美國大選，又遇“大財政”？

摘要

本周，CBO意外上調美國赤字率至7%，大幅超出市場一致預期值5.8%，主因是拜登今年不斷擴大支出規模。上半年，美國財政擴張速度偏慢，部分源自政府停擺糾紛的掣肘，下半年財政支出或提速。今年財政不至於“拖後腿”。

熱點思考：美國大選，又遇“大財政”？

（一）CBO上調2024年美國赤字預測：主要源自拜登政府擴大支出，但CBO或高估赤字規模

CBO大幅上調美國財政赤字預測。6月18日，美國國會預算辦公室（CBO）上調美國2024財年赤字預測，預計2024財年美國赤字率將達到7%，較2月的預測值提高1.4個百分點。拆解收支分項可以發現，大選年，拜登政府擴大醫保參保規模、推出學生貸款減免計劃、增加對外援助支出等，是今年美國赤字上漲的主要原因。

但CBO或高估了赤字規模，今年赤字率或在6.6%左右。CBO或高估了學生貸款減免支出，多計了會計調整項目，導致赤字規模或高估1000億美元左右；且CBO的預測誤差在2020年後擴大，近三年預測平均誤差約爲3000億美元。調整上述高估項目後，預計今年美國赤字規模或爲1.88萬億，赤字率6.6%，相較去年仍可能繼續擴張。

（二）美國財政擴張進度：上半年財政支出速度偏慢，下半年或有所提速

與CBO預測相反，上半年，美國財政尚未顯著發力。截至5月，美國財政赤字率爲6.2%，低於年初的6.4%，5月財政脈衝繼續下降至-1.37%。從赤字規模上看，截至5月，美國累計財政赤字規模爲6923億美元，仍低於去年同期的7438億。可見上半年美國財政發力並不明顯，這也解釋了年初以來美國經濟平緩走弱的現實。

今年美國財政或呈後置發力的特徵。拆分來看，收入端，上半年財政收入擴大，主要源自推遲繳稅等暫時性因素，繳稅季結束後，財政收入表現可能不及預期；支出端，上半年由於受財政臨時法案的掣肘，財政支出提速不明顯，隨着拜登政府對外援助法案通過、學生貸款減免7月开始執行，下半年財政支出規模或將擴大。

（三）美國財政擴張的影響：經濟軟着陸背景下，財政收入提振，美債供給壓力小於去年

財政支出節奏的後置，意味着下半年財政對經濟的拉動或好於上半年。結構層面，今年財政在交運、環境領域的支出增幅較大，但對消費的支撐作用或減弱。截至5月，自然資源及環境支出累計增速達27%，或提振美國清潔能源投資增速。但今年個稅上漲，美國居民可支配收入增速已下一台階，或導致財政對消費的支撐作用降低。

今年赤字擴大或難以對美債市場形成擾動。首先，美國財政部重啓回購，美聯儲暫緩縮表，有助於緩和供給壓力。今年美聯儲全年贖回規模預計降至6000億美元，低於去年。其次，美國財政部現金余額處於歷史高位，TBAC預計三季度淨發債規模低於去年同期水平。預計2024年，私人部門承接美債規模約爲2.5萬億美元，低於去年的2.7萬億。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮

報告正文

本周，CBO意外上調美國赤字率至7%，大幅超出市場一致預期，“大財政”時代隱約顯現。此次上調主因爲拜登政府年初以來不斷擴大支出規模。但上半年，美國財政擴張尚不顯著，今年美國財政或後置發力。

熱點思考：美國大選，又遇“大財政”？

（一）CBO上調美國赤字預測：主因爲拜登擴大政府支出，但CBO或高估赤字規模

CBO大幅上調美國財政赤字預測。6月18日，美國國會預算辦公室（CBO）上調美國2024財年赤字預測，預計今年美國赤字率將達到7%，較2月的預測值提高1.4個百分點，高於彭博一致預期的5.8%，也高於我們此前的預測的5.9%。CBO預計2024財年美國赤字規模將達到1.99萬億，較2月提高4080億。扣除利息支出後的基礎赤字率也被上調1.4個點至3.9%。伴隨赤字預測的上調，CBO也上調了美國經濟與通脹預測，預計今年美國GDP同比2%(2月爲1.5%)、PCE通脹同比2.7%(2月爲2.1%)。

拜登政府擴大支出規模是CBO上調赤字的主因。從財政支出端來看，與2月份預測數據相比，CBO預計今年法定支出多增2830億美元，其中，增幅最大的是高等教育支出，預計多增1460億，主因是拜登政府4月8日推出新一輪學生貸款減免計劃，預計將在7月1日落地實施；此外，醫療保健項目多增760億，主因爲拜登政府今年簡化參保流程、擴大兒童參保範圍，導致今年參保人數增速達31%；再次，存款保險支出多增710億美元，主因是FDIC仍未能收回2023年銀行危機時期的支出款項。FDIC通過清算資產和提高保費回收存款保險支出，但高利率條件下,銀行業壓力仍較高，FDIC的收回節奏偏慢。

自主性支出預計多增570億美元。其中，國防支出預計多增270億美元，非國防支出預計多增310億美元。二者均上漲，原因之一是3月底通過的正式財政撥款超出CBO年初預期；其二是，4月24日，拜登政府通過了援助烏克蘭、以色列的《國防安全法案》，總預算授權950億美元，CBO預計今年支出達600億美元。

