政府債券發行多久形成實物工作量？

核心觀點

政府債券發行多久形成實物工作量？

國債自發行至形成實物工作量的時長受底層項目成熟度影響較大，特別是2023年增發國債在債券發行前未明確全部項目清單，相關資金的使用效率可能有待提高。2023年10月，全國人大常委會批准2023年四季度增加發行2023年國債1萬億元，但直至2024年2月，國家發改委才分三批完成項目清單審批下達工作。2024年4月17日,國家發改委副主任表示將推動所有增發國債項目於今年6月底前开工建設。考慮到增發國債於2023年四季度已安排發行，相關項目直至次年年中方才开工的進度可能相對較慢，底層項目成熟度對國債資金使用效率造成了一定影響。

新增專項債發行進度受提前批額度、項目清單下達時間影響，在發行後需經歷“財政撥付資金至項目單位-項目單位實際支出至下遊企業”流程，相關債券在發行後2個月內完成40%以上的實際支出可能屬於較快水平。但值得關注的是，財庫[2020]36號文提出對預算擬安排新增債券資金的項目可通過先行調度庫款的辦法支付項目資金或還本資金，雖然上述政策的初衷在於盡量降低專項債項目資金供給與項目需求之間的期限錯配，政策出發點較好，但難以排除部分地方政府在面臨政府性債務償還壓力時，可能借助上述政策路徑提前調撥庫款，最終帶來幹擾政府性債務化解工作的風險。

地方債發行及靈活使用跟蹤

發行規模方面：自今年初至今，全國發行新增債券10668.14億元，同比下降46%。全國發行再融資債券10204.57億元，同比增長15%。二者合計，全國發行地方債20872.71億元，同比下降27%。其中，一般債發行6728.54億元，同比下降24%；專項債發行14144.17億元，同比下降28%。

發行期限方面：自今年初至今，新增地方債平均發行期限達16.45年，同比下降0.03年。再融資地方債平均發行期限達8.47年，同比下降2.01年。二者合計，地方債平均發行期限達12.55年，同比下降2.07年。其中：一般債平均發行期限達8.18年，同比下降0.24年；專項債平均發行期限達14.62年，同比下降2.79年。

發行利率方面：自今年初至今，新增地方債平均發行利率達2.57%，同比下降0.55pct。再融資地方債平均發行利率達2.44%，同比下降0.51pct。二者合計，地方債平均發行利率達2.51%，同比下降0.56pct。其中：一般債平均發行利率達2.46%，同比下降0.46pct；專項債平均發行利率達2.53%，同比下降0.60pct。

自2023年9月至今，募集資金用途爲“償還存量債務”的地方政府特殊再融資債發行規模合計達14721億元。各省披露發行時未披露“一案兩書”的新增專項債規模合計達2781億元。各省份累計公告調整地方債募集資金用途63批次，其中22批次涉及未披露調整後新增專項債的“一案兩書”。

風險提示：（1）特別國債發行方式、項目儲備方式尚未明確；（2）部分地方政府可能出台區域政策約束當地新增地方債資金使用；（3）Wind與財政部就地方債發行與到期的統計口徑可能有所不同。

1 政府債券發行多久形成實物工作量？

1.1 國債發行多久形成實物工作量？

1.2 專項債發行多久形成實物工作量？

2 地方債發行及靈活使用跟蹤

正文

1.政府債券發行多久形成實物工作量？

近年“形成實物工作量”成爲政府投資關注重點，發行進度、資金撥付進度、實際支出進度成爲3項核心關注指標。2021年7月30日，中共中央政治局召开會議，會議提出：“積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底线，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量。”形成實物工作量，顧名思義，政府花錢要花出實效，要穩扎穩打形成重大基礎設施、市政工程、新基建等看得見的“實物工作量”，這樣的投資對拉動經濟增長才真正有效。反映在具體指標上，以地方專項債爲例，發行進度（債券發行金額/已下達債券額度）、資金撥付進度（國庫撥付金額/債券發行金額）、實際支出進度（項目單位實際支出金額/國庫撥付金額）是3項核心關注指標。

政府債券由於需要定期支付利息，因此相關資金對形成實物工作量的時間要求更高。從項目使用財政資金的來源上看，國債、中央預算內投資、地方財政資金、地方政府債券是最重要的四類資金安排。其中，國債、地方政府債券作爲政府債券而非財政收入，在債券存續期內需支付一定利息成本，因此相關資金在落地過程中，對資金使用效率、項目支出節奏的要求相對更高。

