美國地產周期重啓了嗎？

摘要

近期反映地產部分开工數據表現亮眼，引發市場對於美國地產是否將开啓趨勢性修復的關注，進而可能影響美國經濟周期、甚至加息節奏的判斷。那么住宅地產近期的修復可否持續？商業地產的潛在風險是否可控？

一、近期美國住宅地產修復體現在何處？新屋市場开工、銷量及價格均有反彈；抵押貸款利率較此前高點仍有距離

1）新屋开工與建築許可等領先指標超預期擡升；2）新屋銷售“量價齊升”，但相佔比更大的成屋銷售未見趨勢拐點，價格持續擡升至去年年中高位；3）抵押貸款利率跟隨長端國債從去年底高點一度明顯回落，近期擡升後較此前高點仍有距離

二、什么因素驅動近期修復？

1）金融條件改善：美債利率距離此前高點仍有一定距離，直接影響購房需求的30年房貸利率與10年國債走勢高度相關

2）整體地產市場供給喫緊：新屋庫存不足，佔到整體房地產市場九成的成屋市場極低的庫存水平在需求邊際改善下，迅速傳導到新屋和开工市場

3）待售房屋結構性問題導致需求轉移：掛牌市場缺少中等收入家庭可負擔的待售房屋，進一步放大了住房成本和負擔能力帶來的壓力，迫使購房者需求轉移到新屋市場

三、是曇花一現還是趨勢逆轉？短期供給不足或繼續支撐，但趨勢性逆轉還要待政策轉向

當前較低的庫存以及居民的資產負債表狀況爲未來利率重新進入下行通道後，房地產周期修復提供了可能。但當前的高房價制約了居民負擔能力或一定程度擠壓需求側的修復。

四、商業地產的風險有多大？仍面臨挑战，壓力測試顯示大銀行風險可控

商業地產整體仍處於下行通道，1）價格繼續回落；2）空置率仍在擡升；3）信貸標准持續收緊但中小銀行信貸規模不降反升；4）低等級CMBS利差走闊、違約率仍在擡升。不過，美聯儲公布的壓力測試顯示極端假設下大銀行抵御風險能力較高。

本輪美國加息周期自2022年3月以來已加息500bp，加息速度爲過去四十年以來最快，帶動30年期房貸利率快速攀升並壓制居民購房需求、地產銷售及價格持續下行，地產也成爲本輪美國經濟各個環節中率先步入下行通道的部門之一。不過，近期反映地產部分开工數據表現亮眼，引發市場對於美國地產是否將开啓趨勢性修復的關注，進而可能影響美國經濟周期、甚至加息節奏的判斷。本文中我們將聚焦美國地產市場，回答投資者普遍關切的問題，住宅地產近期的修復可否持續？商業地產的潛在風險是否可控？

一、近期美國住宅地產修復體現在何處？新屋市場开工、銷量及價格均有反彈；抵押貸款利率較此前高點仍有距離

年初以來，此前處於下行通道美國地產市場受益於金融條件的放松出現了一定修復的跡象（銷售及房價反彈、房貸利率高位回落），但隨後在歐美銀行風險、債務上限擔憂的擾動下有所放緩。5月多項地產數據再度出現修復，衡量美國住房市場景氣度的全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數已持續回升至55，具體來看：

►新屋开工與建築許可等領先指標超預期擡升：5月新屋开工超預期升至163.1萬戶（vs. 市場預期140萬戶），恢復至2022年5月以來的最高水平，創1990年初以來環比最大增幅（單月增加29.1萬戶）；同時，預期未來建築活動的獲批建築許可總數增至折年數149萬套，略高於預期的142.5萬套。

►新屋銷售“量價齊升”：5月新屋銷售折年數升至76.3萬戶，大幅好於預期的67.5萬戶，環比連續三個月增長，同比增長近20%；但相比之下，佔比更大的成屋銷售（成屋在美國房地產市場銷售中佔九成，《美國房地產市場：特徵、框架與周期演變》）表現分化，5月銷售較前月微升至430萬戶但未見趨勢性拐點。價格方面，全美房地產經紀商協會（以下簡稱NAR）公布的新屋售價中位數在連續四個月的回落後出現小幅擡升，成屋價格年初以來持續擡升至去年年中高位。

►抵押貸款利率跟隨長端國債從去年底高點一度明顯回落，近期擡升後較此前高點仍有距離：美聯儲目前表示年內仍有兩次加息可能，加息預期升溫帶動長端利率近期走高，30年期和15年期抵押貸款利率分別升至6.7%和6.1%，但依然低於2022年10月底的高點（7%與6.5%）。

二、什么因素驅動近期修復？金融條件改善、庫存供應短缺、待售房屋結構性問題導致需求轉移

金融條件一度寬松。相比去年10月的高點，10年美債從4.3%明顯回落，期間一度降至3%附近。盡管近期隨着加息預期勢漲和衰退預期勢消，美債利率重新走高，但距離當時高點仍有一定距離，更不用說期間還降至較低水平。30年房貸利率與10年國債走勢高度相關，又直接影響購房需求，因此一定程度上解釋了在此期間需求的部分改善。

