“脫媒”暫緩，財政發力——2024年5月金融數據點評
摘要
5月存款同比增速止跌，如果排除財政存款的影響，M2同比增速可能與4月持平。隨着存款同比增速止跌，負債端“金融脫媒”也沒有繼續加速，未來仍需觀察季末數據。雖然對“金融脫媒”的擔憂暫時緩和，但是貨幣“交易需求”較弱的問題仍然存在，體現爲存款定期化的趨勢可能有所加強、以及存款向居民集中、企業部門的存款增長繼續偏弱。財政發力是實現貨幣供需平衡的有效方式，在社融數據中已經开始體現。向前看，貨幣政策的短期重點或轉向落實結構性支持政策，是否進一步降息或有賴於對已有政策效果和外部環境的評估。
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正文
5月存款同比增速止跌，如果排除財政存款的影響，M2同比增速可能與4月持平。5月人民幣存款同比增速爲6.7%，較4月6.6%小幅回升。5月M2同比增速爲7.0%，較4月的7.2%下降0.2個百分點。如何理解M2增速和存款增速的背離？一個重要的變化在財政存款，5月財政存款的同比增速反彈較大，根據我們的測算，5月財政存款的同比增速可能爲5.5%，較4月的-3.4%明顯回升。財政存款不計入M2，因此財政存款上升會拖累M2的增長。如果排除財政存款的影響，我們估算5月M2同比增速與4月相比基本持平（圖表1）。5月政府債發行較快，淨融資達到1.2萬億元，政府債發行到支出需要一定的時間，財政存款增速上升是相對正常的。隨着財政的投放，這些財政存款會再度回流到M2當中。
隨着存款同比增速止跌，負債端“金融脫媒”也沒有繼續加速，但仍需季末數據檢驗。今年以來，規範手工補息、優化金融業增加值核算起到了存貸款“擠水分”的效果。與之相對應，最近兩個月市場密切關注存款轉化爲理財的現象，即負債端的“金融脫媒”。負債端存款佔比下降、資金市場融資佔比上升，可能會進一步壓降銀行息差、影響銀行的監管指標，從而可能拖累銀行的擴表行爲。從5月的數據來看，“金融脫媒”的現象沒有繼續加速。一是從央行官方發布的數據來看，5月總存款的同比增速小幅回升。另一方面，根據中金銀行組的估算數據，今年1-4月，全口徑理財余額同比增速從1月的2.0%快速增長到4月的12.4%、增長勢頭較快， 而5月全口徑理財余額的同比增速爲13%左右，增速加快的勢頭明顯放緩。向前看，我們需要密切關注6月的存款與理財變化情況，因爲6月既是季末又是半年末，理財產品或者是存款在這個時間點到期的比例可能較高，或是觀察“金融脫媒”的關鍵節點。
雖然對於“金融脫媒”的擔憂有所緩和，但是貨幣 “交易需求”較弱的問題仍然存在：
第一， 存款定期化的趨勢可能有所加強。5月M1同比下降4.2%，較4月1.4%的跌幅繼續擴大。由於非財政存款同比增速大體平穩、理財產品余額同比增速也還在上升，M1的快速下降並不意味着私人部門的資產負債表總量出現問題。我們也在此前的報告中指出，中國的M1統計口徑與國際相比相對偏窄。但是結構上，存款定期化的趨勢可能更加明顯。M1中的單位活期存款5月同比下降7%，較4月跌幅擴大，可能意味着包含居民的全部活期存款增速也在下降。與此同時，總存款增速卻大體平穩，這意味着存款定期化的現象仍然比較明顯。定期化現象也反映在理財產品中（圖表2），5月理財產品中日开期限的佔比有所下降，從4月的39.7%下降到5月的39.2%。
第二， 存款向居民集中的現象持續，企業部門的存款增長繼續偏弱。我們估算5月非財政存款同比增速爲6.7%，居民存款同期的同比增速爲11.2%，居民存款同比增速高於非財政存款同比增速4.5個百分點，這一差距較4月沒有變化，說明存款繼續在向居民部門集中，企業部門的存款增長仍然較弱。我們在半年度展望《雙平衡的起點》中指出，居民對於貨幣的儲值需求偏強，但是對於貨幣的交易需求偏弱，居民存款向企業存款轉移的過程受到阻礙，體現了整個經濟需求較弱。
財政發力是實現貨幣供需平衡的有效方式，在社融數據中已經开始體現。我們在半年度展望《雙平衡的起點》中指出，財政投放貨幣一方面形成直接的支出，另一方面增加私人部門淨資產，有利於帶動交易需求上升。財政擴張已經逐漸开始體現在數據當中，我們預計將對平衡貨幣供需、提振經濟增長將形成一定支撐。5月新增社融2.1萬億元，同比多增0.5萬億元，主要靠財政發力帶動。5月政府債淨融資1.2萬億元，同比多增0.7萬億元，帶動社融余額的總體增速從4月的8.3%回到5月的8.4%，止住了社融增速快速下跌的勢頭。如果排除掉政府債之後，5月其他部分的社融余額增速較4月還略有下滑（圖表3）。從結構來看，私人部門的融資中表內外票據融資爲2240億元，同比多增了3615億元；居民中長期貸款、企業中長期貸款相比過去兩年同期均有所下降（圖表4）。
向前看，貨幣政策的短期重點或轉向結構性支持政策，是否進一步降息或有賴於對已有政策效果和外部環境的評估。從貸款結構的數據來看，普惠小微、涉農貸款已經成爲拉動貸款增長的重要動力。5月普惠小微貸款余額爲31.56萬億元，同比增長19.3%，貢獻了全部人民幣貸款同比增量的24%、帶動人民幣貸款增速2.2個百分點；全口徑涉農貸款余額60.03萬億元，同比增長12.1%，貢獻了全部人民幣貸款同比增量的30%，帶動人民幣貸款增速2.8個百分點。考慮到央行今年設立與設備更新和保障性住房相關的再貸款，貨幣政策的短期重點或進一步轉向結構性政策的落實，同時央行或將持續評估已有貨幣政策和財政政策的落實效果、以及美聯儲的貨幣政策走勢。央行短期調降公开市場操作利率的可能性較低，而考慮到銀行息差和金融穩定的問題，如果不調降公开市場操作利率和存款利率，短期內單獨調降LPR的可能性也比較低，從而避免對存量貸款利率產生影響。
圖表1：如果排除財政存款的影響，5月M2同比增速可能與4月持平
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表2：5月日开理財產品的佔比有所下降
資料來源：Wind，中國理財網，中金公司研究部
圖表3：政府債融資是帶動5月社融增速小幅上升的主要動力
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表4：分結構來看，居民中長期貸款、企業中長期貸款相比過去兩年均有所少增
資料來源：Wind，中金公司研究部
本文摘自中金公司2024年6月11日已經發布的《“脫媒”暫緩，財政發力 | 2024年5月金融數據點評》；周彭 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、黃文靜 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、張文朗 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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