2024年美國大選在即，對石油供應影響幾何？

摘要

2024年美國大選在即，能源政策再次成爲兩黨主張的重要分歧之一。2023年美國原油產量達1294萬桶/天，創歷史新高，是全球重要的供應增量來源。共和黨在今年大選的20條核心承諾中提出，“讓美國成爲全球迄今最重要的能源生產國”，若其再次執政，會如何影響美國石油供應的短期空間和長期前景，愈發受到市場關注。

近一個月，美國油品消費如期兌現旺季增長，原油庫存持續去化，但WTI原油期貨的近、遠月價格均回調較多，我們認爲其中或已經开始反映供給端的長期預期調整。我們復盤了1945年以來美國總統周期中美國原油產量的歷史表現，在民主黨的7次執政期內，美國原油產量有6次錄得增長，產量平均CAGR約爲3%；共和黨的7次執政期內，原油產量有2次出現增長，產量平均CAGR約爲-0.3%。歷史經驗顯示共和黨執政或並不一定意味着美國原油增產。

本篇報告聚焦美國石油供應，回顧特朗普和拜登在第一任期內對油氣生產採取的主要舉措，詳細分析了兩屆政府在阿拉斯加地區、墨西哥灣海上、美國本土48州頁巖油等主要石油產區的三處政策交鋒，並着重討論特朗普當選情形下美國石油供應中長期內的潛在變數。

阿拉斯加地區的現有項目落實與長期开發前景或受大選結果影響較大

據美國地質勘探局，阿拉斯加地區石油資源中約39%位於聯邦政府管理的國家石油儲備區（NPR-A）和北極國家野生動物保護區，油氣开採直接受美國土地管理局監管，也是兩黨能源政策交鋒之一。特朗普在第一任期內積極推進NPR-A的油氣租賃，放开約82%的NPR-A土地用於油氣租賃；批准了Willow石油开採項目；完成了北極國家野生動物保護區內的第一次油氣租賃拍賣。拜登上台後，再次收緊了對於阿拉斯加地區的油氣开採監管，恢復NPR-A土地中僅52%可用於油氣租賃；重新審批並縮減了Willow項目規模；取消了特朗普任期內完成的北極沿海平原油氣租賃。

2023年美國阿拉斯加原油產量約42.6萬桶/天，集中在阿拉斯加州所管轄的北坡。往前看，位於阿拉斯加州土地的Pikka項目一期和位於NPR-A的Willow項目可能是2025-2030年阿拉斯加地區原油產出增量的主要來源。基於阿拉斯加自然資源部在2024年1月的預測，2023-2033年期間，阿拉斯加原油產量累計增幅或在15萬桶/天左右。參考歷史經驗，我們認爲若特朗普當選，Willow項目的投產概率可能有所提高，此外，特朗普可能繼續推進NPR-A油氣租賃土地的放开和恢復北極沿海平原的油氣租賃拍賣，影響阿拉斯加地區中長期內的油氣資源釋放前景。

墨西哥灣海上油氣租賃五年規劃已定，政策調整的不確定性可能較高

美國聯邦海上的油氣鑽探由內政部和海洋能源管理局（BOEM）監管，《外大陸架土地法》規定BOEM需要制定並執行聯邦海上油氣租賃五年規劃。回顧看，在第一任期內，特朗普政府對海上油氣开採的實質性推進相對有限，其曾在13795號行政令中明確提出“鼓勵海上能源勘探和生產”，但由於奧巴馬任期內已發布“2017-2022年海上油氣租賃規劃”，特朗普政府計劃重新發行的“2019-2024年海上油氣租賃規劃”最終被無限期擱置。在拜登任期內，2023年12月，內政部已批准了“2024-2029年海上油氣租賃計劃”，提出未來5年美國將提供3個墨西哥灣區域進行油氣租賃拍賣，租賃數量爲1980年以來最低水平。

2023年美國聯邦海上原油產量約爲187萬桶/天，佔美國總產量的14%，基本均來自墨西哥灣地區。綜合IEA和BOEM的預測，若僅考慮當前已批准的項目，墨西哥灣海上原油產量或在2026-27年增至206萬桶/天左右的峰值，並可能在2027-30年下滑。參考歷史經驗，若特朗普當選並在第二任期繼續推進海上油氣資源开發，我們認爲政策調整的施行效果可能存在較高不確定性。

