國君宏觀：政府債放量供給，降准對衝可期

導讀

5月狹義流動性中性偏緊，壓力主要來自政府債供給、繳稅、繳准多增的影響，潛在流動性缺口預計在1.5萬億元左右。我們預計央行將“填谷”，以穩定流動性的整體水平，具體操作方式按發生概率由高到低依次爲：1）MLF放量2000億元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下場購債。預計超儲率將小幅回落至1.24%。

摘要

1、4月流動性邊際收緊，預計超儲率由3月的1.44%回落至1.27%左右，略低於季節性（1.37%）。一方面，央行進行流動性淨回籠操作，4月逆回購基本維持“地量”20億元，MLF縮量700億元，國庫定存現金縮量800億元，全月貨幣操作淨回籠5500億元。我們認爲，一是實體信貸動能偏弱，央行通過回籠流動性，防止資金沉澱空轉，二是平滑流動性供給，爲下一步央行購債、釋放貨幣政策工具儲備做好准備。另一方面，受財政紀律整頓和項目審查因素影響，疊加財政支出季節性回落，政府存款環比增加，對超儲回落構成邊際貢獻。

2、資金價格方面，4月資金利率中樞整體平穩，月末出現季節性上擡，R007和DR007均低於疫後同期水平。具體來看，自4月1日至4月30日，R001從1.88%上升至2.00%，R007由2.14%下降至2.09%，DR001由1.72%上升至1.94%，DR007由1.87%上升至2.11%，1年存單利率由2.24%下降至2.11%，1年SHIBOR從2.27%下降至2.11%，SHIBOR隔夜利率由1.73%上升至1.92%，“滾隔夜”成交量維持較高水位，基本在6萬億元以上，月末回歸至2萬億元。

3、5月流動性中性偏緊。綜合現金漏損、外匯佔款，財政存款、繳准壓力、公开市場到期量等因素，若央行不進行任何公开市場對衝，2024年5月流動性有約1.5萬億元缺口；若央行進行MLF完全對衝，並搭配逆回購續作，流動性仍會有9400億元左右的缺口。5月流動性壓力主要來自政府債供給、繳稅、繳准多增的影響，其中政府債供給是主要擾動因素，根據財政部和各省公布的國債及地方債發行計劃，我們預計5月國債淨融資約爲7700億元，地方債淨融資約爲5900億元，疊加支出季節性回落，政府存款預計環比增加10300億元，顯著高於疫後同期4400億元。

4、考慮到政府債放量供給可能帶來的擾動，我們預計央行將“填谷”，以穩定流動性的整體水平，具體操作方式按發生概率由高到低依次爲：1）MLF放量2000億元左右、降准25bp；2）降准50bp；3）央行下場購債。4月23日，央行吹風購債可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備，我們認爲現階段央行仍會以釋放常規貨幣政策工具的操作空間爲主，後期將逐步加入二級市場購債等新型流動性管理工具。以MLF放量2000億元、降准25bp爲基准情形，預計5月超儲率將小幅回落至1.24%。此外，需要關注專項債項目落地和財政支出節奏對流動性的影響。

5、風險提示：銀行間流動性波動超預期、政府債集中發行、專項債項目落地進度不及預期、信貸投放力度超預期、央行呵護流動性力度不及預期。

注：本文來自國泰君安發布的《政府債放量供給，降准對衝可期——2024年5月貨幣政策操作展望》，報告分析師：韓朝輝、張劍宇、汪浩、黃汝南、郭新宇、劉姜楓

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