核心觀點

2024年9月流動性缺口預測分析:①政府債務發行與資金下撥,補充超儲6648億元;②常規財政收支,補充超儲10929億元;③信貸投放消耗1879億元;④M0需求消耗超儲1858億元;

因素一至因素四加總,預計9月份銀行超儲或將增加13840億元,超儲率環比或增加0.53個百分點。超儲環比增幅高於2018、2022至2023年同期,低於2019至2021年同期。綜合考慮季末因素後,國海證券認爲2024年9月銀行間資金面或小幅收緊,DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右,即DR007中樞1.85%左右。非銀機構資金面方面,跨季時R-DR利差通常季節性上行。2024年9月R007中樞可能位於1.95%附近。

9月末在跨季因素的影響下,預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下,短債利率進一步向下的空間或不足。另一方面, 9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍存在,同時在央行公开市場投放呵護下,資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。

正文

8月份,資金面趨於寬松(圖1),但短債市場持續調整,以同業存單爲代表的短債利率持續向上。

8月份政府債務融資超1.9萬億元,除去續作的特別國債仍超1.5萬億元,環比大幅上行,政府債務發行對流動性產生一定擾動。但同時,央行8月30日公告稱,向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債,8月淨买入債券面值爲1000億元,淨投放流動性,資金面壓力得到一定緩解。

9月份,資金面將發生哪些變化,對於短債市場又將產生什么影響?本文將進行解讀。


1、9月流動性缺口預測分析


1.1

因素一:政府債務發行與資金下撥

政府債務發行是影響資金面的重要因素。國海證券認爲,9月份政府債務淨融資規模或相較於8月環比下行,但整體規模仍較大。

地方債方面,今年1-7月,地方債發行節奏相對滯後。但8月地方債供給明顯加速(圖3),此種發行強度或將持續至9月份。

在9月份發行計劃方面,根據中國債券信息網的統計,截至8月30日已有28個省、區、計劃單列市公布2024年9月份地方債發行計劃。經過梳理後國海證券發現,9月份新增地方債發行規模相對較多,已披露省區市計劃發行爲7222億元(圖4)。

在此背景下,8月份國債發行強度也有所上升。8月份關鍵期限國債(1Y、2Y、3Y、5Y)單筆發行規模上行至1230億元左右,國海證券認爲此種發行強度或將持續至9月份。綜合財政部已經公布的三季度常規國債、超長期特別國債發行計劃,國海證券估算9月份國債淨融資或達到4595億元,規模並不明顯高於歷史同期(圖5)。

綜合計算,國海證券認爲9月份政府債務供給規模(國債淨融資+新增地方債)或達到12952億元(圖6),環比8月份下行6648億元。國海證券認爲,9月份政府債供給規模環比下行,資金面壓力或有所緩解。

1.2

因素二:常規財政收支

9月份通常爲財政淨支出月份。

2019年至2023年9月同期,公共財政平均淨支出10929億元(圖7)。國海證券認爲,可以採用上述歷史平均數據估算2024年9月財政淨支出強度,同時該筆財政支出下撥,或將形成同等規模的流動性補充。

1.3

因素三:信貸投放

信貸投放帶來派生存款增長,將會促進超額准備金轉化爲法定准備金。

不過從票據利率上來看,2024年8月末“半年國股銀票轉貼現-7天逆回購”利差走勢弱於2019年至2023年同期(圖8),國海證券認爲近期信貸投放同比增速可能表現一般,8月份信貸同比增速及需繳准存款規模同比增速或進一步下行(圖9)。

綜合計算,國海證券認爲9月份法定存款准備金規模環比或增長1879億元,並帶來相應規模的流動性消耗。

1.4

因素四:M0、外匯佔款變動

庫存現金方面,往年9月同期M0傾向於小幅環比增加。2019至2023年9月M0環比平均增加1858億元,使得資金面產生小幅缺口。

外匯佔款方面,2024年5、6、7月,外匯佔款環比下行190億元、361億元、350億元。國海證券認爲,近期資本外流壓力對資金面影響或不大,9月份外匯佔款環比變動假設爲0。

1.5

因素五:跨季流動性准備

綜合來看,9月份有利於流動性補充的因素較多。因素一至因素四加總,預計9月份超儲或將增加13840億元,超儲率環比或增加0.53個百分點。

不過,超儲增加並不意味着資金面寬松,因爲還必須考慮季末、年末時商業銀行爲了應對MPA考核,通常會減少資金融出,造成銀行間流動性缺口擴大的影響。

這部分資金需求不易測算,然而可以通過對比歷史同期,判斷資金面走向。對比歷史同期,預計2024年9月超儲率環比增幅,高於2018、2022至2023年同期,低於2019至2021年同期(圖10)。

國海證券認爲在外部因素推動下,商業銀行跨季資金面整體可控。2024年9月銀行間資金面或受季末因素影響小幅收緊,DR007中樞上行幅度或將控制在5BP左右,即DR007中樞1.85%左右。

非銀機構資金面方面,跨季時R-DR利差通常季節性上行。類比2021年9月末同期,R007-DR007利差中樞或在10BP左右(圖11),即2024年9月R007中樞可能位於1.95%附近。


2、短債怎么看?


債市方面,截至8月30日,“主流短債品種-R007”利差,多位於2019年以來歷史分位數的10%左右,利差保護較低(圖12)。

9月末在跨季因素的影響下,預計DR與R或均將小幅上行。在此背景下,短債利率進一步向下的空間或不足。

另一方面,國海證券認爲9月份政府債務供給壓力下降利多因素仍存在,同時近期央行進行公开市場操作,反映出對於資金面支持態度,在央行公开市場投放呵護下,資金利率大幅上行的可能性也不大。短債市場或整體趨於震蕩。

風險提示:中國央行貨幣政策不及預期,金融監管超預期,利率波動風險,通脹超預期,信貸超預期,流動性波動超預期,估算結果僅供參考,以實際爲准。


注:本文來自國海證券於2024年9月2日發布的《9月資金面怎么看?》,分析師:靳毅 S0350517100001;呂劍宇 S0350521040001



標題:9月資金面怎么看?

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