聯邦陸上租賃影響較小，投資偏緊和舊井衰竭或制約頁巖油增產速度

2019年以來美國本土48州內的聯邦土地原油產量增長基本均來自新墨西哥州，其也是美國頁巖油主產區、Permian產區產量增長的重要來源。我們回顧特朗普與拜登在第一任期內對於新墨西哥州聯邦土地的油氣租賃並無明顯分歧，且據美國土地管理局2021年數據，新墨西哥州地區的油氣租賃使用率已高達91%。因而我們判斷2024年美國大選結果和聯邦租賃政策調整對於美國本土聯邦陸上原油產量空間的影響或已較有限。

除阿拉斯加和墨西哥灣之外，2023年美國本土48州原油產量約爲1064萬桶/天，其中頁巖油產量約842萬桶/天，爲疫後美國增產主要來源。2024年以來，美國頁巖油的增產速度明顯下降，環比去年末產量水平，上半年美國原油產量基本並無增長，我們認爲或受制於活躍鑽機數進一步下降、庫存井存量降至歷史低位和頁巖油舊井衰竭壓力加重等因素。此外，我們觀察到2021年以來Permian產區維持相同活躍鑽機數所需要的油價水平較疫情前明顯擡升。基於三種油價情形假設，我們對2024-25年Permian產區的頁巖油產量進行測算。其中，在WTI油價中樞位於85美元/桶的情形下，我們測算Permian產區2024-25年原油產量或同比增加25-30萬桶/天，增產幅度或較2023年明顯下降；在WTI油價中樞位於75美元/桶的情形下，Permian產區頁巖油產量或在2024年12月降至530萬桶/天，2025年產量或同比進一步下降。

美國上遊油氣行業資本开支依然謹慎，也符合我們對於美國頁巖油增產速度或放緩的判斷。據IEA數據，2023年北美上遊油氣資本开支同比增加約6.4%，但仍低於2018-19年水平，IEA預計2024年資本开支規模或同比下降約4%。年初以來，美國25家頁巖油公司的資本开支維持穩定，其中23家公司披露了2024年資本开支指引、合計值低於2023年實際水平。Permian產區13家主要生產商（2023年產量佔比72%）的產量計劃也顯示，2024年產量增幅指引合計約爲26萬桶/天、明顯低於2023年增幅。

往前看，2024-25年美國石油供應或仍取決於油價條件，大選結果的影響或在遠期

綜合以上分析，我們認爲隨着2024年美國大選臨近，石油供應前景的政治交鋒在即，但對阿拉斯加地區和墨西哥灣海上石油生產的實質變數或仍待時日兌現，而受政治周期影響相對有限的本土頁巖油或在2024-25年繼續主導美國石油供應變化。我們判斷受制於資本开支有限、生產成本擡升和舊井衰竭增加，以Permian產區爲主導的美國頁巖油增產速度或將繼續放緩，供應實際表現或仍取決於油價條件。WTI油價中樞位於85美元/桶的情形下，我們預期2024-25年美國原油產量或達1319-1343萬桶/天，同比分別增加約26萬桶/天和23萬桶/天；若WTI油價中樞下移至75美元/桶，2025年頁巖油產量可能面臨同比下降壓力。中長期看，我們預期在2025-27年，若阿拉斯加地區的Pikka一期項目和墨西哥灣海上的儲備項目如期投產，或有望帶來15-20萬桶/天的產出增量；在2027-30年期間，阿拉斯加的Willow項目的實際投產情況依然值得關注。

此外，我們提示兩黨對於能源开採成本的政策分歧或成爲大選後的潛在變數。2022年8月，《通脹削減法案》提高了美國聯邦土地的油氣租賃費用，更爲嚴格的甲烷排放費則可能擡升美國整體的油氣生產成本。而特朗普曾在2017年的13783號總統行政命令中明確提出“減輕監管負擔對能源生產的不必要阻礙”，若其當選並降低美國油氣开採成本，我們提示可能直接導致美國頁巖油的供應曲线右移。

