利率上升，信用跟跌嗎？

主要觀點

7月1日，央行宣布，於近期面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作。此前央行多次繼續提示長債風險，市場擔憂央行在爲二級市場买賣國債做准備，對長端利率走勢造成衝擊。受此影響利率債迅速回調，5Y以上國債調整幅度達到4-6bp，而信用債的回調相對有限，5年及以內信用債利率波動較小AAA 20Y城投債上行4.4bp，調整較多，另外AAA 10Y和30Y分別上行2.0bp和2.5bp。

利率債長端受到衝擊後，信用債長端是否會補跌？2024年以來長端利率債有3次劇烈調整，分別發生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月29日。

第一次：消息面驅動的短期回調。2月6日，受消息面影響，權益市場大漲，上證綜指單日漲3.2%，市場風險偏好提升，股債蹺蹺板效應下，債市整體承壓，國債各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用債調整較少，10Y AAA中短票上行2.6bp。但消息面擾動並未改變市場核心邏輯，2月7日利率延續此前下行趨勢，信用債收益率調整幅度較低。

第二次：基本面+估值壓力引發的調整。3月中上旬，地產數據迎來小陽春，2月通脹數據轉正，疊加10Y國債與MLF利差下破-20bp（3月18日數據），基本面和估值雙重壓力下，疊加止盈情緒帶動市場恐慌情緒，中長期利率債出現了迅速回調，3月7日-3月12日，10Y、20Y和30Y國債估值上行7.0bp、9.8bp和11.1bp。而AAA級信用債調整多在4bp以內。此輪回調中，10Y、20Y和30Y國債變化高度一致，調整幅度上，30Y>20Y>10Y，而 AAA 20Y、30Y超長信用債在2月底已有較大回調，因此在此輪調整中跌幅較低，僅10Y AAA城投債在3/12-3/15補跌，累計下跌8.0bp。

第三次：監管提示長端利率風險導致的波動。4月以來，監管多次提示長端利率債的波動風險，同時權益市場企穩向好，疊加此前長債的持續上漲中聚集了較多交易盤，債市出現了急跌。4月23日-4月29日，各期限國債利率上行11.9-16.2bp，15Y及以下信用債上行了11.2-20.1bp。此輪回調中，10Y、20Y和30Y國債調整節奏一致，調整幅度上，30Y>20Y>10Y，超長信用債下跌與10Y國債較爲同步，僅20Y AAA超長信用債下跌較10Y國債晚一天，4月23日-4月29日，10Y AAA信用債跌幅較大，此後繼續震蕩下行。

今年以來三次長端利率債的劇烈回調中，10Y、20Y和30Y國債的調整節奏基本一致，超長信用債往往跟隨長端利率債回調，幅度通常更爲平緩。而此前導致利率調整的因素多爲短期衝擊，並未改變資產荒格局和基本面弱修復的底層邏輯，因此超長信用債較少在利率調整後補跌。後驗視角來看，超長信用債調整即是機會。

結合6月的市場表現，超長信用債一二級市場仍保持較高熱度。一級市場方面，6月，超長信用債累計發行1208億元，佔所有信用債的10.3%，發行規模和佔比均較高。6月，超長信用債一級認購熱情仍然較高。二級市場方面，6月超長信用債經紀商成交1013筆，較5月明顯增長（5月爲619筆），且低估值成交佔比明顯高於5月，但 6月以來低估值成交佔比有下滑趨勢。

信用債供需格局短期難以扭轉，關注市場調整帶來的配置機會。5月底以來，債券增配力量主要依賴保險和基金，保險負債端保費保持較高增速，非標資產縮量，以及手工補息叫停後協議存款收益下降，導致再配置壓力上升。同時，6月債基規模顯著增加，新發規模攀升。而供給端，2023年末以來城投債融資持續嚴監管，2024年產業債淨融資有所放量，但主要集中在高等級的國有企業，可挖掘的收益空間有限，票息資產稀缺的供需關系短期難以明顯改善。參考4月下旬央行提示長債利率風險，超長信用債或整體跟隨長端利率債波動，但市場對監管表態的定價逐步鈍化，央行後續操作進一步落地前，利率調整幅度或低於上一輪下跌，短期對超長信用債可觀望，關注調整出的配置機會。

6月市場回顧：一級市場，6月產業債淨融資1902億元，供給繼續增加，城投債淨融資小幅轉正，商金債淨融資環比下跌較多。6月債市全面收漲，信用債收益率均創新低，金融債整體表現最爲突出，尤其是二永債和保險債，AAA- 1Y、3Y和5Y二級資本債分別累計下行11.3bp、12.7bp和18.9bp，AA+ 1Y、3Y、5Y保險債分別下行12.1bp、19.5bp和22.1bp。非金信用債短端下行幅度不及同期限利率債，1Y國債和3Y國債分別下行10.5bp、14bp，同期AAA中短票下行5.9bp、10.6bp。信用債超長端大幅下行，幅度明顯超過中短端，且低等級超長債表現更優，10Y及以上超長信用債下行幅度在14-27bp。

