低利率之後如何選擇？以日本養老金爲例
摘 要
日本從1990年代开始陷入低增長、低通脹的局面，我們以日本養老金爲例，觀察日本機構投資者如何應對低利率環境。
在利率下行的大背景下，GPIF的資產配置行爲總體具備如下關鍵特徵：
（1）海外資產佔比上升、日元境內資產佔比下降
（2）權益類（包括境內和境外）佔比上升
（3）日本10年國債收益率到1%，日本本國債券持有佔比顯著下降；
（4）資產配置多元化，包括所配置資產類別的多元化（涉足另類投資）和所投資地域的多元化（進行海外投資）；
（5）以被動型投資爲主（如ETF），並委托外部專業管理人、定期考核方式管理資產。
日本國債收益率變化，對養老年金的投資收益存在顯著影響。但上述資產配置行爲的調整，均爲其帶來超出國內利率水平的回報，長期來看，GPIF很好地完成了其長期投資收益目標。
日本養老金的情況並不完全適用於國內，但在滿足一定條件的情況下，國內有關機構可以適度對比借鑑。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，人口結構變化不確定性，利率走勢不確定性
1. 日本1990年以後總利率環境變化
日本從1990年代开始陷入低增長、低通脹的局面。
分階段來看：
90年代後，日本央行政策利率逐步接近名義零利率。1991年开始，日本央行將貼現率（1995年之前的政策利率是貼現率，1996年後調整爲無抵押隔夜拆借利率）從1991年最高6%下調至1995年9月的0.5%。伴隨政策利率逐步接近名義零利率，10年國債收益率從1991年初的6.5%左右下行到1995年9月的3%，1年國債收益率從7%下行到0.5%。
1995年9月到2001年，日本首次經歷零利率和QE。伴隨1996年日本銀行業壞账問題爆發、1997年日本財政緊縮疊加亞洲金融危機，日本經濟陷入衰退。日央行繼續寬松，於1999年2月將政策利率降至0.15%，隨後於9月降至0%开啓零利率時代，10月直接开始購买2年期國債標志着QE开啓。在此期間，日本央行曾經在2000年8月-2001年2月短暫將政策利率提至0%以上，但在2001年3月重新降至0%。1995年9月到2001年3月期間，10年國債收益率從3%下行到1.2%，1年國債收益率從0.5%下行到0.1%。
2001年3月，日本央行鑑於政策利率實際已降至0，將貨幣政策操作目標由價格轉向總量，自此1Y國債利率开始保持在0附近水平。不過長端利率在2001年、2004年後出現階段性回升，主要緣於供給、經濟短期轉暖等因素。總體來看，日本10年國債利率大致維持1%-2%水平區間震蕩。本輪QE一直持續到2006年3月。2001年3月到2006年3月期間，10年國債收益率從1.2%回調到1.7%，1年國債收益率從0.1%回調到0.2%。
2006年到2008年，日本經濟企穩爲貨幣政策階段性收緊創造了條件，但伴隨金融危機爆發後日本央行重新轉向寬松。
2006年3月9日，日本央行決定解除“數量寬松”的貨幣政策，逐漸回籠金融系統中的超額資金，標志着日本實施五年的超寬松貨幣政策开始轉向。7月14日，日本央行決定解除自2000年8月以後實行的零利率政策，將無抵押隔夜拆借利率提高至0.25%。2006年日本國債利率顯著上行。
2007年2月，基於國內經濟和物價形勢的改善，日本央行將政策利率從0.25%進一步提高至0.5%，並維持到2008年9月。
2008年，受美國次貸危機影響，日本出口下滑，通脹率降低，2008年10月，日本央行开始降息，政策理論從0.5%下調至0.3%，並於當年12月再次降至0-0.1%，使得實際無擔保隔夜拆借利率逐步降至0%附近，同時啓動新一輪QE。2008年10月到2009年年初，10年國債收益率從1.5%下行到1.3%，1年國債收益率從0.7%下行到0.3%。
2009年到2013年，日本貨幣政策寬松繼續加碼，零利率回歸、QE加碼，短端利率回到0附近，長端利率持續下行。
2013年4月至2016年1月，資產購买計劃轉變爲質化和量化寬松政策（QQE），短端利率維持0附近、長端利率开始向0靠攏。
2016年1月，日央行實施負利率（NIR），短端利率降至0以下並延續多年。同年9月，日央行實施收益率曲线控制（YCC），將長端利率控制在0附近水平。貨幣政策寬松的結果是日本國債利率在2016-2021年期間維持在0附近。
2022年後，伴隨宏觀形勢變化，YCC控制區間多次放寬，通脹形勢變化爲日央行政策正常化創造了條件，利率有逐漸上行趨勢。
2. 日本機構投資者如何應對低利率環境？以日本養老金爲例
日本爲應對未來人口結構和經濟不確定性，在公共養老金計劃中單獨設立一定的儲備資產，並進行相應投資管理，以彌補未來養老金缺口。