風險提示：美國能源政策調整超預期、上遊油氣公司生產決策超預期調整、原油價格變動超預期

正文

2024年美國大選在即，對石油供應影響幾何？

2024年美國大選在即，能源領域成爲兩黨政策主張的分歧之一。2023年美國原油產量達1294萬桶/天，創歷史新高，是全球重要的石油供應國。特朗普在2017年3月發布的13783號總統行政命令、題爲“促進能源獨立與經濟增長”，和拜登在2021年1月發布的13990號總統行政命令、題爲“保護公共健康與環境，應對氣候危機”，鮮明體現了兩屆政府能源政策的主張差異。在今年競選的20條核心承諾中，共和黨明確提出“讓美國成爲全球迄今最重要的能源生產國”。特朗普也在競選發言中提出“支持美國能源政策發生重大轉變”、“強調化石能源”、“放松鑽探管制”、“削減可再生能源政策”，以打壓通脹和實現能源獨立。

圖表：特朗普13783行政命令與拜登13990行政命令中關於油氣开採的主要政策對比

資料來源：美國白宮，Environmental & Energy Law Program，中金公司研究部

2024年美國大選臨近，若共和黨再次執政，是否會改變美國石油供應的中長期前景，愈發受到市場關注。我們復盤了1945年以來美國總統周期中原油產量的歷史表現。14任總統任期中，在民主黨的7次執政期內，美國原油產量有6次錄得增長，產量平均CAGR約爲3%；共和黨的7次執政期內，美國原油產量有2次出現增長，產量平均CAGR約爲-0.3%。歷史經驗顯示共和黨執政或並不一定意味着美國原油增產。

近一個月，美國油品消費如期兌現旺季增長，原油庫存持續去化，但WTI原油期貨的近、遠月價格均出現較大回調，我們認爲其中或已开始反映供給端的長期預期調整。回顧歷史，特朗普第一任期內WTI原油均價約爲53美元/桶，低於奧巴馬和拜登任期內的76.8美元/桶和80美元/桶。

圖表:1945年至今美國總統周期內的原油產量表現復盤

資料來源：EIA，中金公司研究部數據說明：拜登任期內原油產量復合增速使用2021-2023年數據。

圖表:1945年至今美國總統周期內的原油價格表現復盤

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資料來源：彭博資訊，中金公司研究部數據說明：1975年之前油價使用美國首次購买原油價格，1976年至今使用WTI油價。拜登任期WTI原油均價計算使用2021-2023年數據。

本篇報告聚焦美國石油供應，回顧特朗普和拜登總統第一任期內在美國石油开採領域的主要舉措，詳細分析了二者在阿拉斯加地區、墨西哥灣海上、美國本土48州等石油生產區域的三處政策交鋒，並着重討論特朗普當選情形下，爲美國石油供應帶來的潛在變數。

阿拉斯加地區的現有項目落實與長期开發前景或受大選結果影響較大

2023年美國阿拉斯加地區原油產量約42.6萬桶/天，較2019年水平下降約3.8萬桶/天，產量集中在阿拉斯加北坡。1988年阿拉斯加原油產量峰值曾達約202萬桶/天，此後由於泄油事件和監管趨嚴，產量持續處於下行通道。當前阿拉斯加原油產量主要集中在陸上北坡，屬於阿拉斯加州土地。

據美國地質勘探局2019年數據，美國阿拉斯加地區的石油儲量中，約296億桶屬於阿拉斯加州土地，約188億桶屬於聯邦政府土地（包括阿拉斯加國家石油儲備區和北極國家野生動物保護區），聯邦政府土地的油氣开採直接受美國內政部土地管理局監管，也是兩黨能源政策的交鋒之一。

圖表:美國阿拉斯加地區原油產量

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：美國阿拉斯加地區石油儲量結構

資料來源：美國地質勘探局，中金公司研究部數據說明：統計時間2019年

特朗普在第一任期內積極推進阿拉斯加國家石油儲備區（NPR-A）的油氣租賃。2017年5月，美國內政部籤署部長令，提出“推動阿拉斯加能源生產”，並將評估下一租賃銷售期如何最大限度利用可用土地。2017-19年，美國土地管理局（BLM）分別提供了NPR-A內約1030萬、285萬、400萬英畝的土地進行油氣租賃，而2016年的租賃面積不足150萬英畝。2020年10月，BLM批准了康菲石油公司在NPR-A的Willow項目，同年12月，BLM更新了NPR-A石油天然氣开發綜合管理計劃，計劃放开約1860萬英畝土地進行油氣租賃，約佔NPR-A總面積的82%（2013年綜合管理計劃放开比例爲52%）。

