2024年中國經濟“半年報”三問三答
核心觀點
1. 如何看待上半年GDP成績單？2024年二季度，中國實際GDP增長4.7%。經濟增長的分項呈現以下特徵：第一，服務業對GDP增速的支撐減弱，工業和制造業支撐偏強。第二，消費對GDP增長的支撐減弱，出口穩定在較高位，投資支撐有所增強。二季度中國經濟增長的主要支撐有二：一是，政策支持見效，投資實物工作量形成邊際提速；二是，外需出口平穩向好。拖累因素在於：居民收入有所減速，消費意愿改善放緩，消費和服務業復蘇的動能減弱。
2. 如何看待GDP平減指數變化？二季度，中國名義GDP同比增長4.0%，較一季度增速回落0.2個百分點，價的回升未能對衝量的回落，經濟“體感”未有改善。2024年二季度中國GDP平減指數爲-0.7%，連續五個季度負增長：一方面，第三產業GDP平減指數低迷，或受房價拖累；另一方面，第二產業是本輪GDP平減指數回升的主要推動力量，但其變化由低基數和輸入性因素主導。工業中下遊行業價格繼續探底，與其產能利用不足的形勢密不可分。6月工業產銷率降至94.5%，爲1996年以來同期最低值。2024年二季度工業企業產能利用率爲74.9%，低於76%-80%的合意區間。二季度僅計算機通信電子行業（受益於半導體周期）、食品制造以及紡織業產能利用率同比回升，其余中下遊制造業產能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季節性觀察絕對水平，可見中下遊行業普遍存在產能利用不足的問題。
3. 如何看待三季度中國經濟與政策？展望2024年三季度，中國GDP在5%左右穩定增長的基礎在於：1）投資支撐有望延續。基建投資有望邊際提速，房地產和制造業投資或可保持相對穩定。2）出口短期仍有韌性。三季度中國出口的韌性有三點支撐：海外補庫存邏輯延續、出口“價”的回升、以及美國大選前“搶出口”的可能性。經濟增長的“彈性”則取決於消費能否企穩。當前消費的“堵點”在於居民就業和收入的增長，但二者是短期難以改善的慢變量。消費的“破局點”或在公共消費的提升、促消費政策的優化調整。一方面，政府消費的影響不容忽視，既因其直接佔比較高，又因其對私人消費有着“擠入作用”。另一方面，汽車以舊換新政策有待優化和調整。據乘聯會統計，4月、5月和6月汽車銷量同比增長-2%、-3%和-8%。中性假設下，下半年GDP平減指數或難回歸正增長。一方面，房地產“降價去庫存”或將延續拖累。另一方面，工業品價格回升彈性不足。三、四季度翹尾因素對PPI同比的推動將會減弱；而中下遊行業冗余產能的化解需要時間，價格環比或延續弱勢表現。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，產能周期下行幅度和時間超預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。
正文
2024年7月15日，國家統計局公布2024年上半年增長數據。我們重點分析二季度中國實際GDP和物價的支撐和拖累因素，以此爲基礎展望三季度中國經濟與政策趨向。
一、如何看待上半年中國經濟成績單？
2024年二季度，中國實際GDP增長4.7%，上半年中國GDP交出5.0%成績單。經濟增長的分項呈現以下特徵：
第一，服務業對GDP增速的支撐減弱，工業和制造業支撐偏強。分產業看，2024年二季度第二產業實際GDP增長5.6%，較一季度回落0.4個百分點；第三產業GDP增長4.2%，較一季度回落0.8個百分點。2024年上半年，第二產業對GDP累計同比增速的貢獻率擡升至43.6%，高於2024年一季度，較2015-23年的均值高6.7個百分點；第三產業對GDP累計同比的貢獻率回落至52.6%，低於2024年一季度，較2015-23年的均值低5.9個百分點。
第二，消費對GDP增長的支撐減弱，出口穩定在較高位，投資支撐有所增強。從支出法看，2024年上半年，消費對實際GDP增長的貢獻率爲60.5%，較2023年和2024年一季度分別回落22和13.2個百分點；資本形成總額對實際GDP增長的貢獻率達到25.6%，較2024年一季度明顯回升，但仍較2023年低3.3個百分點；貨物和服務淨出口對實際GDP增長的貢獻率約爲13.9%，較2023年提升25.3個百分點，維持在相對高位。
由此看，二季度中國經濟增長的主要支撐有二：
