房地產新發展模式會是什么樣？
導讀
房地產“高槓杆、高負債、高周轉”模式難以爲繼之後，新發展模式有望逐漸清晰，爲市場預期帶來更多確定性因素。盡管新發展模式的細節尚未明確，但推動高能級城市地產更新投資、然後作爲保障性租賃住房可能是構成之一。我們初步測算能夠至少帶來2萬億的投資體量，上限接近13萬億，並間接帶動最多7000億左右的家電消費。
摘要
1、房地產“新發展模式”提出於2021年底，要求“多主體供給、多渠道保障、租購並舉”。預計未來地產新發展模式會逐漸清晰，爲穩定市場預期帶來更多確定性因素。
2、盡管新發展模式的細節尚未有定論，但從官方文件和會議中的表述來看，保障性租賃住房建設可能是新發展模式的構成之一：
（1）從發達經濟體房地產經驗來看，新加坡“強保障”（政府主導建設的“組屋”模式）和德國“重租賃”（保護租戶）有較大借鑑意義。
（2）我國逐漸形成了主要由公租房（面向低收入困難群體）、保障性租賃住房（面向城市新青年）和共有產權房（面向有一定經濟實力的中低收入群體）構成的住房保障體系。
3、我國一线和部分二线城市已經進入存量房時代，發展保障性租賃住房是未來保障房建設體系的重點，目前各地實踐中主要有三種模式：
（1）按照正常拿地、建設、出租的流程，地價給予打折，主要由地方國企來建設。上海這一模式走在全國前列；但對地方房企建設運營能力要求較高，可能只適用於一二线城市。
（2）地方政府回購滯銷的商品房，改造後作爲保障性租賃住房。主要集中在商品房銷售困難的城市，包括三四线城市和一二线城市的非核心區域。
（3）城中村回收後進行裝修提升，統一出租。近期深圳政策力度較大，但溝通協調成本較高，推進速度可能較慢。
4、新發展模式下，高能級城市的地產更新投資將漸居主導：
（1）房地產大周期退潮，無論從城鎮化率提升還是從人均居住面積增長來看，增量地產投資需求增長空間有限；隨着人口向高能級城市集中，一二线城市普遍老舊的住房條件爲地產更新投資帶來空間。
（2）與過去集中在低能級城市的棚戶區改造不同，高能級城市更新投資體量彈性更大，小到舊房改造（“住房養老金”制度），大到城中村拆除重建，均屬於該範疇，更新後的住房作爲保障房出租，從而大幅提高保障性租賃住房的供給。
（3）根據我們的測算，一二线城市地產更新投資規模至少2萬億，上限接近13萬億，並間接帶動最多7000億的家電消費；若分15年實施，每年有望帶動1萬億左右的投資和消費需求。
5、風險提示：房地產市場復蘇不及預期。測算涉及較多假設條件，結論可能與實際情況有差異。
感謝劉姜楓對本報告的貢獻。
正文
6月以來，市場對政策的預期不斷升溫，針對需求側的促消費、擴投資以及針對供給側的貨幣財政政策降成本政策都在密集落地。但當前房地產政策作爲穩預期最重要的一環落地較少，特別是市場對什么是房地產新發展模式沒有一致的預期。7月7日經濟日報發表“金觀平”文章《樓市政策應強化中長期調節》，提到“樓市調控紀要着眼當前，更要兼顧長遠”，並強調“政策穩，預期才能穩；預期穩，市場才能穩”。
我們認爲，未來房地產新發展模式的細節會逐漸清晰，這將對穩定市場預期、提振對中國經濟中長期發展的信心起到重要作用。
1、房地產新發展模式的來龍去脈
房地產“新發展模式”於2021年底提出，彼時“三道紅线”與“預售資金監管”已經落地近一年時間，舊的“三高”（高槓杆、高負債、高周轉）模式得到明顯遏制。2021年的中央經濟工作會議首提在房地產領域要“探索新的發展模式”，此後“房地產新發展模式”不斷見諸於各類會議和文件。例如，22年底的中央經濟工作會議提出“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”，23年4月政治局會議提出“推動建立房地產業發展新模式”。
目前“新發展模式”的細節表述較少，市場對此的預期不清晰。從官方文件來看，總的要求是“多主體供給、多渠道保障、租購並舉”；但具體細節——如何實施、由誰實施、錢從哪裏來等問題尚未明確。
2、保障性租賃住房是新發展模式的構成之一
盡管新發展模式的細節尚未有定論，但從各類文件和會議中的表述來看，保障性租賃住房建設可能是新發展模式的構成之一。
2.1 “強保障、重租賃”：發達經濟體房地產發展的經驗
從國際經驗來看，全球主要經濟房地產制度差異極大，與歷史、法制、土地、政策、觀念等多種因素有關。其中，美國和日本均經歷了房地產過度金融化之後的泡沫破裂。總的來看，德國和新加坡的“強保障、重租賃”模式值得借鑑。
