交銀黃鼎：目前處於消費降級的周期，規避比較高端的消費品，關注低成本的娛樂消費
作爲一家老牌金牛基金公司，交銀施羅德基金旗下有着多只風格各異、長期業績優秀的旗艦基金。
2013年9月成立的交銀定期支付雙息平衡就是其中之一，這只股票倉位上限只有70%的基金，在成立以來近10年時間跑出了17.8%的年化回報。（數據來源：基金業績數據經托管行復核，截至2023.5.31）
2021年9月，由交銀內部培養的黃鼎被增聘爲交銀雙息平衡基金經理，黃鼎2013年入行，2015年加入交銀基金任研究員，覆蓋的領域多集中在電力、煤炭、化工等偏周期類的能源與制造業上。
多年的周期板塊研究經驗奠定了黃鼎的核心能力圈，也塑造了他在投資中基於周期思維出發的選股方法。
仲夏的一個下午，投資報與這位交銀新生代基金經理深聊三個小時，他將這些年自身投資方法的更新微調，對產業周期、企業經營周期的揣摩，對社會變遷、A股生態的思考，對下半年的市場機會等都一一娓娓道來。
自上而下通過宏觀
增加行業偏離度
六裏：在逐漸形成現在這一套投資方法的過程中，經歷了哪些比較重要的調整或者變化？
黃鼎：之前看周期比較多，逆向投資會比較重。
因爲周期波動比較大，逆向投資更好去賺到周期波動的收益。
但是實際上，在剛开始管錢的那個階段，按逆向投資這個方式去做，淨值表現並不太好。
一個原因就是，當時沒有做均衡，如果組合都是逆向的話，它容易陷入價值陷阱的困境。
另外一點就是，剛开始的時候，在這個行業偏離度上沒有怎么做的，在各行業去選一些估值比較低的公司。
但是後面發現，如果行業太均衡的話，超額也是跑不出來的，所以後面增加了行業的偏離度。
行業偏離度怎么增加呢？
更多是判斷宏觀所處的周期位置和定位未來的宏觀趨勢，根據宏觀趨勢去做行業上的偏離。
所以，我覺得近年來的變化主要有兩點，
一個是自上而下通過宏觀視角增加了行業偏離度，
一個是從屬性上增加了一些成長股投資的部分。
從行業出發
選擇阿爾法更高的標的
六裏：你是更看重行業的貝塔，還是公司的阿爾法？
黃鼎：業績歸因分析告訴我，前期管理時個股的超額收益是更突出的。
所以，雖然我的持倉比較分散，但也不是不深度研究公司的，我還是會選一批阿爾法比較高的公司去多买一些。
比方說電力股，我可能會买七八個公司，
但是，前十大裏面能看出有一些公司就會买得更多一些，核心就是在於這些地區的電力需求是更旺盛的。
他們有產業轉移的原因，之前也沒有什么火電產能，所以他們在全國各個省份裏是比較缺電力的地區。
他們未來產能的增加幅度也會比較大，他們的成長性會比其他公司更好。
所以在確定一個行業之後，我也會選一些阿爾法更強的公司去买。
六裏：剛才講到組合的構建，有左側的部分也有右側的部分，目前大概是怎樣的一個分配比例？
黃鼎：現在這個時點，因爲整體宏觀上還處於等待復蘇拐點的狀態。
所以，一些通縮的資產會更受益，
像電力，以及一些醫藥裏面收入比較剛性的公司。
另外，當下宏觀環境中流動性會相對更寬松。
流動性相對更寬松的環境，是比較適合一些成長初期機會的演繹，
比方說今年的AI，後面現在逐漸演繹到機器人、MR這些，這其實也是跟宏觀背景相關的，在2013年到2015年我們也都經歷過這個過程。
消費裏面，自下而上會找一些公司，
比方說紡服，還有做創新藥的公司，找一些估值比較低的，有第二增長曲线的公司。
還有一些偏左側的，部分化工類企業。
最近一些新能源標的也慢慢地進入視野，
新能源這個位置，賠率已經比較高了，但是整個競爭格局的改善，可能還需要一個行業出清的時間。
注：以上不代表基金持有或承諾持有任何相關股票，不代表目前持倉或構成任何投資意向，也不構成行業或個股推薦，投資需謹慎。
對於宏觀政策更多是應對
結合中觀高頻數據
六裏：左側投資來說，選擇的時間點很重要，您會從哪些維度或者因素去考慮？