爲此，政府養老金投資基金（GPIF）於2006年成立，其前身是2001年成立的所謂“養老金運用基金”，負責管理和投資厚生勞動省委托的儲備資產，爲國民年金和厚生年金提供穩定的支付保障。厚生勞動省是GPIF 的上級監管部門，GPIF 具體負責養老儲備基金的管理和投資運作。
GPIF成立以來，其資產管理規模保持擴張趨勢。截至2022財年，其總資產規模超過了200萬億日元。
在利率下行的大背景下，GPIF的資產配置行爲總體具備如下關鍵特徵：
（1）海外資產佔比上升、日元境內資產佔比下降；
（2）權益類（包括境內和境外）佔比上升；
（3）日本10年國債收益率到1%，日本本國債券持有佔比顯著下降；
（4）資產配置多元化，包括所配置資產類別的多元化（涉足另類投資）和所投資地域的多元化（進行海外投資）；
（5）以被動型投資爲主（如ETF），並委托外部專業管理人、定期考核方式管理資產。
如何看待利率下行背景下，GPIF的資產配置行爲變化？
首先要從其所面臨的資產配置約束說起。GPIF的資產配置行爲受到來自頂層設計的基本約束，不同類型資產配置的基本比例是固定的，實踐中允許在一定範圍內上下浮動。具體的資產配置行爲通過制定政策性資產組合（Policy Asset Mix）來完成。
自2006年成立以來，GPIF的資產配置約束一共經歷了四次變化，最近的一次調整適用於2020年4月之後的資產配置。資產配置約束是具體的配置行爲的錨。
GPIF針對2014年和2020年資產配置組合約束調整，給出的原因是：
2014年，根據厚生勞動省的測算結果，日本通脹情況和長期經濟形勢可能發生變化，預計物價、工資水平有所上升，相應調整目標收益率從1.1%至1.7%。在此目標下，過去以國內債券爲中心的投資組合實現新的目標收益率可能有困難，因此調整資產配置約束。
2020年，考慮到日本央行於2016年1月开始實施負利率的定量和定性貨幣寬松政策、2016年9月起繼續實施收益率曲线控制，國內利率下降，帶動國內債券收益率下降。爲了滿足目標收益率，選擇降低國內債券的比例，而上調收益率較高的國外債券的比例。
縱向對比幾次約束的內容，可以清晰看到GPIF配置行爲是如何適時調整的：
其一，利率下行導致國內債券收益率顯著降低，GPIF逐步調低了國內債券的比例，權益佔比上升。
2006年GPIF配置國內債券的比例是67%（上下浮動8 pct），彼時日本基本面好轉，爲貨幣政策收緊創造了條件，國債利率顯著上行。但2013年後日央行推出量化質化寬松（QQE），此後短端利率維持0附近、長端利率开始向0靠攏，GPIF的國內債券配置基准不斷下行，中位水平依次逐步降至60%、35%、25%。
伴隨債券收益率、配置基准下降，實際的國內債券配置佔比也在持續下滑。不過2020年後有所回升。根據年報披露，當年由於權益市場動蕩較爲劇烈，GPIF從風險管理的角度出發，顯著減持權益資產，當年共出售了超過13萬億日元的國內外股票，可能是債券佔比被動回升的重要原因。
不過拉長時間維度來看，權益資產佔比仍保持上升趨勢。
權益類資產波動較大，是否與養老產品較爲穩健的配置需求相悖？
參考2014年GPIF採用新資產配置約束的說明，資產配置變化的背景是日本養老金是屬於現收現付制度，考慮到出生率下降以及人口老齡化，憑借勞動人口的繳費會給年輕一代帶來較大負擔（因此養老金管理部門更需要向投資要收益）。
且此後長期目標收益率上調爲1.7%，根據權益和固收類資產的預期收益和風險，適當增配權益在上行和下行情景下都能滿足收益要求。邏輯上權益類資產可以提供更高的回報，且與固收類資產相組合可以有效降低總體的波動性。
其二，資產配置多元化，包括資產類別的多元化和所投資地域的多元化。
GPIF在2022年報中提到，“從長遠角度以最小的風險確保養老金可持續發展所需的收益”，多元化就體現了在風險可控的前提下，有效增厚收益的投資理念。
資產類別多元化方面，GPIF自2013年起積極參與另類資產投資。
GPIF先是與專業機構投資者合作，以共同投資協議等方式參與基礎設施、新興市場私募股權等領域的投資。
比如在基礎設施投資領域，GPIF從2014年2月起與加拿大公共養老基金安大略市政僱員退休系統（OMERS）、日本开發銀行（DBJ）達成共同投資協議，參與發達國家正在運營的核心基礎設施資產的單位信托基金。
再比如在私募股權投資領域，GPIF與世界銀行集團成員國際金融公司（IFC）等籤訂了共同投資協議，並持有投資於新興市場消費者相關公司私募股權的單位信托基金。
2017年以後，GPIF开始徵集外部專業資產管理人，逐步實現授權外部管理人進行另類資產的全權投資。
比如在房地產投資領域，GPIF先後於2017年12月和2018年9月任命了日本國內和海外的投資經理，圍繞其核心投資策略（側重於持有物流、辦公、住宅和零售等物業的房地產基金，期望從租戶處獲得穩定的租金收入），建立多元化的投資組合。