相較之下，北極國家野生動物保護區的油氣租賃放开受到更爲嚴格的環保約束，特朗普在第一任期內僅完成了第一次油氣租賃拍賣。2017年12月，特朗普籤署《2017年減稅與就業法案》，授權在北極國家野生動物保護區沿海平原進行石油天然氣勘探、租賃、开發和生產，並要求內政部爲沿海平原制定石油和天然氣計劃，要求在該法案通過後的10年內進行兩次租賃銷售。經過數年的環境影響評估，2021年1月6日，內政部舉行了首次北極沿海平原區域的油氣租賃銷售會。

拜登上台後，恢復了對阿拉斯加地區油氣开採的較強監管。對於國家石油儲備區，2022年4月，BLM宣布恢復2013年NPR-A綜合管理計劃，即恢復NPR-A內約52%的土地可用於油氣开發。2024年5月，BLM進一步明確了NPR-A的可开發範圍，並提高了油氣租賃批准要求。此外，Willow項目受到較多爭議。2021年1月，拜登政府要求重新審查Willow項目。2023年3月，內政部批准了Willow項目，最終決定允許康菲石油开發五個擬建鑽井區域中的三個和相關基礎設施，但環保相關訴訟仍未結束。對於北極國家野生動物保護區，在首次租賃拍賣結束後，2021年1月20日，拜登政府暫停了沿海平原石油和天然氣租賃計劃有關的所有活動。2023年9月，內政部盡數取消了北極沿海平原剩余的七份油氣租約。

圖表：特朗普和拜登第一任期內對阿拉斯加國家石油儲備區和北極國家野生動物保護區油氣开採的主要政策對比

資料來源：Environmental & Energy Law Program，中金公司研究部

基於當前阿拉斯加地區的油氣項目進展，我們判斷未來兩年內，阿拉斯加的原油產量可能依然維持相對低位。據EIA在2024年7月的預測，2024-25年阿拉斯加原油產量或進一步降至41和40萬桶/天附近。往前看，當前儲備項目中，位於阿拉斯加州土地的Pikka項目一期（阿拉斯加自然資源局預計該項目2026年上线、最高產量8萬桶/天）和位於阿拉斯加國家石油儲備區的Willow項目（阿拉斯加自然資源局預計該項目2029年上线、最高產量18萬桶/天），可能是2025-2030年阿拉斯加原油產出增量的主要來源。基於阿拉斯加自然資源部在2024年1月的預測，綜合考慮現有儲備項目如期投產和舊井衰竭，2023-2033年期間，阿拉斯加原油產量累計增幅或在15萬桶/天左右。

參考歷史經驗，我們提示若特朗普當選，Willow項目的投產概率可能有所提高，此外，特朗普可能在第二任期內繼續推進NPR-A油氣租賃土地的放开、恢復北極沿海平原的油氣租賃拍賣，可能會增加阿拉斯加地區中長期內的油氣資源釋放。

圖表：美國阿拉斯加地區主要油氣儲備項目

資料來源：阿拉斯加自然資源局，中金公司研究部數據說明：2024年1月更新

墨西哥灣海上油氣租賃五年規劃已定，政策調整的不確定性可能較高

美國聯邦海上的油氣鑽探由內政部和海洋能源管理局（BOEM）監管，《外大陸架土地法》規定，BOEM需要定期在租賃規劃中明確未來5年內將進行的海上油氣租賃計劃。

回顧看，在第一任期內，特朗普政府對海上油氣开採的實質性影響或相對有限。奧巴馬任期內發布的“2017-2022年海上油氣租賃規劃”，提出將在未來五年提供11項油氣租賃。2017年特朗普當選後，曾在13795號行政令中明確提出“鼓勵海上能源勘探和生產”，並要求內政部重新考慮放松對海上油氣开採的限制與監管。2017年，BOEM着手准備發布2019-2024年海上油氣租賃規劃，計劃擴大海上油氣租賃範圍，但這一計劃最終被無限期擱置。

