經濟“透視”，來自物價的視角

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物價、作爲經濟的後驗指標，有何結構特徵、映射怎樣的經濟线索，往後或如何演繹？本文梳理，敬請關注。

經濟“透視”，來自物價的視角

一問：物價與經濟周期的關系？滯後於經濟的周期性波動，近年受供給端影響較大

傳統周期下，物價的周期性波動是經濟周期性變化的滯後表現。過往經驗顯示，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作爲經濟的滯後指標，表現出明顯的周期性變化。PPI、CPI等常用的物價指標，一半滯後經濟表現1-2個季度左右；其中，PPI增速略領先於CPI，與政策主導下，地產和基建等傳統負債驅動的增長模式等有關。

經驗顯示，經濟復蘇初期，實體需求剛剛开始修復，對價格的提振尚不明顯。經濟復蘇初期，CPI往往低位徘徊，典型階段如2015年和2017年。前者，PMI於2015年初站上榮枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似地，2017年初，PMI由1月的51.3%上漲0.5個百分點至3月的51.8%，但同期CPI表現相對溫和，2月、3月均在1%以下。

有別於傳統周期，近年物價變化受供給端影響較大，供給側改革、非洲豬瘟階段即爲典型。例如，2016年下半年至2017年上半年，供給側改革下，煤炭、鋼鐵等上遊原材料價格大幅漲價帶動PPI一度上漲至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲豬瘟下豬肉供給大幅攀升，帶動CPI同比快速突破3%、一度創近年新高至5.4%。

二問：當前物價特徵與背後邏輯？CPI回落與部分商品供給擾動等有關，服務等終端需求價格延續回升

年初以來，以CPI爲代表的物價明顯回落、一度落入負值區間。2023年來，CPI同比自年初的2.1%回落至7月的-0.3%，9月邊際修復至1%。拆分來看，非食品、影響CPI中樞，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而後邊際修復0.7%；食品端、影響CPI波動，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%。

拆分來看，CPI階段性回落與基數拖累、部分商品的供給端擾動等有關。CPI翹尾自年初的1.4個百分點回落至9月的-0.1個百分點，對CPI支撐邊際減弱。除基數影響外，食品端、非食品環比低於往年同期均值，與部分商品供給端階段性擾動相關，較爲典型的是，一季度生豬產能去化節奏相對較慢拖累豬價向上修復、二季度水果大量上市導致價格明顯回落等，拖累食品價格；原油等大宗商品價格上半年的低位徘徊、也階段性壓制非食品端的上漲彈性。

與終端需求相關的領域、部分线下服務價格等，持續處於上升通道。部分原材料價格拖累非食品彈性下，核心CPI的相對韌性，主要緣於线下活動修復帶動部分服務業價格回升等。例如，CPI旅遊同比增速自年初以來明顯上漲、一度創新高至14.8%，與线下服務相關的其他商品服務分項同比也處於穩步修復通道、自年初以來上漲1個百分點至3.9%。

三問：往後來看，物價演繹路徑？供給擾動減弱、需求邊際回升，或支撐CPI向上溫和修復

伴隨部分供給擾動、基數拖累緩和等，部分領域的價格拖累或逐步減弱。此前對CPI拖累較大的商品，生豬、原油等，近月均釋放漲價信號，例如，22省市生豬均價於7月底企穩，帶動CPI生豬環比一度上漲至8月的11.4%；原油等大宗商品自8月來明顯漲價、擡升相關燃料價格，使得CPI交通用具燃料8月環比增速、超季節性回升至4.8%。

同時，終端需求的逐步修復，或支撐部分商品漲價、尤其是低庫存領域等。9月，制造業PMI重返擴張區間，或已釋放經濟拐點信號。需求逐步回升，或支撐終端消費價格邊際回升，帶動非食品端的耐用消費品價格上漲，尤其是對需求變化較爲敏感的低庫存領域，例如，銅、焦煤、焦炭等庫存均處於歷史10%以下分位數。

近月，部分領域已开始釋放漲價信號，中性情景下，CPI或溫和上升至年底的1%左右。綜合來看，豬肉等前期對CPI拖累較大的分項已逐步轉向正貢獻，疊加需求邊際修復帶動部分商品漲價、尤其是低庫存領域等，及基數拖累減弱等，中性情景下，CPI同比或延續上行、11月略有回落，年底回升至高點的1%左右。