整體地產市場供給喫緊。1）新屋庫存不足，新屋庫存自去年10月以來持續去化，5月新屋庫存持平於42萬套，較低的空置率帶動可供應月度進一步回落至6.7個月，創2022年2月以來的新低。2）成屋庫存處於更低水平，高利率環境一定程度限制了成屋屋主的出售意愿，導致5月成屋庫存和可供應月度仍處於歷史低位水平（1999年以來歷史水平的4.7%和9.2%分位數）。佔到整體房地產市場九成的成屋市場極低的庫存水平在需求邊際改善下，迅速傳導到新屋和开工市場。

購房需求有所改善，但掛牌市場存在結構錯位導致需求轉移。根據Redfin數據顯示，5月超過掛牌價成交的售出房屋數量佔比約37.5%，較今年年初的21.2%持續回升，顯示居民購房需求仍有韌性。但同時掛牌市場目前存在明顯的結構錯位，截至2023年4月，NAR表示美國房地產市場中等收入买家（年收入7.5萬美元）目前可負擔待售房屋比例僅爲23%，顯著低於2018年同期50%的可負擔比例。在當前的供需均衡市場中，年收入7.5萬美元的居民應該能夠負擔得起51%的房屋，對應缺少超30萬套的可負擔待售房屋[1]。這種結構性問題疊加較低的庫存水平進一步放大了住房成本和負擔能力帶來的壓力，迫使購房者需求轉移到新屋市場，進而推動了新屋銷售和开工的火熱。

三、是曇花一現還是趨勢逆轉？短期供給不足或繼續支撐，但趨勢性逆轉還要待政策轉向

低庫存有望短期繼續推動地產回暖。如上文所述，成屋屋主的出售意愿受制於當前的高利率環境，成屋庫存短期或難以修復；新屋方面，盡管新建开工已顯著反彈，但竣工交付仍需一段時間（2022年平均竣工時間需8.3個月），因此庫存短期仍面臨下行壓力，一定程度或提振开工等數據繼續修復。

需求側的趨勢性逆轉需要等待政策轉向。在當前美國經濟“軟着陸”的判斷下（《全球市場2023下半年展望：軟着陸與慢爬坡》），我們認爲年底或明年初才可逐步打开對於2024年的降息預期（《6月FOMC：“停”而不“止”》），屆時長端利率中樞或下移並帶動抵押貸款利率下行，對當前受高利率、高房價壓制的居民住房負擔能力形成一定提振。

整體來看，當前較低的庫存以及居民的資產負債表狀況爲未來利率重新進入下行通道後，房地產周期修復提供了可能。但當前的高房價制約了居民負擔能力（100以下意味着中等收入居民無力負擔購房貸款），或一定程度擠壓需求側的修復。

四、商業地產的風險有多大？仍面臨挑战，壓力測試顯示大銀行風險可控

相比住宅地產的修復，美國商業地產卻處在“冰火兩重天”的另外一端。疫後辦公與消費的新模式對商業地產現金流能力的削弱和銀行風險暴露的催化使商業地產逐步成爲市場擔憂的主要風險點之一，尤其是辦公樓受遠程辦公和企業“裁員潮”的影響面臨持續挑战。目前來看，商業地產整體仍處於下行通道，但整體風險暫時可控。具體來看：

►價格繼續回落：RCA商業地產價格指數顯示，5月美國各類型商業地產價格再度回調，同比增速持續回落；衡量交易中資產的Green Street商業地產價格指數5月同比增速小幅回升至-14.2%，更爲高頻的彭博REIT價格指數顯示，辦公樓類價格指數自3月銀行風險事件以來基本持平，未出現進一步失速下跌的風險。

►空置率仍在擡升：CommercialEdge統計的高頻數據顯示[2]，截至5月末美國寫字樓空置率升至17%，科技行業聚集的地區空置率攀升更快，其中奧斯汀（20.67%）、丹佛（20.24%）、舊金山（20.05%）和西雅圖（19.53%）的空置率最高

►信貸標准持續收緊但中小銀行信貸規模不降反升：商業地產貸款對銀行尤其是中小銀行的風險敞口更大，截至2023年6月中小銀行持有佔比達70%，較3月銀行風險事件前基本持平。從絕對規模來看，盡管信貸標准持續收緊，但此前市場擔心的信用加速緊縮並未發生，大型銀行持有商業地產貸款規模基本持平，而中小銀行貸款規模不降反升。截至6月21日中小銀行持有商業地產貸款規模較銀行事件前增加64億美元至1.92萬億美元，存款流失的背景下貸存比近期有所擡升。