拜登任期內，內政部已在2023年12月批准了“2024-2029年海上油氣租賃計劃”，提出未來5年美國將提供3個新區域進行油氣租賃拍賣，均位於墨西哥灣區域，爲1980年以來最低水平。考慮墨西哥灣深水油氣开採項目在完成租賃申請至項目投產一般存在10年左右的周期，長期看，我們預期“2024-29年海上油氣租賃計劃”可能會影響未來10-15年後的美國墨西哥灣原油生產前景。此外，《通脹削減法案》提高了海上油氣开採的成本，例如提高了特許權使用費率，也可能影響油氣生產商的租賃競拍意愿。

圖表：特朗普和拜登第一任期內對聯邦海上油氣开採的主要政策對比

資料來源：Environmental & Energy Law Program，中金公司研究部

據美國內政部數據，2023年美國聯邦領土原油產量約爲333萬桶/天、佔美國總產量的26%，其中聯邦海上原油產量約爲187萬桶/天、佔美國總產量約14%，且基本均來自墨西哥灣地區，且仍低於2019年水平。

圖表：美國聯邦領土總原油產量及佔比

資料來源：美國內政部，中金公司研究部

圖表：美國聯邦海上原油產量主要來自墨西哥灣

資料來源：美國內政部，中金公司研究部

若僅考慮當前已批准項目，我們預期墨西哥灣海上原油產量或在2026-27年增至206萬桶/天左右的峰值，並在2027-2030年面臨下滑壓力。其中，綜合IEA和BOEM統計的項目信息，預計Chevron的Anchor項目（滿產產能約7.5萬桶/天，下同）、Shell的Whale項目（8萬桶/天）、Beacon的Shenandoah項目（6萬桶/天）在2024年投產；預計Chevron的Ballymore項目（7.5萬桶/天）和LLOG的Leon/Castile項目（6萬桶/天）在2025年投產。此外，Beacon的Shenandoah項目仍待批准（項目規劃產量6萬桶/天，計劃在2026年投產），BP的Kaskida項目仍待最終投資決策（規劃產量7萬桶/天，計劃在2028年投產），可能貢獻額外產量。

圖表：美國墨西哥灣油氣儲備項目

資料來源：IEA，BOEM，中金公司研究部數據說明：統計截至2024年6月

圖表：美國墨西哥灣原油產量及預測

資料來源：IEA，BOEM，中金公司研究部

參考歷史經驗，若特朗普當選並在第二任期繼續推進海上油氣資源开發，我們認爲政策調整的施行效果可能存在較高不確定性。

聯邦陸上租賃影響較小，投資偏緊和舊井衰竭或制約頁巖油增產速度

新墨西哥州作爲增產主力，聯邦租賃的影響空間或已有限

2019年以來美國本土48州內的聯邦土地原油產量增長基本均來自新墨西哥州，其也是美國頁巖油主產區、Permian產區產量增長的重要來源。2023年美國本土48州內的聯邦土地原油產量約爲145萬桶/天，主要分布在新墨西哥州和北達科他州。與2019年相比，美國聯邦陸上原油產量增加約62.6萬桶/天，增量基本全數來自新墨西哥州。Permian作爲美國頁巖油的主產區之一，橫跨新墨西哥州和德克薩斯州，2023年原油產量達587萬桶/天，約佔美國原油總產量的45%。與2019年相比，2023年Permian產區的原油產量提高約160萬桶/天，其中約70%的增量來自新墨西哥州（包含非聯邦土地的原油產出增量）。

回顧特朗普與拜登在第一任期內的聯邦陸上油氣开採主要政策，我們看到對於新墨西哥州聯邦土地租賃並無明顯分歧。此外，據美國土地管理局2021年數據，新墨西哥州地區的油氣租賃使用率已高達91%。因而我們認爲，2024年美國大選結果和聯邦土地租賃政策調整對於未來產量空間的影響或已較有限。