風險提示

豬價大幅反彈，疫情反復。

正文

經濟“透視”，來自物價的視角

一問：物價與經濟周期的關系？

傳統周期下，物價的周期性波動是經濟周期性變化的滯後表現。過往經驗顯示，經濟的周期性波動，主要由需求端驅動，物價作爲經濟的滯後指標，表現出明顯的周期性波動。PPI、CPI等常用的物價指標，與經濟走勢大體類似，一半滯後經濟表現1-2個季度左右。PPI增速略領先於CPI，與政策主導下，地產和基建等傳統負債驅動的增長模式等有關。

經驗顯示，經濟復蘇初期，實體需求剛剛开始修復，對價格的提振尚不明顯。經濟復蘇初期，以CPI爲代表的物價指標往往處於低位徘徊區間，比較典型的階段如，2015年和2017年。前者，PMI於2015年初站上榮枯线上方，但同期CPI增速掉至0.8%；相似地，2017年初，PMI由1月的51.3%上漲0.5個百分點至3月的51.8%，但同期CPI表現相對溫和，2月、3月均在1%以下。

除需求端外，近年來物價表現，也階段性受到供給端擾動等。有別於傳統周期，近年物價變化受供給端影響較大，供給側改革、非洲豬瘟階段即爲典型。例如，2016年下半年至2017年上半年，供給側改革下，煤炭、鋼鐵等上遊原材料價格大幅漲價帶動PPI一度上漲至10.4%；2019年至2020年上半年，非洲豬瘟下豬肉供給大幅攀升，帶動CPI同比快速突破3%、一度創近年新高至5.4%。

二問：當前物價特徵與背後邏輯？

年初以來，以CPI爲代表的物價明顯回落、一度落入負值區間。2023年來，CPI同比自年初的2.1%持續回落至7月的-0.3%，8月轉正至0.1%，9月再度回落至0%。拆分來看，非食品、影響CPI中樞，同比增速自年初的1.2%一度回落至年中的-0.6%，而後邊際修復至0.7%左右；食品端、影響CPI波動，同比增速自年初的6.2%回落至9月的-3.2%。

拆分來看，CPI階段性回落與基數拖累、部分商品的供給端擾動等有關。CPI翹尾自年初的1.4個百分點持續回落至9月的-0.1個百分點，對CPI支撐邊際減弱。除基數影響外，食品端、非食品端價格表現大多低於往年同期均值，與部分商品供給端階段性擾動相關，較爲典型的是，一季度生豬產能去化節奏相對較慢拖累豬價向上修復、二季度水果大量上市導致價格明顯回落等，均階段性拖累食品端的價格表現；原油等大宗商品價格上半年的低位徘徊、也階段性壓制非食品端的上漲彈性。

而與終端需求相關的領域、部分线下服務價格等，持續處於上升通道。相較於CPI，剔除食品和能源的核心CPI，前三季度呈淺“V”形、9月修復至0.8%。部分原材料價格拖累非食品彈性下，核心CPI的相對韌性，主要緣於线下活動修復帶動部分服務業價格回升等。例如，CPI旅遊同比增速自年初以來明顯上漲、一度創新高至14.8%，與线下服務相關的其他商品服務分項同比也處於穩步修復通道、自年初以來上漲1個百分點至3.9%。

三問：往後來看，物價的演繹路徑？

伴隨部分供給擾動、基數拖累緩和等，部分領域的價格拖累或逐步減弱。此前對CPI拖累較大的商品，例如，生豬、原油等，較前期已有明顯漲價，例如，22省市生豬價格於7月底企穩，均價由7月的14元/千克上漲至9月初的17元/千克左右，CPI生豬環比也由7月的持平一度上漲至8月的11.4%；原油等大宗商品自8月以來明顯漲價、擡升相關燃料價格，使得CPI交通用具燃料8月環比增速、超季節性回升至4.8%。

同時，終端需求的逐步修復，或支撐部分商品漲價、尤其是低庫存領域等。9月，制造業PMI重返擴張區間，或已釋放經濟拐點信號。需求逐步回升，或支撐終端消費價格邊際回升，帶動非食品端的耐用消費品價格上漲，尤其是對需求變化較爲敏感的低庫存領域，例如，銅、焦煤、焦炭等庫存均處於歷史10%以下分位數（詳情參見《》、《》）。