有一定的拉動作用，但這一傳導路徑太長。

最後，從資金流向上看，補償性結匯並不一定伴隨着外資大幅买入人民幣資產，近期匯率走強也不等同於股市有增量資金入場。