圖表：美國聯邦陸上原油產量增幅主要來自新墨西哥州

資料來源：美國內政部，中金公司研究部

圖表：新墨西哥州也是Permian產區疫後原油產出增量的主要來源

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：新墨西哥州原油產量約61%出自聯邦土地

資料來源：EIA，美國內政部，中金公司研究部

圖表：新墨西哥州聯邦土地油氣租賃使用率達91%

資料來源：美國土地管理局，中金公司研究部數據說明：統計時間爲2021年

資本开支謹慎與舊井衰竭並存，頁巖油增產放緩可能繼續

除阿拉斯加地區和墨西哥灣之外，2023年美國本土48州原油產量約爲1064萬桶/天，其中頁巖油產量約842萬桶/天、常規油產量約222萬桶/天。與2019年相比，2023年美國頁巖油產量提高約83.5萬桶/天，其中Permian產區產量提高約153萬桶/天，而其余主產區頁巖油產量和美國常規油總產量均仍低於2019年水平。

圖表：美國本土48州中頁巖油爲產量增量來源

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：疫情後美國頁巖油增產主要來自Permian

資料來源：EIA，中金公司研究部

2024年以來，美國頁巖油的增產速度下降。上半年，Permian產區頁巖油產量錄得538萬桶/天，較2023年同期增加約33萬桶/天，約爲去年同比增量的68%。抵消其他主產區產量變化後，上半年美國頁巖油總產量較2023年同期增加約29萬桶/天，僅爲去年增量的45%。受頁巖油增產放緩拖累，1-5月美國原油總產量約爲1305萬桶/天，同比去年同期增長約36萬桶/天、僅爲去年增量的39%。而與去年末產量相比，上半年美國原油產量基本並無增長。

圖表：2024上半年美國頁巖油增產速度明顯放緩

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：與去年末相比，上半年美國原油產量基本並無增長

資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

從行業指標看，我們認爲年初以來美國原油增產的速度放緩主要源於以下三方面：

活躍鑽機數進一步下降。2023下半年以來，美國石油活躍鑽機數明顯下滑。2024年1-7月，全美活躍鑽機數降至608部，較2023年減少約11.5%，8月初最新數據已降至586部；1-7月Permian產區石油活躍鑽機數降至307部，較2023年減少約6.8%，8月初最新數據已降至300部左右。

庫存井存量降至歷史低位。2023年美國原油產量的快速恢復部分來源於DUC井完井，特別是Bakken和Eagle Ford產區，Permian產區也有部分DUC井釋放。截至2024年6月末，美國DUC井存量已降至5452口，爲2013年以來的最低水平。2024年1-6月，頁巖油主產區的DUC井釋放速度均明顯放緩，Permian產區基本結束庫存井釋放。

頁巖油的舊井衰竭壓力加大。據EIA數據，Permian產區的頁巖油井服役周期約爲40-60個月，產量在完井後2-3個月達峰，隨後步入快速衰竭周期。2023年以來，Permian產區的油井衰竭減量基本穩定在40萬桶/天附近，處於歷史較高水平。基於鑽機效率與新井單產，我們測算當前Permian產區頁巖油總產量維持現狀所需的最低石油活躍鑽機數大概爲300部。

圖表：美國和Permian產區石油活躍鑽機數下降

資料來源：貝克休斯，中金公司研究部

圖表：美國及Permian產區DUC井存量均降至低位

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：Permian產區頁巖油的舊井衰竭壓力顯現

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表：Permian產區石油活躍鑽機數與WTI油價

資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

在2022年和2023年發布的美國原油產量專題報告中，我們多次提出疫情後美國頁巖油生產成本曲线可能出現上移。美國石油活躍鑽機數和WTI油價相關性的變化或也印證了我們這一判斷，即維持相同活躍鑽機數所需要的同期油價水平擡升。以Permian產區爲例，我們估算在2021-2024年，維持產量所需的WTI油價在80美元/桶附近，而在2017-2020年或僅需WTI油價在50美元/桶附近。

基於不同的油價情形，我們對2024-25年Permian產區的頁巖油產量進行敏感性測算。其中，活躍鑽機數取決於油價假設；考慮到DUC井已至歷史低位，且上半年已基本停止釋放，我們假設DUC井不再貢獻額外產量；爲避免對舊井衰竭壓力的线性外推，我們基於2013年以來的月度完井數量和頁巖油井的平均衰竭周期，測算存量油井的產量貢獻，以更好地擬合舊井衰竭的動態變化。