展望七月，化債政策仍是城投債走勢的核心因素，特殊新增專項債可能帶來的增量化債資金，6月中長期城投債成交進一步下沉，市場仍由偏多情緒主導，關注3-5年AA級及以下的城投債。今年以來超長信用債供給放量，以超長產業債爲主，關注中高等級超長產業債在近期市場波動中調整出的機會。金融債方面，6月二永債和保險債表現優異，可進一步挖掘保險債，券商次級債和融資租賃債等小品種的輪動機會。

風險提示：數據統計口徑有差異；政策變化超預期；基本面修復超預期

報告正文

1 、長端利率債大幅回調，超長信用債何去何從？

7月1日，央行宣布，於近期面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作。此前央行已多次繼續提示長債風險，市場擔憂央行在爲二級市場买賣國債做准備，後續在二級市場出售國債，對長端利率走勢造成衝擊。受此影響，7月1日，利率債迅速回調，5Y以上國債調整幅度達到4-6bp，而信用債的回調相對有限，AAA 20Y城投債上行4.4bp，調整較多，另外AAA 10Y和30Y分別上行2.0bp和2.5bp，5年及以內信用債利率波動較小。7月2日，市場情緒消化後利率債全线收漲，1-5Y國債漲幅基本覆蓋前一日下跌。

利率債長端受到衝擊後，信用債長端是否會補跌？此前，2024年以來長端利率債主要有3次較爲劇烈的調整，分別發生在2月6日、3月7日-3月12日和4月23日-4月29日。我們復盤前三次長端利率債的迅速調整，來推演本次反彈的後續走勢。

第一次：消息面驅動的短期回調。2月6日，受消息面影響，權益市場大漲，上證綜指單日漲3.2%，市場風險偏好提升，股債蹺蹺板效應下，債市整體承壓，國債各期限收益率上行4.4-6.1bp，信用債調整較少，10Y AAA中短票上行2.6bp。但消息面擾動並未改變市場核心邏輯，2月7日利率延續此前下行趨勢，信用債收益率調整幅度較低。

第二次：基本面+估值壓力引發的調整。3月中上旬，地產數據迎來小陽春，2月通脹數據轉正，疊加10Y國債與MLF利差下破-20bp（3月18日數據），基本面和估值雙重壓力下，疊加止盈情緒帶動市場恐慌情緒，中長期利率債出現了迅速回調，3月7日-3月12日，1Y、3Y和5Y國債估值上行了4.0bp、6.6bp和7.6bp，10Y、20Y和30Y國債估值上行了7.0bp、9.8bp和11.1bp。而AAA級信用債調整多在4bp以內。整體來看，此輪回調中，10Y、20Y和30Y國債變化高度一致，調整幅度上，30Y>20Y>10Y，而 AAA 20Y、30Y超長信用債在2月底已有較大回調，因此在此輪利率債調整中跌幅較低，僅10Y AAA城投債在3/12-3/15補跌，此輪累計下跌8.0bp。

第三次：監管提示長端利率風險導致的波動。4月以來，監管多次提示長端利率債的波動風險，同時權益市場企穩向好，市場風險偏好有所提升，疊加此前長債的持續上漲中聚集了較多交易盤，債市出現了一波急跌行情。4月23日-4月29日，各期限國債利率上行11.9-16.2bp，15Y及以下信用債上行了11.2-20.1bp。此輪回調中，10Y、20Y和30Y國債調整節奏一致，調整幅度上，30Y>20Y>10Y，超長信用債下跌與10Y國債較爲同步，僅20Y AAA超長信用債下跌較10Y國債晚一天，4月23日-4月29日，10Y AAA信用債跌幅較大，此後繼續震蕩下行。

整體來看，今年以來三次長端利率債的劇烈回調中，10Y、20Y和30Y國債的調整節奏基本一致，超長信用債往往跟隨長端利率債回調，且幅度通常更爲平緩。而此前導致利率調整的因素多爲短期衝擊，並未改變資產荒格局和基本面弱修復的底層邏輯，因此超長信用債較少在利率調整後補跌。

結合6月的市場表現，超長信用債一級市場高供給高需求。6月，超長信用債累計發行1208億元，高於5月（711億元），略低於4月（1407億元），佔所有信用債發行的10.3%，超長信用債發行規模和佔比保持較高水平。6月，超長信用債一級認購熱情仍然較高。

6月，二級交易熱度邊際降溫，但整體低估值成交佔比較高。6月，超長信用債經紀商成交筆數1013筆，較5月明顯增長（5月爲619筆），且低估值成交佔比明顯高於5月，但 6月以來低估值成交佔比有下滑趨勢。