1.1 國債發行多久形成實物工作量？

發行國債是彌補中央財政赤字的核心方式，國債資金可用於安排中央預算內投資項目。我國財政赤字=（全國一般公共預算收入+調入預算穩定調節基金和其他預算資金+動用結轉結余資金）-（全國一般公共預算支出+補充預算穩定調節基金+結轉下年支出的資金），其中中央財政赤字2023年安排41600億元，當年國債淨融資規模達4.12萬億元。由於國債資金被用於中央一般公共預算支出，因此部分資金可用於安排中央預算內投資項目。

中央預算內投資可支持中央或地方項目，其中採取直接投資、資本金注入方式投資的項目爲政府投資項目，實行審批制；其他爲企業投資項目，僅需核准或備案。根據2019年5月發布的《政府投資條例》，政府投資指在中國境內使用預算安排的資金進行固定資產投資建設活動，包括新建、擴建、改建、技術改造等。政府投資投向以非經營性項目爲主。政府投資資金按項目安排，以直接投資方式爲主；對確需支持的經營性項目，主要採取資本金注入方式，也可以適當採取投資補助、貸款貼息等方式。國家通過建立項目庫等方式，加強對使用政府投資資金項目的儲備。2020年4月，《國家發展改革委關於規範中央預算內投資資金安排方式及項目管理的通知》提出，中央預算內投資資金的安排方式包括直接投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等。中央預算內投資資金可支持中央本級項目，也可支持地方項目。採取直接投資、資本金注入方式投資的項目，爲政府投資項目，實行審批制。對企業投資項目僅採取投資補助、貸款貼息方式支持的，仍爲企業投資項目，實行核准或備案制。

中央預算內投資項目的審批依托於國家重大建設項目庫，三年滾動投資計劃爲未來三年开工項目謀劃做好准備。《中央預算內投資項目監督管理辦法》提出，國家發展改革委應當通過全國投資項目在线審批監管平台（國家重大建設項目庫）定期對投資項目建設實施情況、相應投資計劃執行情況等开展監測調度與分析，對未按時开工、建設進度滯後、資金支付率低、縮減投資規模、超期未完工等問題項目進行預警。此前於2015年，國家發改委曾通知要真正做到“幹着今年、備着明年、看着後年、想着大後年”，因此依托國家重大建設項目庫，對於目前在建以及擬於當年和未來3年开工、擬申請安排中央或地方政府投資的建設項目要納入政府投資項目儲備庫，儲備項目在未來3年內的年度投資需求形成3年滾動投資計劃。不過，值得一提的是，三年滾動投資計劃反映的是需求投資計劃，不作爲安排投資承諾；未列入三年滾動投資計劃的，不得列入年度實際投資計劃。

國債自發行至形成實物工作量的時長受底層項目成熟度的影響較大，特別是2023年增發國債在債券發行前未明確項目清單，相關資金的使用效率可能有待提高。2023年10月，全國人大常委會批准2023年四季度增加發行2023年國債1萬億元，作爲特別國債管理。直至2024年2月，國家發改委方才分三批完成項目清單審批下達工作。在2024年4月17日召开的國新辦新聞發布會上，國家發改委副主任表示發改委將組織召开2023年增發國債項目實施推進工作電視電話會議，進一步壓實地方主體責任，推動所有增發國債項目於今年6月底前开工建設。考慮到增發國債於2023年四季度已安排發行，相關項目直至次年年中方才开工的進度可能相對較慢，底層項目成熟度對國債資金使用效率造成了一定影響。

值得關注的是，由於中央預算內投資對不同地區的項目支持比例不同，因此部分省份儲備新項目爭取上級資金支持的動力可能有待提高。以教育強國推進工程中央預算內投資爲例，2021年國家發改委要求，中央預算內投資對地方項目原則上按照東、中、西部地區（含根據國家相關政策享受中、西部政策的地區）分別不超過總投資（不含土地費用、市政費用，僅爲工程建設投資，下同）的30%、60%和80%的比例進行支持，西藏自治區、南疆四地州、四省涉藏州縣最高在投資限額內全額支持。考慮到部分地區的項目受支持比例相對較低，地方政府爲完成項目需爭取其他渠道的資金支持，財政負擔有所提高，因此當地加大新項目儲備的動力可能仍有待提高。

1.2 專項債發行多久形成實物工作量？

新增專項債發行需經歷“項目儲備-項目申報-項目評審-債券發行”流程。使用新增專項債資金的項目需項目單位申請獲批後及時納入“國家重大建設項目庫”、“地方政府債券項目庫”。在項目獲批後，地方財政部門應當在每季度最後一個月20日前，向財政部（國庫司）報送下季度地方債發行計劃，財政部將統籌政府債券發行節奏，對各地發債進度進行必要的組織協調。在信息披露方面，2020年財政部曾發文要求地方財政部門進一步加大專項債券信息披露力度，充分披露對應項目詳細情況、項目收益和融資平衡方案、第三方評估意見等。

