國金宏觀6月展望：預期”或將起變化？

摘要

5月，國內外風險資產均現“倒V型”走勢，市場預期反復“搖擺”。預期變動背後的解釋、後續演繹的方向？供參考。

熱點思考：6 月展望，“預期”或將起變化？

一、5月海外市場的主线？美債收益率再現“過山車”，風險資產均“倒V型”跌宕

5月，海外市場再現“過山車”，美債利率、美元指數“V型”反轉，風險資產均呈“倒V型”走勢。權益市場，標普500一度大漲5.7%在5月21日創歷史新高，隨後調整。債券市場，5月15日前10Y美債利率大幅回落33bp，隨後反彈15bp至4.5%。匯率市場，伴隨美德利差回落，美元指數小幅走弱。商品市場，彭博商品指數同樣“倒V型”震蕩。

市場在“再通脹”預期與“降息預期”間的反復搖擺，是5月市場“跌宕”的主因。5月上中旬，疲軟的基本面數據下，市場預期的年內降息次數由1.1次升至2.2次；美債利率隨之快速下行，支撐風險資產的強勢。5月下旬，美聯儲“放鷹”與經濟數據回暖，導致降息預期再度後移，風險資產受到壓制；但英偉達財報超預期下，納指仍相對堅挺。

二、5月國內市場的焦點？市場預期一度改善，但經濟數據的“波折”對情緒有擾動

5月，國內市場的風險資產同樣也呈現了“倒V型”走勢，但震蕩之中也有一些積極信號。權益市場，截至5月20日，上證指數、恆生指數一度上漲2.1%、10.5%，全月分別微跌0.6%、上漲1.8%。匯率與商品市場則出現了一些積極信號：5月以來南華綜合指數上漲1.7%；而遠期匯率的走強、風險逆轉因子的走低，均釋放了人民幣延續升值的信號。

“強預期”與“弱現實”之間的矛盾，是投資者情緒與市場表現反復的主要原因。4月經濟數據超預期，一度吹響了國內基本面“復蘇”的號角，5月上中旬國內市場的強勢表現，主因前期低迷預期的邊際改善。但“預期”向“現實”的修復仍有時滯，基本面的修復在5月下旬經濟數據中未有明顯體現，導致市場情緒再度小幅回落。

三、6月市場如何演繹？海外“降息交易”或將重燃，國內基本面改善或提振市場情緒

海外市場，隨着美國勞動力市場的降溫、通脹粘性的趨緩，6月美聯儲議息會議後，“降息交易”或將重燃。基本面，隨着薪資增速放緩，核心服務通脹有望繼續降溫。交易面，美債供給壓力已現緩和、需求端未現惡化，衝高風險相對有限。歷史回溯來看，正式降息落地前1個季度，美元或步入弱勢區間；以9月降息爲基准，“降息交易”有望重啓。

國內市場，不必對PMI回落過於悲觀，基本面復蘇疊加外部壓力緩和，或帶動市場風險偏好的提升。當下，“穩增長”等政策效果已有體現，外需改善還在延續。經濟基本面的改善，疊加外部擾動的緩和，或將支撐人民幣走向升值；而匯率與北上資金的“共振”，對國內權益等資產也構成利好。而債券市場，流動性、基本面等利空影響仍需關注。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；美歐工資增速放緩不達預期

報告正文

一、熱點思考：6 月展望，“預期”或將起變化？

5月，國內外風險資產均現“倒V型”走勢，市場預期反復“搖擺”。預期變動背後的解釋、6月可能演繹的方向？本文分析，可供參考。

（一）5月海外市場的主线？美債收益率再現“過山車”，風險資產均“倒V型”跌宕

5月，海外市場再現“過山車”，美債收益率、美元指數“V型”反轉，風險資產均呈“倒V型”走勢。權益市場，5月1日至5月21日，全球股指普遍上行，標普500指數一度大漲5.7%創歷史新高，隨後步入調整，全月上漲4.8%。債券市場，5月1日至5月15日，海外債市收益率多數回落，10年期美債收益率大幅回落33bp至4.36%，隨後反彈15bp至4.51%。匯率市場，伴隨着美德利差的回落，美元指數小幅走弱，全月回落0.02個百分點至104.6。商品市場，彭博商品指數同樣“倒V型”震蕩，5月1日至5月20日，彭博商品指數大漲5.5%；5月21日至5月31日，彭博商品指數回調3.0%。