測算結果顯示，WTI油價中樞位於85美元/桶的情形下，Permian產區頁巖油產量或在2024年12月增至550萬桶/天，在2025年12月增至580萬桶/天，較2024年6月產量分別增加6萬桶/天和37萬桶/天，2024和2025年產量或分別同比增加25-30萬桶/天，增產放緩壓力仍在。在WTI油價中樞維持80美元/桶的情形下，我們測算2024下半年至2025年Permian產區頁巖油產量或維持在530-540萬桶/天區間，產量趨於走平。WTI油價中樞位於75美元/桶的情形下，Permian產區頁巖油產量或在2024年12月降至530萬桶/天，在2025年12月降至484萬桶/天，較2024年6月產量或分別減少13萬桶/天和45萬桶/天，2025年Permian頁巖油產量或同比下降。

圖表：不同WTI油價情形下，我們對Permian產區頁巖油產量進行敏感性分析與測算

資料來源：EIA，中金公司研究部

從產業數據看，上遊資本开支和頁巖油成本曲线的最新情況也基本符合我們的預期。據IEA數據，2023年北美上遊油氣資本开支同比增加約6.4%，但仍低於2018-19年水平，IEA預計2024年資本开支規模或下降約4%。年初以來，美國25家頁巖油公司的資本开支維持穩定，其中23家公司披露了2024年資本开支指引、合計值低於2023年實際水平。資本开支規模面臨收縮壓力，也符合我們對於美國頁巖油增產速度放緩的判斷。成本曲线方面，1Q24美國主要頁巖油公司的邊際成本仍位於偏高位置。

圖表：IEA預測2024年北美油氣上遊投資或下降

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：年初以來美國主要頁巖油公司資本开支穩定

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：頁巖油公司2024年資本开支指引低於去年

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：美國頁巖油成本曲线測算

資料來源：FactSet，中金公司研究部

此外，據Enverus數據，2023年四季度美國上遊油氣行業的並購交易金額創下歷史新高，合計達到1443億美元。美國Permian產區成爲上市公司並購的集中區域，據FactSet數據，我們統計在並購重組後，2023年美國Permian產區約72%的原油產量已集中在埃克森美孚、EOG、西方石油公司等13家上市公司。主要油氣生產公司產量計劃顯示，2024年其計劃合計增加Permian產區原油產量約26萬桶/天，增產速度較2023年明顯放緩。

圖表：Permian產區石油生產商結構

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：Permian主要原油生產商2024年增產計劃

資料來源：FactSet，中金公司研究部

往前看，2024-25年美國石油供應或仍取決於油價條件，大選結果的影響或在遠期

往前看，我們認爲隨着2024年美國大選臨近，石油供應前景的政治交鋒在即，但對阿拉斯加地區和墨西哥灣海上石油生產的實質變數或仍待時日兌現，而受政治周期影響相對有限的本土頁巖油或在2024-25年繼續主導美國石油供應變化。我們判斷受制於資本开支有限、生產成本擡升和舊井衰竭增加，以Permian產區爲主導的美國頁巖油增產速度或將繼續放緩，供應實際表現或仍取決於油價條件。WTI油價中樞位於85美元/桶的情形下，我們預期2024-25年美國原油產量或達1319-1343萬桶/天，同比分別增加約26萬桶/天和23萬桶/天；若WTI油價中樞下移至75美元/桶，2025年頁巖油產量可能面臨同比下降壓力。

中長期看，我們預期在2025-27年，若阿拉斯加地區的Pikka一期項目和墨西哥灣海上的儲備項目如期投產，或有望帶來15-20萬桶/天的產出增量；在2027-30年期間，阿拉斯加的Willow項目的實際投產情況依然值得關注。

此外，我們認爲兩黨對於能源开採成本的政策分歧或成爲大選後的潛在變數。2022年8月，拜登任期內的《通脹削減法案》將聯邦土地的油氣租賃費用從12.5%擡升至16.67%-18.5%，並提高了最低投標金額和租金要求。此外，更爲嚴格的甲烷排放費則可能擡升美國整體的油氣生產成本。回顧歷史，在2017年的13783號總統行政命令中，特朗普曾明確提出“減輕監管負擔對能源生產的不必要阻礙”，若其當選並降低美國油氣开採成本，我們提示可能直接導致美國頁巖油的供應曲线右移。