信用債供需格局短期難以扭轉，關注市場調整帶來的配置機會。5月底以來，債券增配力量主要依賴保險和基金，保險負債端保費保持較高增速，而化債政策下非標資產縮量，以及手工補息叫停後協議存款收益下降，導致再配置壓力上升。同時，6月債基規模顯著增加，新發規模攀升。而供給端，2023年末以來城投債融資持續嚴監管，2024年產業債淨融資有所放量，但產業債淨融資主要集中在高等級的國有企業，可挖掘的收益空間有限，票息資產稀缺的供需關系短期難以明顯改善。參考4月下旬央行提示長債利率風險，超長信用債或整體跟隨長端利率債波動，但市場對監管表態的定價逐步鈍化，央行後續操作進一步落地前，利率調整幅度或低於上一輪下跌，短期對超長信用債可觀望，關注調整出的配置機會。

2 、6月信用債市場回顧

6月債市震蕩走強，中上旬利率小幅下行，央行多次表態後利率震蕩， 6月下旬權益市場表現不佳，助推利率加速下行。6月中上旬，消息面增量消息不多，前期央行表態制約長端利率，而5月底以來以保險和基金爲主的配置力量較強，利率小幅震蕩下行。6月14日，5月金融數據公布，信貸增速繼續放緩，反映實體融資需求不足。金融數據公布後，《金融時報》再度提示利率波動風險，實際利率不到2%，仍低於中性利率，進一步降息面臨內外部“雙重約束”。6月19日，潘行長在陸家嘴金融論壇發表講話，表示以央行的某個短期操作利率爲主要政策利率，逐步將二級市場國債买賣納入貨幣政策工具箱，同時提到要關注非銀持有持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲线。受此影響，短端利下行、長端上行。6月21日，上證指數跌破3000點，風險偏好下降助推債市走牛，利率加速下行。

全月來看，6月債市全面收漲，信用債利率均創新低，金融債整體表現最爲突出，非金信用債短端下行幅度不及同期限利率債，超長信用債估值大幅下行。6月金融債整體大幅下行，尤其是二永債和保險債，AAA- 1Y、3Y和5Y二級資本債分別累計下行11.3bp、12.7bp和18.9bp，AA+ 1Y、3Y、5Y保險債分別下行12.1bp、19.5bp和22.1bp。短端中短票下行幅度不及同期限利率債，1Y國債和3Y國債分別下行10.5bp、14bp，同期1Y AAA中短票下行5.9bp、3Y AAA中短票下行10.6bp。信用債超長端大幅下行，且低等級超長債表現更優，10Y及以上超長信用債下行幅度在14-27bp。

6月底，信用利差均處於較低歷史分位數，短期、中高等級的信用債利差相對較高。

2.1 一級市場：產業債淨融資明顯增加，城投債淨融資小幅轉正

6月，城投債淨融資爲74億元，非重點省份淨融資由負轉正，重點省份城投淨融資從2023年11月以來持續爲負，產業債淨融資爲1902億元，5月季節性回落後，同比上升1956億元，非金信用債整體淨融資爲1976億元，環比增長1744億元，同比-104億元；二永債淨融資爲748億元，環比-94億元，一般商金債淨融資爲21億元，環比-2117億元，銀行債整體淨融資爲769億元，環比-3011億元。

2.2 二級成交：繼續拉久期，城投中長債進一步下沉

6月產業債成交規模增大，整體拉久期，超長債佔比提升。6月產業債成交18137億，較5月邊際提升，前值17260億元。成交久期整體較長，4周加權平均成交期限分別爲2.05年、2.60年、2.61年和2.45年。期限結構方面，6月中旬以來超長產業債（5年以上，不含5年）成交熱度提升，近三周超長產業債成交佔比分別爲7.9%、9.4%和7.0%。

收益空間逼仄，城投債成交向中長久期做下沉，城投債3-5Y成交中AA級以下佔比持續上升。6月城投債交易持續拉久期，4周加權平均成交期限分別爲2.12年、2.25年、2.30年和2.32年，且拉久期策略向低等級城投債持續演化，以平台成交數據統計，6月城投債3-5年成交中AA-佔比持續提升，AA佔比波動下降，整體來看，城投債3-5Y成交中AA級以下佔比持續上升。

二永成交拉久期，3Y以上低估值成交佔比在70%以上。6月二永債成交整體拉久期，4周加權平均成交期限分別爲4.0年、3.8年、3.7年和3.7年，4-5年二永債佔比明顯提升。6月二永低估值成交佔比較5月明顯提升，3Y以上低估值成交基本在70%以上，且最後一周，1Y以上二永低估值成交佔比都在90%以上。