強保障方面，新加坡房地產市場運行較爲平穩，保障性強。新加坡作爲城市國家，政府較好實現了“居者有其屋”的目標。新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同層次的“組屋”中，且政府出台政策組合拳抑制投機。新加坡相對平穩的房地產市場是建立在國土面積狹小、人口規模不大、貧富差距不懸殊的基礎上的，總的來看，新加坡房地產制度中的“強保障”特徵對中國具有借鑑意義。2021年新加坡總人口爲545萬，相當於中國內地中型城市，因此新加坡模式對國內人口相對集中的中型及以上城市的借鑑意義更大。
政府組屋是由新加坡政府下屬的建屋發展局（HDB）統一發展建造，截至2022年共建造了109萬套。2005年新加坡政府首次允許私人企業涉足公共住房領域，允許私人房地產开發商自行決定所开發組屋的數量以及付款方式。此前建屋發展局不僅負責前期的住宅發展規劃與設計、土地徵集和工程建設，還負責後期的組屋分配、管理和維修，如盛邦新業集團（HDB Corp）前身便是建屋發展局的建築與开發部門。歷史上的建造順序按照：先解決基本住房問題，後解決住房質量問題，先提供中小戶型，後提供大中戶型，先採用廉租模式，後以購买爲主。
重租賃方面，德國住房租賃市場發達，法律對承租人有充分保護，提高了民衆對長期租賃住房的接受度。德國房地產制度以穩健而聞名，居民房屋自有率在50%左右，與新加坡相比，傾向於租房的比例更高，這主要得益於兩項核心舉措：
一是注重維護住房租賃關系穩定，力求實現租房租賃合同的長期性。例如，在結束租房合同方面，承租人具有較多的權利、而出租人則承擔更多的義務：出租人欲終止短期租房合同前3個月須通知承租人，長期租房合同的終止甚至需要提前6個月以上通知。而承租人若爲孕婦、老人等弱勢群體，可以書面形式反對出租人按期終止租房合同的要求；再如，房東必須尊重租客的隱私權，租客法定配偶入住無須請示房東、租客具有住房的優先購买權等。
二是嚴格限制房租漲幅。出租人無權任意對出租住房進行調整，房租價格調整分約定和法定調整：約定調整指出租人與承租人進行商討約定；法定調整指出租人依照各地市政部門制定並定期更新的本地平均房租標准進行定價，一般情況下出租人設定的租金不得高於當地房租標准，高於當地標准10%以上的住房可由承租人提起訴訟，而對於低於當地當期平均房租標准的出租房，在租戶入住至少15個月後房東才有權利上漲房租；此外，房東兩次漲價之間要間隔至少12個月；若無裝修翻新等措施，在三年之內漲房租的幅度不能超過20%。
2.2 我國保障性住房體系逐漸完善
我國保障性住房體系是同20世紀90年代住房制度改革同步進行的，先後進行過廉租房、經濟適用房、人才房、限價商品住房、棚改安置住房等嘗試。根據住建部負責人介紹，1994年至2007年，全國共建設廉租住房、經濟適用住房等保障性住房1000多萬套；自2008年大規模實施保障性安居工程以來，全國累計开工建設各類保障性住房和棚改安置住房7800多萬套，2200多萬困難群衆取得了住房補貼。
早期我國保障性住房建設取得了一些成就，但在發展過程中也出現一些短板。例如，早期建設的經濟適用房由於後期城市擴張，房價上漲，從而產生套利空間，待允許上市交易後持有者轉賣獲得較大的房屋增值收益；同樣的情況也出現在部分城市的安居房和人才房。2023年8月1日深圳將正式實施《深圳市共有產權住房管理辦法》，明確不再安排建設安居型商品房和人才住房。
在總結前期保障房的經驗基礎上，我國逐漸形成了主要由公租房、保障性租賃住房和共有產權房三類構成的住房保障體系。根據2021年8月國新辦“努力實現全體人民住有所居”新聞發布會，公租房的保障對象是城鎮住房和收入雙困家庭；保障性租賃住房主要解決人口淨流入的重點城市、主要是大中城市的新市民和青年人的住房問題；而共有產權房則主要面向有一定經濟實力改善居住條件的中低收入人群。
2.3 保障性租賃住房建設進入快車道
我國住房保障體系中，保障性租賃住房是最大短板。目前公租房對城鎮戶籍的低保、低收入住房困難家庭已經做到了應保盡保，共有產權房則是各城市政府因地制宜，沒有統一政策；而保障性租賃住房的供需矛盾比較突出。21年住建部負責人在國新辦新聞發布會上表示，大城市有70%的新市民和青年人租房，然而租金付得起的房子區位比較遠，區位比較好的租金又比較貴，成爲新市民、青年人买不起房和租不好房的一個現實困難。
我國一线和部分二线城市已經進入存量房時代，發展保障性租賃住房是未來保障房建設體系的重中之重。北上廣深四個一线城市二手住宅成交面積佔商品房總成交面積的比重均已超過50%；南京、杭州、成都等二线城市二手住宅成交面積也接近50%。這說明，我國一线和部分二线城市已經邁入存量房時代。存量房時代意味着新增住房的稀缺性，中心城區房價堅挺，爲實現職住相對平衡，更多人選擇在交通方便的核心區租房。