自2019年至今，國務院每年安排提前下達部分新增地方政府債務限額，財政部通常會後續通知限制新增專項債券額度的最低發行進度。2018年12月，爲了加快地方政府債券發行使用進度，保障重點項目資金需求，發揮政府債券資金對穩投資、擴內需、補短板的重要作用，全國人大常委會授權國務院在2019年以後年度，於當年新增地方政府債務限額的60%內，提前下達下一年度新增地方政府（一般及專項）債務限額。此後數年，在上年末或當年初地方債提前批額度下達一段時間後，財政部通常會後續通知新增專項債券額度的最低發行節奏。例如，

▪ 2019年，財政部要求各地切實加快債券發行進度，在6月底前完成提前下達新增債券額度的發行，爭取在9月底前完成全年新增債券發行。

▪ 2020年，國務院要求各地對提前下達的專項債要早發行早使用早見效，力爭二季度發行完畢。財預[2020]94號文要求專項債券力爭在10月底前發行完畢。對因准備不足短期內難以建設實施的項目，允許省級政府及時按程序調整用途。確需調整用途的，原則上應當於9月底前完成，確保年內形成實物工作量。

▪ 2021年，受2021年提前批額度下達時間相對較晚等因素影響，當年3月地方債提前批額度正式下達後，自當年5月起，新增地方債方才發行放量。至當年8月，地方債提前批額度基本被發行完畢。

▪ 2022年，專項債發行進度明顯快於往年。自上年12月財政部提前下達地方2022年新增專項債券額度1.46萬億元後，2022年3月30日財政部向各地下達了剩余的新增專項債券限額。財政部要求上年12月提前下達的專項債券額度原則上要在2022年9月底前撥付使用;2022年3月底分配下達的額度要在2022年9月底前全部發行完畢，額度在當年加快使用。

▪ 2023年，監管部門要求2023年新增專項債需於9月底前發行完畢，原則上在10月底前使用完畢。

新增專項債發行後需經歷“財政撥付資金至項目單位-項目單位實際支出至下遊企業”的流程，相關債券在發行後2個月內完成40%以上的實際支出可能屬於較快水平。舉例而言，2023年，福建省共有1631個項目獲國家兩部委均審核通過，資金需求達3430億元，截至當年6月，當地已安排新增專項債券1443億元，用於支持1152個項目建設。截至2023年5月底，福建省第一批914億元專項債券，項目單位已使用361.71億元，支出進度達40%，實現歷年最快水平。2023年6月28日，福建省新增地方政府債券全部發行完畢，該省成爲全國首個完成發行的省份。2023年，廣東省江門市开平市列入2023年廣東省重點建設項目18項，總投資達325.9億元，年度投資計劃達47.7億元。當年1-4月，當地累計完成上述項目相關投資18.2億元，完成年度投資計劃的38.6%。針對2023年地方債提前批額度，當地共謀劃專項債項目43項，其中32項通過國家兩部委審核，截至當年4月底，开平市已發行2023年地方政府新增專項債券9.4億元，實際支出7.32億元，支出進度達77.92%。

自2022年至今，財政部採取有力舉措督促地方政府提高地方債資金撥付、實際支出效率。自2022年1月起，爲提高地方債資金使用效率，財政部每月將各地專項債券的發行、撥付、支出進度通報省級財政部門，並明確在分配以後年度專項債券限額時與各地實際支出進度掛鉤。受此影響，2022年專項債券發行使用進度明顯快於往年。自2021年12月財政部下達地方債提前批額度後，截至2022年3月末，全國已累計發行專項債1.25萬億元，佔提前下達額度的86%；各級財政部門累計向項目單位撥付債券資金8528億元，佔已發行新增專項債券的68%。落實到地方層面，部分地方政府專門印發文件，明確專項債資金使用的具體時間節點要求。例如，2023年4月印發的《濟源產城融合示範區財政金融局關於印發地方政府專項債券項目全流程工作實施方案的通知》要求，在項目發行的專項債券資金到位前，項目要具備开工條件且能夠及時形成實物工作量。專項債券原則上應當在發行當年使用完畢，發行9個月後仍未實際支出的，應按程序調整；發行6個月後實際支出低於60%的，對應項目暫不安排債券發行。福建省按月向各市縣區政府通報地方債資金使用情況，對項目單位支出進度後3名的設區市及後10名的縣（市、區）實施預警。當地將專項債券使用管理情況與新增專項債務限額分配掛鉤，扣減問題突出市縣區新增專項債務限額。