從財政收入端來看，與2月的預測相比，CBO預計個稅收入減少220億，主因是5月份後個稅收入表現不及預期；企業所得稅收入減少430億，主因是企業利潤增速回落。

綜合來看，拜登政府擴大醫保參保範圍、推出學生貸款減免計劃、新增對外援助等，導致支出多增達2820億，是導致今年赤字上漲的主要原因。

但CBO的預測可能偏高，今年美國實際赤字率或在6.6%左右。

首先，CBO預測時會調整財政支出的會計歸屬期間(Time Shift)，導致今年財政支出多計750億。2024財年第一天10月1日(星期日)存在一筆750億的支出，但該支出實際付款時間爲9月29日，記錄在2023財年，CBO在預測時將其調整到至今年。美國財政在付出現金時記錄支出，因而這筆支出不會體現在今年公布的赤字數據中。

其次，CBO可能高估了學生貸款減免支出。拜登政府4月8日公布的學生貸款減免計劃中，總支出金額約1460億，CBO預計支出區間或在660-1460億之間（中位數爲1060億）。但實際支出金額或無法達到上限。主因是免除學生貸款在法律上存在瑕疵，部分由共和黨控制的州政府計劃上訴至最高法院，今年學生貸款減免也有被判違憲的可能。因而，賓夕法尼亞大學預計學生貸款減免支出僅約840億，CBO或存在高估。

再次，CBO的預測誤差在2020年後擴大，近三年平均誤差約爲3000億美元，2010-2019十年間誤差僅爲600億左右。按前述兩個高估項調整後，今年的赤字規模或爲1.88萬億、赤字率6.6%，赤字範圍或在1.6萬億-2.2萬億左右，對應赤字率或在5.5%到7.6%之間。

（二）美國財政擴張進度：上半年財政支出速度偏慢，下半年或有所提速

與預測相反，上半年，美國財政尚未顯著發力。截至5月，美國財政赤字率爲6.2%，低於年初的6.4%，5月財政脈衝繼續下降至-1.37%。從赤字規模上看，截至5月，美國累計財政赤字規模爲6923億美元，仍低於去年同期的7438億。可見上半年美國財政發力並不明顯，這也對應了年初以來美國經濟平緩走弱的現實。

拆分來看，上半年財政收入高增長，是目前美國財政擴張不足的原因之一。今年上半年，美國財政收入明顯好轉。前5個月收入增速達10%，去年同期僅-15%。收入改善主要得益於以下因素：一是，美國國稅局將加州等受災害影響地區的納稅申報延期至2024年，導致今年繳稅季企業所得稅、個人所得稅均出現明顯上漲。截至二季度，企業所得稅漲幅達32%，TGA余額在4月稅季也出現大幅上升；其二，2023年美股大幅上漲40%，提振了今年個人所得稅；其三，由於通脹回落，2024年個稅起徵點漲幅低於去年。但CBO認爲上半年收入上漲主要源自推遲繳稅等暫時性因素，繳稅季結束後，財政收入表現可能不及預期，而5月美國財政收入也已出現較大回落，同比增速由22%降至5%。

另一方面，上半年財政受到臨時法案的限制，支出提速不明顯，下半年拜登政府支出計劃或陸續落地。今年3月底，美國政府正式財政撥款勉強得以通過，此前，財政支出始終受到臨時撥款的制約。因而今年一季度，財政支出增速同比僅-3.9%。從財政部日度現金提款增速來看，截至6月，支出擴大尚不明顯。但隨着拜登政府對外援助法案通過、7月學生貸款減免开始執行，下半年財政支出或將擴大，今年美國財政或呈現後置發力的特徵。

（三）美國財政擴張的影響：財政收入好於去年，美國供給壓力小於去年

財政後置擴張，意味着下半年美國經濟或仍有支撐。今年財政收入、支出、赤字規模均擴張，下半年美國經濟或仍有韌性，衰退風險進一步降低。考慮到今年全年赤字在5.5%到7.6%之間，且上半年赤字率有所回落，意味着下半年財政擴張強度或高於去年同期水平。對通脹的影響方面，短周期維度上，財政與通脹的相關性較低，且今年收入保障支出增速回落、個稅上漲，財政端拉動通脹的作用或較弱。

結構層面，今年財政在交運、環境領域的支出擴張幅度較大，但對消費的支撐作用減弱。今年交通運輸類、自然資源及環境類支出明顯增長，截至5月，自然資源及環境支出累計增速達27%，大幅高於去年同期，或提振美國清潔能源投資支出。但今年財政對美國居民消費的提振作用或將減弱。去年個稅扣減規模擴大，個人所得稅下降，居民可支配收入增加，提振了美國消費。2023年全年，美國個人消費支出月均增速爲7.4%，財政平均每月貢獻約2.1個百分點。今年一月以來，由於個稅上漲，美國居民可支配收入增速已下一台階，導致今年財政對消費的貢獻或降低。

今年赤字擴大或難以對美債市場形成擾動。美債發行壓力下降，較難重演去年三季度的美債供給衝擊。首先，今年美國財政部重啓回購，美聯儲暫緩縮表，有助於緩和供給壓力。5月至7月，美國財政部开啓首批國債回購計劃，單次最大回購規模爲20億美元，有助於改善市場流動性。今年美聯儲开始放緩縮表,2024年美聯儲贖回規模預計降至6000億美元，低於去年。其次，美國財政部現金余額處於歷史高位，TBAC預計今年三季度淨發債規模低於去年同期水平。綜合考慮國債發行、美聯儲放緩縮表的因素後，我們預計2024年，私人部門承接的美債供給約爲2.5萬億美元，低於去年的2.7萬億，較難重演去年三季度的美債供給衝擊。