申萬宏源策略：掘金“資產荒”

2020年之後，發達市場與新興市場的股債投資回報率出現了顯著分化，是周期還是趨勢？2020年後發達市場利率水平出現趨勢性提升，而以中國爲代表的新興市場利率水平則出現邊際回落。此外新興市場相對發達市場股市的走勢也出現了趨勢性的回落，均值回歸的策略开始失效。這種分化背後有三方面原因：1）人口周期：相比人口結構趨於穩定的發達市場，新興市場進入人口周期放緩以及老齡化加速的階段；2）財政政策：疫情後，發達市場採取了財政貨幣刺激的系統性提升，強化了對居民資產負債表的轉移支付，而新興市場總體較爲克制；3）全要素生產率：2010年後新興市場全要素生產率提升速度有所放緩，而以美國爲代表的發達市場在前沿技術創新上仍具備一定領先性。

國內宏觀環境：地產周期趨勢性下行，本輪國內“資產荒”持續時間或較長。國內“資產荒”出現的本質是地產周期系統性下行導致傳統實體經濟回報率下降。2016年國內走出“資產荒”主要依靠棚改貨幣化刺激地產與全球共振復蘇。這一次，由於居民槓杆率較高、人口增長與城鎮化速度放緩等因素，導致傳統政策對地產需求的刺激效果趨緩。資產負債表壓力下政策的效果更多是對衝和防範尾部風險。

海外宏觀環境：復蘇的起點還是周期的尾聲？歐美居民終端消費韌性來自於居民較爲健康的資產負債表（財富效應、信貸支持以及薪資快速增長）。再加上美聯儲對硅谷銀行危機等尾部風險對衝及時，導致本輪海外經濟出清過程較慢、利率水平維持高位的時間較長，三季度不排除有預期反復風險。中期來看，隨着終端利率的回升和信用周期的逐步傳導，歐美需求側未來仍面臨下行壓力。

固收類資產方面，“資產荒”背景下固收類資產仍有較好的配置價值，但相比上半年回報率有所收斂，建議標配中債、低配現金、超配美債。一方面，收益率中樞回落導致票息收益普遍走低；另一方面，政策博弈預期加劇也導致資本利得確定性有所下降，擇時難度增加。國內資產荒大背景下固收資產如何增強收益？1）利用資金利率擇時變化強化槓杆收益；2）增配信用債：相比利率中樞趨勢下台階，目前信用利差仍有一定壓降空間；3）對短久期城投債適當進行信用下沉：今年經濟下行壓力下城投防風險成爲重要任務，城投債出現實質性違約概率較低，可適當進行短久期下沉。4）加大海外債券配置：當前美債收益率顯著高於國內，美國經濟趨勢向下但短期內深度衰退概率較低，美債收益率逢高配置能夠取得較好的收益。5）進一步挖掘Reits、轉債等另類固收資產的投資機會。

權益類資產方面，國內政策邊際發力下尾部風險相對可控，下半年A股市場或呈現區間震蕩，建議標配。港股受到美元流動性擾動較大，潛在波動率仍大於A股，保持低配。國內“資產荒”大環境，有利於A股市場的估值支撐，但居民系統性遷移需要依靠賺錢效應的累計過程，在此之前A股市場更多呈現區間震蕩，和傳統經濟相關性較高的板塊缺乏趨勢性beta，重點把握數字經濟等新產業和中特估的結構性機會。下半年海外股市回報率有所收斂，Beta機會下降，重點關注產業趨勢強勁的科技股，建議超配日股，標配美股，低配歐股。上半年歐美日等發達市場股市上漲是流動性寬松、成本下降以及新產業趨勢等因素共同推動的結果。展望下半年，歐美需求側趨勢仍在下行，全球流動性預期有反復的背景疊加估值水平的系統性提升，海外股市預期收益率或有所收斂，但以人工智能爲代表產業趨勢強勁的科技股投資仍值得關注。

大宗商品方面，全球需求下行期間銅、油缺乏趨勢性機會，黃金則需要等待時機，建議三季度低配銅、油，標配黃金，未來逐步增配。基准假設下，我們認爲三季度美國經濟仍有一定韌性，同時通脹韌性或導致美聯儲下半年仍有兩次加息概率，通脹預期預計保持震蕩下行，實際利率三季度保持震蕩，四季度隨着美國衰退預期增強而下行，或爲黃金價格漲幅打开空間，中期來看美聯儲降息期間黃金依然有較爲可觀的漲幅。

風險提示：全球經濟需求下行超預期；地緣政治風險超預期。