一是，政策支持見效，投資實物工作量形成邊際提速。大規模設備更新、超長期特別國債等投資政策效果顯現。據國家統計局解讀，2024年上半年設備工器具購置投資同比增長17.3%，拉動固定資產投資增長2.1個百分點，貢獻率達54.8%；截止6月末，2023年增發國債1.5萬個項目已經全部开工建設，上半年基礎設施投資（狹義）同比增長5.4%，比全部投資快1.5個百分點，拉動全部投資增長1.2個百分點。
二是，外需出口平穩向好，發達國家的“再工業化”與發展中國家的“工業化”進程交疊共振，使中國出口的競爭力在順風環境下得以體現。二季度以美元計價的中國出口增速達到5.9%，較同期進口增速高3.4個百分點；同期全球制造業PMI均值達到50.7%，較一季度提升0.4個百分點。
拖累因素在於，居民收入有所減速，消費意愿改善放緩，疊加去年同期疫後復蘇高基數的影響，消費和服務業復蘇的動能減弱。2024年二季度，全國居民人均可支配收入單季同比增速爲4.5%，較一季度減速1.3個百分點；人均消費支出單季度同比增長5.0%，較一季度回落3.3個百分點。相對於農村居民，城鎮居民收入和消費增速的回落壓力更大，二季度單季度分別同比增長3.7%和4.4%，分別較一季度回落1.6和3.4個百分點。從近一年平均消費傾向看，二季度全國居民平均消費傾向較一季度提升0.1個百分點，而此前四個季度消費傾向平均提升0.5個百分點。
從主要經濟增長指標看，6月經濟增速較5月放緩。在生產端，工業強於服務業，工業增加值增速回落0.3個百分點至5.3%，服務業生產指數回落0.1個百分點至4.7%。在需求端，消費成爲主要拖累，投資和出口增速邊際回升。6月社零同比增速進一步回落1.7個百分點至2%，固定資產投資單月同比增速微升0.1個百分點至3.6%，以美元計價的中國出口增速提升1個百分點至8.6%。
二、如何看待GDP平減指數變化？
量價走向收斂，但名義GDP增速回落。2024年二季度，中國名義GDP同比增長4.0%，較一季度增速回落0.2個百分點；其中，代表“量”的實際GDP增速較一季度回落0.6個百分點，而代表“價”的GDP平減指數較一季度提升0.4個百分點，價的回升未能對衝量的回落。居民的收入、企業的營收和利潤、政府財政收入均與名義GDP增速掛鉤，名義GDP增速繼續回落，意味着經濟的“體感”未有改善。
2024年二季度中國GDP平減指數爲-0.7%，連續五個季度負增長。分產業觀察GDP平減指數變化的驅動力量：
一方面，第三產業GDP平減指數低迷，或主要受房價拖累。2024年二季度，第三產業GDP平減指數跌幅擴大0.1個百分點至-0.2%。進一步地，第三產業的價格拖累或集中於房地產業。以走勢相似的70大中城市住宅價格指數看，二季度房地產行業GDP平減指數或較一季度再回落2個百分點，對GDP平減指數的拖累約0.12個百分點。
另一方面，第二產業是本輪GDP平減指數回升的主要推動力量，但其變化由低基數和輸入性因素主導。2024年二季度，第二產業GDP平減指數跌幅收窄1.1個百分點至-1.4%，對GDP平減指數的拉動達到0.4個百分點。從歷史數據看，第二產業平減指數的歷史變化與PPI增速較爲一致。拆分二季度PPI增速變化：
一方面，相比於新漲價因素，基數效應成爲主導。相比於2024年3月，2024年6月PPI同比增速合計提升2個百分點，其中翹尾因素正向貢獻 2.2個百分點，而新漲價因素負向貢獻0.2個百分點。
另一方面，工業品價格的環比支撐在於國際定價的有色金屬板塊。2024年二季度，PPI環比合計回落0.2個百分點。其中，國際定價的有色金屬板塊對PPI的環比拉動達到0.5個百分點，內需定價的黑色建材及水電燃氣板塊對PPI的環比拖累達到0.4個百分點，中下遊裝備制造和消費制造板塊對PPI的環比拖累接近0.3個百分點。
此外，第一產業GDP平減指數跌幅收窄1.8個百分點至-1.9%，但其佔比有限，對GDP平減指數的拖累減少0.1個百分點。第一產業GDP平減指數與CPI食品分項關系較大，二季度跌幅收窄一定程度上得益於豬肉價格的反彈，但其可持續性仍有待觀察。
工業中下遊行業的價格繼續探底，與其生產強於需求、投資過剩而產能利用不足的形勢密不可分。2024年6月，工業產銷率降至94.5%，爲1996年以來同期最低值。2024年二季度工業企業產能利用率爲74.9%，低於76%-80%的合意區間（陳穎婷 （2021）《對我國工業產能利用率合理區間的供需動態平衡分析》）。2024年二季度僅計算機通信電子行業（受益於半導體周期）、食品制造以及紡織業產能利用率同比回升，其余中下遊制造業產能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季節性觀察絕對水平，汽車制造、電氣機械和器材制造、計算機通信電子、專用設備、食品制造、醫藥制造以及紡織業的產能利用率都低於2016年四季度以來的中樞，可見中下遊行業普遍存在產能利用不足的問題。
