庫存周期“重啓”，關注哪些亮點？

摘要

3月工業庫存延續回升，傳遞庫存周期“重啓”信號。哪些行業補庫“意愿”更強，或對經濟產生多大帶動作用？

一問：庫存行爲，有哪些新變化？制造業庫存企穩改善，化纖、運輸設備等行業率先補庫

國內庫存偏低背景下，制造業庫存增速企穩改善，帶動工業庫存增速持續回升。2023年下半年工企營收增速开啓上行，名義、實際庫存同比分別較11月增加0.8、0.6個百分點至今年3月的2.5%、5.3%；制造業佔工業產成品存貨比重高達97.2%，期間制造業庫存同比增加0.7個百分點，是推動工業整體庫存回升的主因。

制造業中，加工冶煉行業庫存回升較爲顯著；其中化學纖維、有色金屬等中類行業率先“主動補庫”。分類別看，制造業中加工冶煉業庫存增速漲幅較大，2月庫存同比較去年低點提升9.8個百分點。細分行業中，化學纖維、有色加工等行業需求連續回暖，營收增速改善的同時，2月庫存同比分別回升至18.8%、2.8%。

裝備制造業庫存小幅回升，其中通用設備、運輸設備也已开啓補庫，計算機通信、汽車庫存傳遞“觸底”信號。通用設備和運輸設備業需求改善幅度較大、庫存連續回補，2月庫存同比分別較2023年低點增加2.2、6.5個百分點。計算機通信、汽車庫存水平仍低，但營收同比已連續數月回升，“去庫”或已接近尾聲。

二問：結構上，哪些行業補庫“意愿”更強？關注中美庫存“共振”、國內設備更新相關鏈條

部分庫存增速回升較多的行業，其補庫“意愿”受外需影響較大。運輸設備、化學纖維、通用設備等已开啓“主動補庫”的行業，3月出口交貨值同比分別保持27.5%、13.3%、7.9%的較快增長。計算機通信、紡織服裝等低庫存行業能否开啓補庫，也較多依賴於外需，兩大行業外貿依存度分別達到41.3%、22.4%。

美國補庫、全球消費電子景氣回升等外部“周期”力量，可能帶動化纖、金屬制品、計算機通信等行業庫存連續回補。化學纖維、金屬制品是本輪中美庫存“共振”的代表性行業，數月以來我國對美出口的相關商品同比降幅顯著收窄。此外全球半導體銷售明顯改善，我國計算機通信行業需求相應回暖，3月營收同比轉正至6.7%。

國內新一輪設備更新等政策加快落地，或可強化通用設備、汽車等低庫存行業“補庫”意愿。汽車、通用設備等是本輪設備更新的主要“生產方”，同時2月實際庫存同比分別處於28.8%、14.7%的歷史較低位，政策帶動下未來補庫意愿或更高。設備制造業生產強度提升的過程中，又能夠對金屬制品、化工等上遊行業需求形成帶動。

三問：庫存回補，對經濟的支持力度如何？周期力量加之政策支持，不宜低估“補庫”力度

支出法視角下，存貨變動佔GDP比重約1.6%，對經濟增長的貢獻呈現“周期”變化。支出法GDP下的資本形成總額可進一步劃分爲固定資本形成總額、存貨變動，2000-2022年，存貨變動佔GDP比重均值爲1.6%；由於庫存行爲呈現周期變化，存貨變動在不同年份也有較大波動，對實際GDP增長的拉動平均爲0.6個百分點。

工業庫存與GDP存貨變動在統計口徑上存在區別，但由於前者佔比較高，後者走勢受其影響較大。市場通常基於工業產成品存貨來刻畫庫存周期，該指標爲“存量”概念，指當期存貨價值；GDP存貨變動則爲“增量”概念，等於期末存貨價值較期初差額。GDP存貨變動中工業佔比約80%，二者的同比變化趨勢較爲一致。

“補庫”啓動，對GDP同比的直接貢獻或有0.1-0.4個百分點。歷史規律顯示，實際利率與庫存行爲反向、且弱領先。當前實際利率已從2023年6月末9.9%的歷史高位、降至2023年末的7.1%，庫存周期則傳遞“重啓”信號。2024年，周期力量向上加之政策支持，工業庫存同比或回升至6.8%左右、對GDP同比貢獻或有0.1-0.4個百分點。

風險提示

經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

報告正文

1、熱點思考：庫存周期“重啓”，關注哪些亮點？

3月工業庫存延續回升，傳遞庫存周期“重啓”信號。哪些行業補庫“意愿”更強，或對經濟產生多大帶動作用？本文梳理，供參考。

1.1、一問：庫存行爲，有哪些新變化？

國內庫存偏低背景下，制造業庫存增速企穩改善，帶動工企實際庫存增速持續回升。企業庫存行爲是對需求變化的映射，經驗上工企營收同比略領先於產成品庫存同比。2023年下半年營收企穩回升；在此期間，名義庫存、實際庫存同比分別自2023年11月增加0.8、0.6個百分點至2024年3月2.5%、5.3%。分行業看，制造業佔工業產成品存貨比重高達97.2%，其同比增速較2023年11月增加0.7個百分點至2月的2.6%，是推動整體庫存回升的主因。相比之下，採礦業近期雖有回升，但佔比僅有2.4個百分點，庫存變動的影響較小。電熱燃水仍處“去庫”階段，名義庫存同比較2023年11月回落7.8個百分點至-6.9%。