5月上中旬，美國基本面數據疲軟的影響下，美債收益率的快速回落成爲市場定價的主线。4月下旬至5月中旬，相繼公布的基本面數據均呈疲弱態勢。1）勞動力市場，4月非農就業人數降至17.5萬人、遠低於市場預期的24萬，職位空缺數更是降至近3年新低。2）通脹數據，4月美國核心CPI回落至3.6%，與市場預期持平，通脹粘性有所減弱。3）經濟數據，4月美國制造業PMI、非制造業PMI雙雙跌破榮枯线。疲軟的基本面數據帶來了降息預期的快速下行，市場對年內的降息次數預期一度由1.05次上修至2.17次；美債收益率隨之快速下行，對風險資產的估值端形成顯著支撐。

5月下旬，美聯儲“放鷹”與經濟數據的回暖，導致降息預期再度後移，對風險資產形成壓制；但英偉達財報超預期下，納指仍相對堅挺。5月下旬美債收益率的反彈是多方面因素的共振：第一，5月22日美聯儲公布5月會議紀要，美聯儲官員指出今年第一季度的通脹數據令人失望，紀要顯示與會者對當前狀況和經濟前景的看法偏鷹。第二，美國5月Markit PMI數據全线好於預期，其中制造業PMI創兩個月新高且突破50大關，服務業PMI創12個月新高。第三，美債拍賣表現不佳，海外需求不足。美債收益率上行對風險資產形成集體壓制，但英偉達財報超預期等支撐下，納指仍在5月28日刷新歷史新高。

（二）5月國內市場的焦點？市場預期一度改善，但經濟數據的“波折”對情緒有擾動

5月，國內市場的風險資產同樣也呈現了“倒V型”走勢，但震蕩之中一些積極信號也在逐步顯現。1）權益市場，截至5月20日，上證指數、恆生指數一度上漲2.1%、10.5%，全月分別微跌0.6%、上漲1.8%。2）商品市場，5月以來南華綜合指數上漲1.7%，其中貴金屬、有色金屬、能化品、黑色系分別上漲7.3%、3.7%、1.7%、0.3%。3）匯率市場，遠期匯率的走強、風險逆轉因子的走低，均釋放了人民幣延續升值的信號。截至5月31日，人民幣兌美元3個月遠期匯率與即期的動態相關性已低至0.95，遠期升水大幅走高。[1]4）債券市場表現相對平淡，2年期、10年期國債收益率繼續走低，分別下行11bp和1bp。

注[1] 關於交易面指標的更多分析，可參考2023年11月19日報告《人民幣匯率，“變盤”的信號？》。

5月上中旬國內市場的強勢表現，主因前期低迷預期的邊際改善。4月經濟數據一度超預期，吹響了國內基本面“復蘇”的號角。1）出口帶動下，制造業生產大幅走強、4月增加值邊際提升2.4個百分點至7.5%；2）前期地產相關支持政策也有一定見效，4月地產新开工、施工面積累計同比分別較上月回升3.2、0.3個百分點至-24.6%、-10.8%。同時，4月底中央政治局會議強調“有效落實已經確定的宏觀政策”，“穩增長”落地預期改善；5月17日地產支持政策密集出台，也爲市場注入了積極信號。5月6日，市場情緒一度由4月30日的24.8大幅走高至38.3。前期超跌的地產等部分板塊，市場情緒明顯修復。

但“預期”向“現實”的修復仍有時滯，基本面的修復在5月下旬經濟數據中未有明顯體現，導致市場情緒再度小幅回落。5月，地方新增專項債發行進度升至29.8%，但整體仍相對偏慢。穩增長政策發力效果滯緩在宏微觀數據上均有顯現：高頻數據上，5月映射建築業景氣變化的瀝青开工率指標呈現回落態勢、且顯著低於去年同期水平；宏觀數據上，5月制造業PMI錄得49.5%、低於市場預期的50.1%。“強預期”與“弱現實”的矛盾，主導了債市的走勢。5月，10年期、2年期國債收益率分別回落1bp、11bp。

（三）6月市場如何演繹？海外“降息交易”或將重燃，國內基本面改善或提振市場情緒

海外市場，隨着美國勞動力市場的降溫、通脹粘性的趨緩，6月中旬美聯儲議息會議後， “降息交易”或將重燃。基本面，隨着薪資增速放緩，核心服務通脹有望繼續降溫；而住房通脹或繼續下行，年底前或難反彈。交易面，美債供給壓力已現緩和、需求端未現惡化，衝高風險相對有限。歷史回溯來看，正式降息落地前的1個季度，美債收益率多步入趨勢性下行區間、美元指數也難維系強勢；以9月降息爲基准，“降息預期”交易有望在6月12日美聯儲議息會議的點陣圖指引下重啓。