三、如何看待三季度中國經濟與政策？
展望2024年三季度，中國實際GDP在5%左右穩定增長的基礎在於：
1）投資支撐有望延續。
一方面，基建投資有望邊際提速。假設地方專項債按已公布的計劃發行（據企業預警通統計，截至7月11日，三季度地方債計劃發行規模已達到2.7萬億），國債剩余的2.8萬億額度在三四季度均勻發行，則三季度政府債淨融資規模將達到4.1萬億，較去年同期高1.5萬億。
另一方面，房地產和制造業投資或可保持相對穩定。央行於2024年4月創設科技創新和技術改造再貸款，財政部於6月25日發布《關於實施設備更新貸款財政貼息政策的通知》，給予1個百分點的貼息，相關資金的落地將爲制造業投資提供增量支撐。6月以來，房地產銷售已有邊際改善，助力房地產开發資金來源跌幅收窄1.7個百分點；若三季度商品房銷售能夠在同比意義上企穩，低基數下投資增速或可保持基本穩定。
2）出口短期仍有韌性。三季度中國出口的韌性有三點支撐：海外補庫存邏輯延續、出口“價”的回升，以及美國大選前“搶出口”的可能性。拆分量、價、匯因素，今年上半年出口較快增長主要體現爲數量因素的拉動，是“實實在在”的增長，而出口價格的下降、人民幣對美元的貶值，都對美元計價的出口金額增速產生拖累。考慮到今年以來國際大宗商品價格增速反彈，尚未充分反映在出口價格中，預計其對出口價格的推升效應在11月之前逐步體現。
經濟增長的“彈性”則取決於消費能否企穩。當前消費的“堵點”在於居民就業和收入的增長，但二者是短期難以改善的慢變量。短期內消費的“破局點”或在公共消費的提升、以及促消費政策的優化調整。
一方面，政府消費的影響不容忽視，既因其直接佔比較高（2023年政府消費在最終消費中的佔比爲29.7%），又因其對私人消費有着“擠入作用”。然而，上半年公共財政收入承壓，前5個月對教育、衛生健康、社會保障和就業等民生領域的投入僅同比增長0.6%，對最終消費形成拖累。
另一方面，汽車以舊換新政策有待優化和調整。據乘聯會統計，上半年國內乘用車累計零售982.8萬輛，同比增長3%，主要受一季度拉動，而4月、5月和6月汽車銷量同比增長-2%、-3%和-8%，政策出台後汽車銷量同比仍呈負增長。截至6月25日12時，商務部汽車以舊換新信息平台已收到汽車報廢更新補貼申請約11.3萬份，僅佔上半年乘用車銷量的1.15%，當前政策覆蓋範圍相對有限。
我們認爲，“三中全會”在新一輪財稅體制改革方面的規劃和部署值得期待。一方面，新一輪財稅體制改革有助於補充地方政府財力，繼而提振公共消費。另一方面，新一輪財稅體制改革有望推進消費稅徵收環節的後移，並將部分稅種劃撥給地方政府，或有助於激發地方政府“促消費”的積極性。若相關政策較快落地見效，或有助於居民消費意愿的提升，繼而帶動三季度GDP增速重歸5%以上。
展望2024年下半年，GDP平減指數仍難回歸正增長。
一方面，房地產“降價去庫存”或將延續拖累。6月新房銷售回暖的同時，70大中城市商品房價格指數卻環比下跌0.7%，可見房企大多“以價換量”，旨在回籠現金。以此預計，下半年房價回落對第三產業及GDP平減指數的拖累或將延續。
另一方面，工業品價格回升彈性不足。三、四季度翹尾因素對PPI同比的推動將會減弱；而中下遊行業冗余產能的化解需要時間，價格環比或將延續弱勢表現。我們預計，下半年PPI同比增速徘徊在負值區間，年內較難由負轉正。中性情形下，下半年工業品價格窄幅波動（較今年上半年改善），三四季度PPI同比增速的中樞在-0.9%附近，較二季度的-1.6%改善0.7個百分點。
假設下半年PPI同比增速較二季度再回升0.7個百分點，房價較二季度再回落1到2個百分點，且第一產業價格增速提升1.9個百分點至0%，預計下半年GDP平減指數將回升至-0.4%左右，約較二季度提升0.3個百分點。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，產能周期下行幅度和時間超預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。
注：本文來自平安證券發布的《2024年中國經濟“半年報”：三問三答》，報告分析師：鐘正生 S1060520090001，張璐 S1060522100001，常藝馨 S1060522080003
標題：2024年中國經濟“半年報”三問三答
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