近年來，GPIF另類投資資產管理規模快速擴張。
投資地域多元化方面，GPIF海外資產佔比不斷提升。
將海外股票和海外債券倉位佔比加總，其配置中樞從最早的17%已上升到當前的50%。實際配置行爲中，GPIF在2022年的海外權益+債券實際倉位佔比爲49%，與配置約束中樞基本相符。
觀察GPIF具體的權益/債券資產配置區域，美國市場是GPIF最主要的配置方向。截止2023年3月，美國成爲除日本本土之外，養老基金投資金額最多國家。
GPIF在海外配置上尤其青睞美國國債和美國科技股。其資產組合中，所持有的市值排名前十的海外債券均爲美國國債；市值排名前十的海外股票則多爲蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達、谷歌等美股科技巨頭。
在另類資產配置上，GPIF也主要以美國及其它西方發達經濟體爲主要投資地區。
其三，被動型投資佔比處於較高水平，並且以此有效降低了管理和托管費用支出。
GPI資產配置上總體以被動型爲主，在國內/海外、債券/股票資產上均表現出類似特徵。
不過從債券投資角度來看，2012年以來主動型投資佔比波動回升。這可能與GPIF同時採取委托外部專業管理人、試圖增加主動債券投資的超額回報有一定關系。
但考慮到一是國內債券佔比總體趨勢下滑，二是該資產類別的托管成本並未明顯增加，因此總體上GPIF投資組合依然有較明顯的被動投資特徵。伴隨被動投資佔比上升，GPIF所支付的管理和托管費用下降，間接增厚了收益。
3. 如何看待低利率環境下GPIF的投資收益？
厚生勞動省在不同時期對GPIF的投資收益有對應目標要求。
對於當前GPIF的投資目標，即在風險最小的情況下實現1.7%的長期實際回報（養老金儲備基金的淨投資收益減去名義工資增長率），是來自厚生勞動省根據各種情景假設的測算結果。這一真實收益率可以滿足養老金在未來各種情形下的支付需求。
長期來看，GPIF創造了較好的投資回報，除了部分全球市場較爲動蕩的年份，比如2008年的金融危機時期，GPIF的年度回報率都顯著高於目標要求。
日本國債收益率變化，對養老年金的投資收益存在顯著影響。
從數據上觀察，2000年以前伴隨日本10年國債收益率持續走低跌破2.5%，養老年金的收益也呈現下滑趨勢；當2000年後日本十年國債在2%附近時，GPIF國內債券投資年度回報在2-3%左右；當2012年後日本債市利率進一步走低，GPIF的國內債券投資收益也明顯受到影響，基本不超過1%、甚至大多數年份爲負。
在國內利率一路走低的宏觀背景下，GPIF通過資產配置行爲調整，增厚收益。包括增配權益、走向海外、參與另類資產投資，這些調整手段均爲其帶來超出國內利率水平的回報。
GPIF在2022年報中明確表述，近年來國內債券投資收益總體下降、國內和海外權益投資收益總體上升，主要原因有二：其一是債券利率顯著走低，已明顯低於股息率；其二是GPIF相應調整了倉位配比，減配債券、增配權益。
GPIF的另類投資也爲其增厚了投資收益，其中海外部分的收益水平更高。
此外，日元匯率走弱，對GPIF投資收益也有幫助。
本輪美聯儲收緊所帶來的美日貨幣立場分化與日元貶值，使得擁有大量海外資產的GPIF過去兩年的利潤超過了前二十年的總和。以另類投資爲例，2020-2022年，隨着日元相對美元進一步貶值，海外資產以日元計價和以美元計價的回報率差值大幅走擴。
4. 小結
日本從1990年代开始陷入低增長、低通脹的局面，我們以日本養老金爲例，觀察日本機構投資者如何應對低利率環境。
在利率下行的大背景下，GPIF的資產配置行爲總體具備如下關鍵特徵：
（1）海外資產佔比上升、日元境內資產佔比下降
（2）權益類（包括境內和境外）佔比上升
（3）日本10年國債收益率到1%，日本本國債券持有佔比顯著下降；
（4）資產配置多元化，包括所配置資產類別的多元化（涉足另類投資）和所投資地域的多元化（進行海外投資）；
（5）以被動型投資爲主（如ETF），並委托外部專業管理人、定期考核方式管理資產。
日本國債收益率變化，對養老年金的投資收益存在顯著影響。但上述資產配置行爲的調整，均爲其帶來超出國內利率水平的回報，長期來看，GPIF很好地完成了其長期投資收益目標。
日本養老金的情況並不完全適用於國內，但在滿足一定條件的情況下，國內有關機構可以適度對比借鑑。
風 險 提 示
宏觀經濟形勢不確定性，人口結構變化不確定性，利率走勢不確定性。
注：本文選自天風證券於2024年5月22日發布的證券研究報告：《低利率之後如何選擇？以日本養老金爲例》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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