2021年隨着舊的房地產發展模式逐漸式微，我國保障性租賃住房發展進入了快車道，各項政策密集落地。21年國務院常務會議提出解決進城務工人員、新就業大學生等新市民、青年人基本住房需求的三項舉措：一是鼓勵市場力量參與保障性租賃住房供給；二是允許人口淨流入大城市利用集體經營性建設用地、企事業單位自有土地建設保障性租賃住房，將闲置和低效利用的商業辦公用房、廠房等改建爲保障性租賃住房；三是擴大租房環節相關稅收優惠範圍。2022年8月住建部負責人表示，“十四五”期間全國計劃籌集建設保障性租賃住房870萬套（間），預計能夠幫助2600多萬新市民、青年人改善居住條件。
從各地情況來看，目前保障性租賃住房建設主要有三種模式：
第一，按照正常拿地、建設、出租的流程，地價給予打折，主要由地方國企來建設。參與保障性租賃住房建設的市場主體不限於房地產开發企業，地方城投平台、專業化住房租賃企業均可參與。例如，濟南保障性租賃住房規劃即指出，“政府給予土地、財稅、金融等政策支持，積極引導多主體參與保障性租賃住房，鼓勵國有企業及各類社會主體參與保障性租賃住房建設和運營管理”。從西安的規劃可以看到，市級和區級城投平台公司承擔了67%的保障房建設任務，房地產和住房租賃企業則承擔了33%。由於所建設的房屋全部要用於出租而不能出售，因此在地價上也明顯低於商品房地塊，從部分城市推出的純租賃地塊的實踐來看，純租賃住宅的土地出讓價格大約只有同地段同品質普通商品住宅地價的30%。
該模式的成功運行需要的條件比較嚴苛，一方面，保障性租賃住房建設位置應該集中在產業發育比較好、年輕人比較集中的地區；另一方面，由於現金流期限被拉長，對地方房地產企業的建設運營能力都提出了更高要求。因此，這種模式可能僅適用於一二线城市。
第二，地方政府回購滯銷的商品房，改造後作爲保障性租賃住房。2022年以來，湖北、陝西、福建等地政府均表示購买社會用房用作保障房，湖南更採取省內試點形式推進上述工作；西安、武漢、海南、湖州、鄭州等地均提到對困難房企滯銷房源或者困難項目以及存量房改造保障性租賃住房，新疆阿勒泰則提及優先回購非住宅商品房改造保障性租賃住房。濟南城市發展集團所屬濟南城市發展集團資產運營管理有限公司2022年在全市收購3000套商品房，用於租賃儲備住房。
實施該模式的城市商品房銷售往往面臨比較大的困難，地方政府所付出的成本較低，易於推行；但由於滯銷的商品房存量畢竟有限，且滯銷往往意味着商品房周邊的居住環境、交通、產業等方面存在短板，這會限制資產盤活的能力。
第三，城中村回收後統租。2021年深圳市在十四五規劃中提出“探索开展出租屋分級分類管理，鼓勵城中村規模化租賃，持續改善城中村居住環境和配套服務”。據深圳城中村提升項目公布的數據，截至2023年3月底，項目儲備城中村房源約2.9萬套（間），已統租超7000套（間）。2023年6月深圳住房建設局提出，本年深圳全市計劃通過城中村規模化品質化改造提升，籌集保障性住房5.2萬套（間），約佔全市城中村租賃住房總量的1%，由政府主導籌集，改造後的租金以不漲爲原則，單套租金原則上與改造前基本持平。
這是一種比較理想的模式，一方面能大幅改善居住條件，另一方面能拉動大體量投資；但由於涉及大範圍拆遷改造，政策實施的協調成本比較高，實際推行過程中阻力可能較大。
3、新發展模式下，地產更新投資將居於主導
3.1 地產投資重心轉向高能級城市
房地產大周期退潮，增量地產投資需求增長空間有限。一方面，當前我國城鎮化率已接近65%，按照發達經濟體的經驗，可能還有10%左右的提升空間，但提升斜率將明顯放緩；另一方面，根據國家統計局人口普查數據，我國人均住房面積已經接近42平米，與德國相近，其中根據住建部數據，城市人均住房面積約36.5平米，高於日本、新加坡等國土面積狹小的國家。從這些角度來看，增量地產投資需求增長空間相對有限。
在增量投資空間有限的情況下，未來一二线城市的房地產更新投資將居於主導地位。過去20年來，城鎮化快速推進，更多人口向一二线城市集中；然而，一二线城市老舊小區、城中村佔比較高。根據貝殼研究院數據，北上廣深四個一线城市20年以上的老舊小區佔比均超過了4成，大多數一二线城市2000年以前的老舊小區佔比在20%-40%之間，這類區域或將成爲地產更新投資的重點。
高能級城市更新投資體量彈性更大，小到舊房改造，例如近期住建部提出的“探索建立房屋養老金制度”，大到城中村拆除重建（類似過去低能級城市的棚改），均屬於該範疇；而更新後的住房也不再作爲商品房出售，而是作爲保障房出租，從而大幅提高保障性租賃住房的供給。