黃鼎：因爲宏觀是一個很復雜的事情，它是多個因素的一個集合、
我覺得，政策力度肯定是很重要的，
但我們不能去完全押注，更多的是要等真正的方向出來之後，我們再去做右側。
我之前做周期的經驗就是，你去押注的話是很容易煎熬的，宏觀調控的時間可能晚於你自己的預期。
所以你要等到真正有拐點出來，再去做右側的應對。
然後，就是看中觀高頻數據的跟蹤驗證，包括地產、消費、出口這些大類。
其實今年年初，我對整個復蘇是比較樂觀的，跟很多人一樣，我可能比很多人還更樂觀一些。
但是看到三四月份的高頻數據之後，我發現，不管是投資也好，還是消費的也好，都不及預期，
這種情況下的話，整個經濟復蘇的動能是比我之前預想的要弱很多的。
所以當時也是迅速地調整了倉位的屬性。
第三，一些中觀的草根調研也很重要。
之前我們會跑一些地產的產業鏈，還有像家居家電的草根調研，
去摸索人均消費的水平是否提升、二手房的價格和銷售是否堅挺。
從終端的草根調研可以幫助我們判斷和驗證經濟的信心強弱，以此去對經濟向上的潛在動能有所把握。
弱者思維，分散配置
未來有可能提升集中度
六裏：一开始上手管產品的時候，你的持倉分散度是比較高的，是做研究員的時候就有這個想法？還是管產品時才形成的？
黃鼎：是开始管產品的時候。
因爲近60億規模的組合在調倉操作上是有難度的。
所以剛接的時候，選擇分散一點，對其他行業的熟悉程度需要一個過程，更分散一些的話，是給自己空間和更好的心態去管理組合。
分散投資，它其實是一種弱者思維的體現，尊重市場，能夠及時去調整倉位。
做下來效果還可以，所以延續到現在。
分散投資還有一個原因就是，在整個宏觀有壓力的情況下，是偏防御的一種方式。
不管是买電力，還是买AI這種成長初期的投資，都是偏防御的一種投資範式，所以偏防御投資範式的話，也不能太集中。
如果未來整個宏觀復蘇斜率加大，主线比較清晰的這種情況下，我可能會更集中一些，增加整個組合向上的彈性。
如果有比較好的機會的話，真正兼具高勝率、高賠率的機會，我也會配的比較重。
關注低成本的娛樂消費
六裏：站在當下，您對消費板塊的投資怎么看？
黃鼎：目前我認爲我們處於一個消費降級的周期。
一些比較高端的消費品可能會更規避一些。
消費裏面我覺得也會有分化， 更多關注能夠以比較低的價格买到的比較好的精神享受，這種產品未來會更可能走出來，就是一類消費降級的概念。
所以文娛這種，比方說像遊戲，以及出行鏈相關的酒店、旅遊，包括紡織服裝的一些公司，我會相對來說更關注一些。
六裏：產業周期上有哪些關注的左側機會？
黃鼎：我也會买一些逆周期的公司，比如剛才說的火電，還有像滌綸長絲，它也處在產能周期的末期。
所謂產能周期末期，就是整個資本开支已經花完，前面幾年大的行業產能投放期已經過去了，後面幾年沒有什么新增產能了。
中觀產業周期更多是從供給端來看，宏觀更多是從需求端來看。
當然最好是在宏觀向上的時候，產業周期向上，共振是最好的。
次優就是宏觀壓力大，但產業周期是向上的，這也是一個次優的選擇。
組合中大部分是高賠率標的
六裏：您在之前也說過更看重賠率。對於高賠率的標的，可能它的勝率就不那么確定，在組合中比例上你會怎么分配？
黃鼎：其實組合大部分都是高賠率的。
高賠率不是不要勝率，高賠率是我的出發點。
以高賠率爲出發點去篩一批公司出來，再去選這裏面有哪些勝率更高一些。
六裏：賠率是不是也要結合一個時間的維度？
黃鼎：所以我分左側和右側。
左側的高賠率，它可能還需要等待一段時間。但我對框架的調整就是，盡量不要等太久。
右側就是在成長行業裏面，
因爲成長行業裏面，今年它處在一個順勢當中，比如今年的AI、去年的新能源，在這樣一個景氣度高的行業裏面，它可能會進攻性更強一些，不用等那么久。
注重安全邊際
注重低估值
六裏：對高賠率品種有什么控制回撤的方法？