值得關注的是，允許先行調度庫款用於部分專項債項目建設的政策初衷雖然較好，但實際執行過程中可能幹擾政府性債務化解工作。2020年，財庫[2020]36號文提出，地方財政部門應當做好債券發行與庫款管理的銜接。對預算擬安排新增債券資金的項目，或擬發行再融資債券償還的到期地方債，可通過先行調度庫款的辦法支付項目資金或還本資金，發行地方債後及時回補庫款。在地方層面，以成都市青羊區爲例，當地政府規定區財政局根據庫款情況，對項目已啓動，急需專項債券資金且通過評審具備發行條件的專項債券的項目可通過先行調度庫款的辦法，加快項目建設進度，債券發行後及時回補。雖然上述政策的初衷在於盡量降低專項債項目資金供給與項目需求之間的期限錯配，提高政府投資效率，政策出發點較好，但難以排除部分地方政府面臨政府性債務償還壓力時，可能借助上述政策路徑提前調撥庫款，最終帶來幹擾政府性債務化解工作的風險。

2. 地方債發行及靈活使用跟蹤

本周（2024/05/06-2024/05/12）地方債發行規模環比增長25%，平均發行期限環比下降3.80年，平均發行利率環比下降0.06pct。

▪ 發行規模方面：2024年5月6日至12日，全國發行新增債券960.49億元，同比增長550%、環比增長25%。其中：發行新增一般債39.22億元，上年同期無發行、環比下降78%；發行新增專項債921.27億元，同比增長523%、環比增長56%。全國發行再融資債券734.51億元，同比增長34%、環比增長191%。其中：發行再融資一般債314.73億元，同比增長5%、環比增長99%；發行再融資專項債419.78億元，同比增長68%、環比增長344%。二者合計，全國發行地方債1695.00億元，同比增長143%、環比增長66%。其中，一般債發行353.95億元，同比增長18%、環比增長6%；專項債發行1341.05億元，同比增長237%、環比增長95%。

▪ 發行期限方面：2024年5月6日至12日，地方債平均發行期限達12.98年，同比下降3.23年、環比下降3.80年。其中新增地方債平均發行期限達17.09年，同比下降1.64年、環比下降2.31年；再融資地方債平均發行期限達7.62年，同比下降7.92年、環比下降1.22年。

▪ 發行利率方面：2024年5月6日至12日，地方債平均發行利率達2.47%，同比下降0.49pct、環比下降0.06pct。其中新增地方債平均發行利率達2.55%，同比下降0.48pct、環比下降0.03pct；再融資地方債平均發行利率達2.36%，同比下降0.58pct、環比下降0.03pct。

自今年初至今（2024/01/01-2024/05/12）地方債發行規模同比下降27%，平均發行期限同比下降2.07年，平均發行利率同比下降0.56pct。

▪ 發行規模方面：自今年初至今，全國發行新增債券10668.14億元，同比下降46%。其中：發行新增一般債2522.39億元，同比下降24%；發行新增專項債8145.75億元，同比下降50%。全國發行再融資債券10204.57億元，同比增長15%。其中：發行再融資一般債4206.15億元，同比下降24%；發行再融資專項債5998.42億元，同比增長83%。二者合計，全國發行地方債20872.71億元，同比下降27%。其中，一般債發行6728.54億元，同比下降24%；專項債發行14144.17億元，同比下降28%。

▪ 發行期限方面：自今年初至今，新增地方債平均發行期限達16.45年，同比下降0.03年。其中：新增一般債平均發行期限達9.04年，同比下降0.31年；新增專項債平均發行期限達18.74年，同比增長0.82年。再融資地方債平均發行期限達8.47年，同比下降2.01年。其中，再融資一般債平均發行期限達7.67年，同比下降0.20年；再融資專項債平均發行期限達9.03年，同比下降5.86年。二者合計，地方債平均發行期限達12.55年，同比下降2.07年。其中：一般債平均發行期限達8.18年，同比下降0.24年；專項債平均發行期限達14.62年，同比下降2.79年。

▪ 發行利率方面：自今年初至今，新增地方債平均發行利率達2.57%，同比下降0.55pct。其中：新增一般債平均發行利率達2.51%，同比下降0.46pct；新增專項債平均發行利率達2.59%，同比下降0.56pct。再融資地方債平均發行利率達2.44%，同比下降0.51pct。其中，再融資一般債平均發行利率達2.43%，同比下降0.47pct；再融資專項債平均發行利率達2.45%，同比下降0.60pct。二者合計，地方債平均發行利率達2.51%，同比下降0.56pct。其中：一般債平均發行利率達2.46%，同比下降0.46pct；專項債平均發行利率達2.53%，同比下降0.60pct。