國內市場，“穩增長”等政策效果已有體現，外需改善還在延續，不必對PMI回落過於悲觀。制造業景氣修復出現波折，或與經濟修復早期企業家信心不足、穩增長政策發力效果滯緩等有關。企業需要經歷從現金流量表到資產負債表修復的過程，在修復早期信心容易出現反復，穩增長發力節奏的影響也更爲直接。今年1-5月，新增專項債發行進度僅29.8%、明顯低於正常年份的48.5%，對穩增長政策效果及企業信心修復或有直接影響。隨着財政發力節奏加快，經濟修復過程仍將延續，“穩增長”政策效果在微觀層面已有體現。此外，5月以來高頻數據映射的出口形勢仍較爲靚麗，港口貨物吞吐量、航運價格等漲幅擴大。

基本面改善與外部壓力的緩和，或帶動市場風險偏好的提升；而債市仍需警惕供給壓力與基本面修復斜率回升等擾動。1）股市方面，經濟基本面的改善，疊加外部擾動的緩和，或將支撐人民幣走向升值；而匯率與北上資金的“共振”，對國內權益等資產也構成利好。2）債市方面，考慮到政府債券“錯峰”等因素，供給壓力或於二季度邊際上升。流動性、基本面的利空影響或在二季度逐步凸顯，中短期潛在風險或在累積。3）商品方面，經濟的企穩，疊加國內設備更新以及船舶出口增長對需求的提振，黑色系表現有望邊際改善。

注[2] 說明：“主要基建上市公司”共包括中國建築、中國電建、中國化學、中國中冶4家按月披露經營數據的公司。

注[3] 中性情景下，萬億超長國債於三季度开始發行，政府債券單季度融資平穩，二季度、三季度、四季度政府債券融資分別爲2.3萬億元、2.1萬億元和2.1萬億元。樂觀情景下，財政前置、萬億超長期特別國債於6月發行5000億元，政府融資二季度或達3.2億元，三季度維持高位、2.8萬億元，四季度剩余較少、0.5萬億元。悲觀情景下，財政後置、萬億超長期特別國債年底發行，二季度政府債券融資相對較小、1.7萬億元，三、四季度供給壓力相對較大，分別爲2.6萬億元和2.3萬億元左右。

經過研究，國金證券發現：

1、5月，海外市場再現“過山車”，美債收益率、美元指數“V型”反轉，風險資產均呈“倒V型”走勢。市場在“再通脹”預期與“降息預期”間的反復搖擺，是5月市場“跌宕”的主因。5月上中旬，疲軟的基本面數據下，市場預期的年內降息次數由1.1次升至2.2次；美債利率隨之快速下行，支撐風險資產的強勢。5月下旬，美聯儲“放鷹”與經濟數據回暖，導致降息預期再度後移，風險資產受到壓制。

2、5月，國內市場的風險資產同樣也呈現了“倒V型”走勢。“強預期”與“弱現實”之間的矛盾，是投資者情緒與市場表現反復的主要原因。4月經濟數據超預期，一度吹響了國內基本面“復蘇”的號角，5月上中旬國內市場的強勢表現，主因前期低迷預期的邊際改善。但“預期”向“現實”的修復仍有時滯，基本面的修復在5月下旬經濟數據中未有明顯體現，導致市場情緒再度小幅回落。

3、海外市場，隨着美國勞動力市場的降溫、通脹粘性的趨緩，6月美聯儲議息會議後，“降息交易”或將重燃。基本面，隨着薪資增速放緩，核心服務通脹有望繼續降溫。交易面，美債供給壓力已現緩和、需求端未現惡化，衝高風險相對有限。歷史回溯來看，正式降息落地前1個季度，美元或步入弱勢區間；以9月降息爲基准，“降息交易”有望重啓。

4、國內市場，不必對PMI回落過於悲觀，基本面復蘇疊加外部壓力緩和，或帶動市場風險偏好的提升。當下，“穩增長”等政策效果已有體現，外需改善還在延續。經濟基本面的改善，疊加外部擾動的緩和，或將支撐人民幣走向升值；而匯率與北上資金的“共振”，對國內權益等資產也構成利好。而債券市場，流動性、基本面等利空影響仍需關注。