3.2 一二线城市更新投資體量有多大？
一二线城市更新投資的體量有多大？我們用一個簡潔的框架來做一個測算。我們將一线城市定義爲北京、上海、深圳、廣州四個城市，二线城市則包括天津、重慶、杭州、南京、武漢等23個城市，以直轄市、省會城市、計劃單列市爲主，則共有27個城市納入我們的分析框架。
我國城鎮總的住房存量約有330億平。計算方法是9.02億城鎮常住人口（2020年數據）乘以城鎮人均36.5平米的居住面積。
從一二线人口佔比角度估算，上述27個一二线城市住房存量約佔總住房存量的30-37%。27個城市人口佔我國9.02億城鎮總人口的37%，則理論上一二线城市住房存量也佔總住房存量的37%；但考慮到城市能級越高，人均居住面積可能越小，假設一二线城市住房存量佔總住房存量的30%-37%不等，則對應大約100-120億平。
假設房齡20年以上的老舊小區佔住房存量的30%。根據貝殼研究院的數據，大部分一二线城市2000年以前的老舊小區佔比在20%-40%之間，我們取中間值30%。
更新投資的單位成本。更新投資的單位成本彈性非常大，如果以最小體量來估算，則參照老舊小區改造，每平米改造成本在500-1000元不等，我們取中值750元每平米；如果以最大體量來估算，則類似於過去三四线城市的棚戶區改造，拆遷重建，則單位面積建安成本在3000-4000元之間，我們同樣取中值3500元每平米。
最終測算結果，若全部按照老舊小區改造的標准，則一二线城市更新投資的體量至少有2萬億元；若全部按照拆遷重建的標准，則一二线城市更新投資的體量最大接近13萬億元。
在政策實際落地中，大概率介於上述兩種極端情形之間；且前期政策發力集中在大城市中的老舊小區改造，後續若能啓動一二线城市老舊小區、城中村的拆遷重建爲保障性租賃住房，則對地產投資、地產後周期消費都將產生明顯拉動。
我們以全部拆遷重建爲保障性租賃住房爲例，一二线城市的重建體量大約在33億平，保障性租賃住房以70平米以下的小戶型爲主，則能夠新增約4700萬套住宅；以每套住宅需要配備必需類家用電器（冰箱、洗衣機、油煙機、燃氣竈、電視機、微波爐、電飯煲等）總價在1.5萬元左右，則可以帶動家用電器消費約7000億元左右。
需要說明的是，上述測算是在假設一二线城市全部老舊小區均進行更新投資的基礎上測得的上限投資規模，實際執行過程中考慮各種因素，推進速度可能會比較慢。假設將這一規模均攤到未來15年之中，則每年有望增加約1萬億投資和消費需求，對內需將是較大的拉動。
4、風險提示
房地產市場復蘇不及預期。測算涉及較多假設條件，結論可能與實際情況有差異。
注：本文來自國泰君安發布的《【國君宏觀】房地產新發展模式會是什么樣？——“新復蘇追蹤”系列四》，報告分析師：董琦、黃汝南
本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發布平台。本訂閱號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發布的研究報告，如需了解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發布的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發布當日有效，發布日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再准確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發布的研究報告爲准。
本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務籤約客戶。因本資料暫時無法設置訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務籤約客戶，爲控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅爲國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行爲給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。
標題：房地產新發展模式會是什么樣？
地址：https://www.iknowplus.com/post/13144.html