制造業中，加工冶煉行業庫存回升較爲顯著；其中化學纖維、有色金屬等中類行業率先开啓“主動補庫”。分類別看，制造業中加工冶煉業庫存回升幅度較大，2月較2023年低點增加9.8個百分點。細分行業中，化學纖維、有色加工等行業需求回暖幅度較大，3月，兩大行業營收同比分別較去年低點大幅回升24.5、9.7個百分點至17.7%、9.5%。需求帶動下，化學纖維、有色加工开啓“主動補庫”，2月名義庫存同比分別回升至18.8%、2.8%。

裝備制造業庫存小幅回升，其中通用設備、運輸設備也已开啓補庫，計算機通信、汽車庫存傳遞“觸底”信號。2023年以來，通用設備、運輸設備業營收增速回升、帶動庫存平穩回補，名義庫存分別由2023年低點增加2.2、6.5個百分點至2月的4.3%、8.5%。計算機通信、汽車庫存水平仍低，2月名義庫存同比分別錄得-1.9%、0.2%，處於4.8%、26.7%的歷史較低分位；但兩大行業需求形勢已呈現改善，3月營收同比分別較2023年低點增加13.2、12.4個百分點至6.7%、6.2%，“去庫”或已接近尾聲。

1.2、二問：結構上，哪些行業補庫“意愿”更強？

部分庫存增速回升較多的行業，其補庫“意愿”受外需影響較大。我國制造業外貿依存度較高，出口交貨值佔營收比重接近13%。近期庫存增速呈現回升的行業中，多數受到外需改善的帶動；如運輸設備、化學纖維、通用設備等已开啓“主動補庫”的行業，3月出口交貨值同比分別保持27.5%、13.3%、7.9%的較快增長。計算機通信、紡織服裝等低庫存行業能否开啓補庫，也較多依賴於外需，兩大行業外貿依存度分別達到41.3%、22.4%。

美國補庫、全球消費電子景氣回升等外部“周期”力量，可能帶動化纖、金屬制品、計算機通信等行業庫存連續回補。當前美國部分行業“補庫”已开啓，本輪中美庫存“共振”的代表性行業有化學纖維、金屬制品等；3月，我國對美出口的紡織原料、金屬制品同比分別較去年低點大幅提升30、25個百分點至-0.6%、-2.3%。此外，全球消費電子景氣明顯改善，2月全球半導體銷售額同比回升至16.3%；相應地，我國計算機通信行業需求回暖，3月營收同比轉正至6.7%。（詳情參見《昂貴的補庫：當制造業新周期遇到高利率》）。

國內新一輪設備更新等政策加快落地，或可強化通用設備、汽車等低庫存行業“補庫”意愿。分行業看，汽車、通用設備等是本輪設備更新的主要“生產方”，其提供的設備投資佔全行業比重分別爲22.5%、21.8%；同時汽車、通用設備的庫存偏低，2月實際庫存同比分別處於28.8%、14.7%的歷史較低位，政策帶動下未來補庫意愿或更高。設備制造業生產強度提升的過程中，又能夠對金屬制品、化工等上遊行業需求形成帶動；2015年，機械設備制造對金屬制品、化學工業的完全消耗系數分別爲0.46、0.27。

1.3、三問：庫存回補，對經濟的支持力度如何？

支出法視角下，存貨變動佔GDP比重約1.6%，對經濟增長的貢獻呈現“周期”變化。支出法GDP爲最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務淨出口三部分之和，2020-2022年三者佔比均值分別爲54%、43.2%、2.8%。資本形成總額可進一步劃分爲固定資本形成總額、存貨變動，2000-2022年，存貨變動佔GDP比重均值爲1.6%；由於庫存行爲呈現周期變化，存貨變動在不同年份也有較大波動，對實際GDP增長的拉動平均爲0.6個百分點。

工業庫存與GDP存貨變動在統計口徑上存在區別，但由於前者佔比較高，後者走勢受其影響較大。市場通常基於工業產成品存貨同比來刻畫庫存周期，該指標爲“存量”概念，指的是當期存貨實物量的市場價值；GDP口徑下的存貨變動則爲“增量”概念，等於期末存貨較期初價值的差額，包含工業在內的所有國民經濟行業。基於投入產出表看，2015-2018年的存貨變動中，工業佔比80%左右。2020年農業存貨佔比大幅升至60%，是“豬周期”擾動下的異常值；當年能繁母豬存欄數顯著增長35.1%，畜牧產品存貨佔比飆升至39.6%。由於工業庫存比重較高，其與GDP存貨變動同比的變化趨勢較爲一致。

“補庫”啓動，對GDP同比的直接貢獻可能在0.1-0.4個百分點左右。歷史規律顯示，實際利率與庫存行爲反向、且弱領先。當前實際利率已從2023年6月末9.9%的歷史高位，降至2023年末的7.1%，未來進一步下行趨勢也較爲確定；庫存周期則傳遞“重啓”信號，工企實際庫存增速由去年10月的4.6%連續回升至今年3月的5.3%。2024年，周期力量向上加之政策支持，工業名義庫存同比或回升至6.8%左右；“補庫”啓動情形下，對GDP同比的貢獻可能也有0.1-0.4個百分點。