二、報告精選

（一）美國服務通脹的壓力有多大？

美國“二次通脹”壓力來源於核心服務。美國CPI結構中，住房及非住房核心服務佔比最高。核心服務佔美國CPI通脹構成的59.3%，核心服務當中，住房佔35.3%，非住房核心服務23.9%。截至2024年3月，核心商品同比已處於通縮狀態，核心服務同比爲5.4%，拉動CPI同比3.1個百分點，貢獻率達90%，住房和交通是主要貢獻項。與其他發達經濟體相比，美國服務各分項通脹仍遠高於2020年之前。核心服務通脹的中樞與勞動力市場密切相關。勞動力市場狀況影響工資和企業成本，進而影響核心服務通脹。當勞動力市場較爲緊張時，工資上漲壓力加大，推高企業的人力成本，進而推高核心服務通脹水平。

勞動力市場符合“供給側敘事”，服務通脹仍處下行區間。主動辭職率和薪資增速領先核心服務通脹，反映了勞動力市場緊張對通脹的推動作用：一是主動辭職率上升推高服務業的人力成本和價格；二是薪資增速提高刺激消費需求；三是兩者上升或削弱服務業的生產能力和服務質量，推高通脹壓力。服務通脹分項當中，醫療服務、交通仍處於回落通道。整體來看，隨着勞動力市場的再平衡和薪資增速放緩，職位空缺率或有所下行，核心服務通脹有望繼續降溫。國金證券預計CPI核心服務通脹將從2024年3月的5.4%下降至2024年9月的4.7%-4.9%。至9月，預計核心服務對CPI的貢獻將下行0.38-0.26個百分點。

租金與房價“脫鉤”，年內租金通脹反彈壓力不高。住房通脹由主要住所租金(Rent)、業主等價租金(OER)驅動，二者走勢較爲一致，主要反映租金壓力。美國房價、租金指數分別領先住房通脹15、12個月。國金證券預計，主要住所租金、業主等價租金分別從2024年3月的5.7%、5.9%下降至2024年9月的4.9%、5%。寬松或緊縮交易已進入僵持階段。9月前首次降息仍是國金證券的基准場景，短期情緒受原油價格擾動顯著，但當市場越交易“不降息”，美聯儲越有可能降息。在通脹反彈之前，基准情形都是“longer”，而非“higher”。當美聯儲強調通脹上行風險佔優時，或顯著導致期限溢價上行和金融條件收緊。

（二）原油價格，何時止跌？

近期，美油補庫超預期、地緣局勢緩和，油價快速回調。4月前油價的上漲，主因減產超預期、海外經濟韌性和地緣局勢升溫等。1月1日至4月5日，布油大漲18.3%的原因：第一，OPEC+3月超預期將減產延遲到6月底；第二，全球制造業PMI回升至4月的50.3、連續4個月站上榮枯线；第三，伊朗與以色列衝突明顯升溫；第四，期貨市場的交易行爲也有擾動。4月6日以來，布油快速回調9.2%的原因：第一，年初至今，美國商業原油庫存持續回補，由4.3億桶增至4.6億桶。第二，美國經濟表現不佳，制造業、非制造業PMI雙雙跌破榮枯线。第三，近期地緣局勢緩和，也導致對原油的供給擔憂有所降溫。

短期，需求端美國經濟仍有韌性，供給端OPEC減產有望延續。第一，當下美國仍處於補庫階段，後續補庫或仍有提振作用。第二，4月23日，美國新通過了950億美元的援助法案，2024年美國財政支出或超預期。此外，隨着氣溫回升，海外出行旺季即將來臨，成品油消費或將有季節性改善。供給端，隨着美國庫存井的不斷消耗，美油增加供給能力受明顯約束。當下，美油剩余產能有限，或強化OPEC+的挺價意愿與能力。短期，伊拉克和哈薩克斯坦或將從4-5月开始削減產量，作爲對年初以來增產部分的補償；而沙特等主導下，6月會議上OPEC+的減產或也有望得到延續。

中期，“特朗普交易”或提前开啓，約束油價的反彈空間。2020年的“拜登交易”始於10月，彼時拜登領先優勢達到7.2個百分點；選情漸趨明朗後，銅油價格共振上漲，新能源指數也大漲42%。本輪中，特朗普與拜登均已鎖定初選席位，施政綱領也爲市場熟知；如特朗普民調優勢進一步擴大，“特朗普交易”或提前开啓。拜登任內關於氣候能源等領域措施的撤銷擔憂，或是油價反彈的“懸頂之劍”。如特朗普成功當選，他或將再次退出《巴黎氣候協定》、禁止ESG投資、撤銷拜登政府實施的環保法規，並加快授予石油、天然氣鑽探許可證，鼓勵舊能源生產，限制新能源發展，或將約束近期油價潛在的“反彈空間”。