►低等級CMBS利差走闊、違約率仍在擡升：從目前的利差來看，美國BBB級CMBS-OAS利差6月一度升至7.32%，基本接近疫情爆發初期的9%，遠低於金融危機時超過45%的高點；然而Aaa級CMBS-OAS利差僅小幅擡升至1%，這一分化的表現顯示地理位置優越、配套設施完善的資產安全性更高。從CMBS違約率角度來看，辦公樓在商業地產中違約率較高且擡升較爲明顯。6月CMBS美國核心區域辦公樓30天違約率進一步升至0.34%。

不過，壓力測試顯示極端假設下大銀行抵御風險能力較高。美聯儲近日對23家美國大銀行進行壓力測試（持有近20%的寫字樓和市中心商業地產貸款），測試結果顯示在商業地產減值40%的極端假設下，以上23家大銀行預計整體損失達650億美元商業地產貸款，佔整體損失的12%，低於信用卡（22%）和工商業貸款（18%）的損失佔比。盡管集中在中小銀行的本地或郊區商業地產減值壓力小於市中心寫字樓，但其抵御風險能力顯著弱於大銀行。因此在極端情形下不排除中小銀行或仍面臨較大的損失壓力。

市場動態：鮑威爾延續鷹派基調，一季度GDP終值大超預期，美債利率再度擡升下納斯達克依然收漲

►資產表現：股>大宗>債；利率擡升，美股走強。本周鮑威爾出席歐洲央行論壇時再度表示美聯儲可能在7月和9月加息，與近期發言中的基調基本一致，但CME利率期貨計入9月不加息概率仍佔主導。周中，美聯儲公布了2023年度銀行壓力測試，結果顯示美國大型銀行能夠抵御嚴重經濟衰退帶來的衝擊，並在此情況下繼續向家庭和企業提供貸款，受此影響美國銀行股上漲。隨後周四，美國商務部公布了修正後的GDP數據，將2023年一季度美國GDP增速上修至2%（vs. 初值1.3%，市場預期1.4%），美債利率再度擡升至3.8%以上。臨近周末，5月PCE數據公布，同比增速大幅回落至3.8%（vs. 4月4.4%），核心PCE環比也僅擡升0.2%，爲2022年7月以來最小漲幅，通脹壓力緩解下美股三大股指集體上漲，納斯達克單日漲幅達1.5%。

►流動性：在岸和離岸美元流動性繼續改善。過去一周，FRA-OIS利差基本持平於26bp左右，投資級和高收益債信用利差均回落，金融商票利差有所擡升；衡量離岸美元流動性的指標上，歐元、日元、英鎊及瑞郎與美元交叉互換均收窄。美國主要金融機構在美聯儲账上逆回購使用量回升，當前使用量爲2.0萬億美元/天。

►情緒倉位：美股再度接近超买區間。過去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落，美股逼近超买區間。倉位方面，美股投機性淨空頭倉位減少，新興市場投機性倉位淨多頭減少，美元投機性淨多頭倉位增加，黃金投機性淨多頭倉位減少。

►資金流向：股票型基金轉爲流入，貨幣市場基金加速流出。過去一周，債券型基金流入放緩，股票型基金轉爲流入，貨幣市場基金加速流出。分市場看，美中國和新興市場轉爲流入，發達歐洲加速流出，日本流入放緩，美國流出放緩。近期新興與美股之間資金強弱關系轉向美股。

►基本面與政策：美國一季度GDP、耐用品訂單大幅超預期。

美國一季度GDP終值大幅高於市場預期。美國商務部經濟分析局（BEA）公布的一季度 GDP 環比年化增長從此前的1.3%大幅上修至終值2%，遠超市場預期的1.4%。從分項看，居民消費支出進一步上調，從此前的（年化）環比增長 3.8%上修至 4.2%，爲 2021年二季度以來最高增速。消費支出佔美國 GDP 比例約 70%，一季度共計拉動 GDP 增長約 2.8 個百分點。進一步看，服務消費數據明顯上修，對 GDP 貢獻 1.4 個百分點，耐用品消費保持擴張，貢獻 GDP 約 1.3 個百分點，其中的汽車及零部件消費支出較上一季度大幅反彈。我們認爲增長繼續下行但今年大概率不致衰退，通脹在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或難以降息。節奏上，三季度以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹停止下行，倒逼明年降息預期。

美國5月耐用品整體訂單及核心資本品訂單超預期擡升。整體耐用品訂單環比擡升1.7%，超出市場此前預期的-0.9%；扣除飛機的非國防資本品訂單環比擡升0.7%，超過預期的0.1%。分項來看，交通運輸設備、電氣設備及機械等訂單環比擡升明顯，其中非國防飛機訂單的激增（環比擡升32.5%）爲本月整體耐用品訂單大超預期的主要原因。核心資本品訂單的超預期環比正增長顯示短期美國經濟增長或仍有韌性，加息預期推升美債利率和美元指數，但在增長放緩、信用收緊的背景下，後續投資或承壓。