黃鼎：我比較注重安全邊際，比較注重低估值，更多會在低估值的時候去买。
逆勢的周期股，在PB比較低的時候去买。
在順勢的成長性行業裏面，买一些估值比較低的、關注度比較低的，或者有分歧的偏黑馬的。
目前往後看，我买的比較多的個股，會是我認爲多周期共振的個股，就是既順應宏觀趨勢，又順應自己的產業周期。
在它勝率也比較高，賠率也比較高的時候，會配置的多一點。
預計算力業績尚有上修空間
應用端關注遊戲+影視
六裏：今年您的調倉比較及時，對於AI主題，除了算力這塊，在目前這個時間點看，您覺得下一步可能會有表現的環節還有哪些？
黃鼎：算力我之前配置的比較多一點，預計算力尚有業績兌現出來的機會。
國外對於AI的需求比較旺盛，國內也有大量沒有被滿足的AI服務器的需求；
因爲產能是受限的，目前是優先滿足國外的一些客戶。
所以國內的這部分，如果明年這部分需求被滿足的話，其實整個算力還有業績上修的空間，
但現在確實短期漲得比較多，之後可能會有波動。如果回調的話，還是有买入的價值；
其他環節，我覺得就要去實時跟蹤應用端的效果了。
比方說有的辦公軟件，它到底效果好不好？它的UP值能不能提升？
像某品牌的學習機，能不能有一個持續的銷量爆發？
這個是需要持續跟蹤高頻數據才能看出來的。
應用端有幾類機會，它是跟AI相關的，同時它本身也有產能周期反轉的邏輯，比如遊戲、影視。
遊戲行業在過去幾年出清了很多小的遊戲公司，所以整個行業格局是改善的。
今年以來重新开始發放遊戲版號以後，整個需求端是打开了。
在衰退期，大家對於低成本娛樂這種需求其實是提升的。
所以我認爲，遊戲在未來從產業周期角度來說，也是向上的階段。
AI對於遊戲來說是一個錦上添花的東西，能夠去做降本增效。
如果未來有些遊戲在AI上能有更好的效果，那它估值可能還會有進一步提升的空間。
如果沒有，那就細分地找一些機會了。
影視可能也是類似，但影視可能靜態估值稍微比遊戲高一些。
在產業早期階段
它會不斷超預期
六裏：像剛才講到算力，這裏面的預期差您覺得還會有嗎？
黃鼎：在產業周期剛开始的時候，它可能會不斷超預期。
就像新能源，其實它的需求是不斷超出你的預期的，因爲你之前沒有經歷過這個產業，你會基於之前线性外推的方式去研究它。
像光模塊這個行業，過去幾年平均來看也就是20%、30%的增長，但在這之前很少人會想到，它能翻好幾倍。
所以在一個新的產業周期出來之後，它的需求往往會不斷超預期。
在產業的早期階段的時候，我覺得要去接納市場的一致預期，市場是非常有效的。
像AI，它的迭代會很快，因爲算力是持續不足的。
像GPT4.0，我看很多人都反饋說GPT4.0的智能下降了，一個原因其實就是缺算力。
謹慎的研究+靈活的操作
六裏：跟過去幾年比，你覺得現在最大的變化或者進步體現在什么地方？
黃鼎：更包容了。
我本身性格是有一點完美主義的，
我做研究員的時候，希望找到各方面都好的公司，才會去推薦。
到了做投資之後，就發現，可能很少存在這種各方面都完美、絕佳的投資機會。
很多時候，我們是要做一些次優的選擇。找到相對更好的那一個，然後去配置。
所以，做投資之後包容性更強了一些，尊重市場， 更多時候要更包容市場的一些新趨勢，新方向，演繹的新邏輯。
六裏：有沒想過你最終想體現出來的風格，會是什么樣？
黃鼎：做研究還是很謹慎，從宏觀到中觀到自下而上的微觀，會研究得很清楚。
要弄清楚，它的優點是什么？劣勢是什么？風險在哪？
了解清楚它的基本面全貌之後，再根據市場的趨勢、市場的風格去找阻力最小的方向。
總結來說就是，謹慎的研究，靈活的操作。
標題：交銀黃鼎：目前處於消費降級的周期，規避比較高端的消費品，關注低成本的娛樂消費
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