9月資金面怎么看？

核心觀點

2024年9月流動性缺口預測分析：①政府債務發行與資金下撥，補充超儲6648億元；②常規財政收支，補充超儲10929億元；③信貸投放消耗1879億元；④M0需求消耗超儲1858億元；

因素一至因素四加總，預計9月份銀行超儲或將增加13840億元，超儲率環比或增加0.53個百分點。超儲環比增幅高於2018、2022至2023年同期，低於2019至2021年同期。綜合考慮季末因素後，國海證券認爲2024年9月銀行間資金面或小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.85%左右。非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。2024年9月R007中樞可能位於1.95%附近。

9月末在跨季因素的影響下，預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。另一方面， 9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍存在，同時在央行公开市場投放呵護下，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。

正文

8月份，資金面趨於寬松（圖1），但短債市場持續調整，以同業存單爲代表的短債利率持續向上。

8月份政府債務融資超1.9萬億元，除去續作的特別國債仍超1.5萬億元，環比大幅上行，政府債務發行對流動性產生一定擾動。但同時，央行8月30日公告稱，向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債，8月淨买入債券面值爲1000億元，淨投放流動性，資金面壓力得到一定緩解。

9月份，資金面將發生哪些變化，對於短債市場又將產生什么影響？本文將進行解讀。

1、9月流動性缺口預測分析

1.1

政府債務發行是影響資金面的重要因素。國海證券認爲，9月份政府債務淨融資規模或相較於8月環比下行，但整體規模仍較大。

地方債方面，今年1-7月，地方債發行節奏相對滯後。但8月地方債供給明顯加速（圖3），此種發行強度或將持續至9月份。

在9月份發行計劃方面，根據中國債券信息網的統計，截至8月30日已有28個省、區、計劃單列市公布2024年9月份地方債發行計劃。經過梳理後國海證券發現，9月份新增地方債發行規模相對較多，已披露省區市計劃發行爲7222億元（圖4）。

在此背景下，8月份國債發行強度也有所上升。8月份關鍵期限國債（1Y、2Y、3Y、5Y）單筆發行規模上行至1230億元左右，國海證券認爲此種發行強度或將持續至9月份。綜合財政部已經公布的三季度常規國債、超長期特別國債發行計劃，國海證券估算9月份國債淨融資或達到4595億元，規模並不明顯高於歷史同期（圖5）。

綜合計算，國海證券認爲9月份政府債務供給規模（國債淨融資+新增地方債）或達到12952億元（圖6），環比8月份下行6648億元。國海證券認爲，9月份政府債供給規模環比下行，資金面壓力或有所緩解。

1.2

9月份通常爲財政淨支出月份。

2019年至2023年9月同期，公共財政平均淨支出10929億元（圖7）。國海證券認爲，可以採用上述歷史平均數據估算2024年9月財政淨支出強度，同時該筆財政支出下撥，或將形成同等規模的流動性補充。

1.3

信貸投放帶來派生存款增長，將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。

不過從票據利率上來看，2024年8月末“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差走勢弱於2019年至2023年同期（圖8），國海證券認爲近期信貸投放同比增速可能表現一般，8月份信貸同比增速及需繳准存款規模同比增速或進一步下行（圖9）。

綜合計算，國海證券認爲9月份法定存款准備金規模環比或增長1879億元，並帶來相應規模的流動性消耗。

1.4

庫存現金方面，往年9月同期M0傾向於小幅環比增加。2019至2023年9月M0環比平均增加1858億元，使得資金面產生小幅缺口。

外匯佔款方面，2024年5、6、7月，外匯佔款環比下行190億元、361億元、350億元。國海證券認爲，近期資本外流壓力對資金面影響或不大，9月份外匯佔款環比變動假設爲0。

1.5

綜合來看，9月份有利於流動性補充的因素較多。因素一至因素四加總，預計9月份超儲或將增加13840億元，超儲率環比或增加0.53個百分點。

不過，超儲增加並不意味着資金面寬松，因爲還必須考慮季末、年末時商業銀行爲了應對MPA考核，通常會減少資金融出，造成銀行間流動性缺口擴大的影響。

這部分資金需求不易測算，然而可以通過對比歷史同期，判斷資金面走向。對比歷史同期，預計2024年9月超儲率環比增幅，高於2018、2022至2023年同期，低於2019至2021年同期（圖10）。

國海證券認爲在外部因素推動下，商業銀行跨季資金面整體可控。2024年9月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊，DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右，即DR007中樞1.85%左右。

非銀機構資金面方面，跨季時R-DR利差通常季節性上行。類比2021年9月末同期，R007-DR007利差中樞或在10BP左右（圖11），即2024年9月R007中樞可能位於1.95%附近。

2、短債怎么看？

債市方面，截至8月30日，“主流短債品種-R007”利差，多位於2019年以來歷史分位數的10%左右，利差保護較低（圖12）。

9月末在跨季因素的影響下，預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下，短債利率進一步向下的空間或不足。

另一方面，國海證券認爲9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍存在，同時近期央行進行公开市場操作，反映出對於資金面支持態度，在央行公开市場投放呵護下，資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文來自國海證券於2024年9月2日發布的《9月資金面怎么看？》，分析師：靳毅 S0350517100001；呂劍宇 S0350521040001

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