春節過後回歸常態：消費仍需支持

概要

2024年4月11日，國家統計局公布2024年3月物價數據，CPI同比回落至0.1%，PPI同比下降2.8%。

前兩月的消費和通脹數據，都受到了春節因素的明顯幹擾，但節假日的消費時間偏短，不具有代表性，我們還是需要關注節假日以外、大多數時間的居民消費狀態。隨着春節假期過去，消費需求回落，3月CPI環比季節性回落，但降幅明顯超過季節性。其中，隨着出遊價格大幅回落，3月核心CPI同比重新回到去年Q4水平，服務CPI同比還要低於去年Q4，由此我們認爲，消費者物價的明顯企穩還需要等待居民就業和收入的進一步修復。

工業品方面，有色和黑色價格背離指向的經濟復蘇結構分化態勢或將延續，其中對PPI影響較大的房地產投資施工仍面臨下行壓力，因此接下來，PPI同比可能隨着去年基數走低而逐步上揚，但要回到正增長區間，或仍需要更多穩增長政策支持。

風險提示：房地產走勢；外部環境的不確定性。

正文

2024年4月11日，國家統計局公布2024年3月物價數據，CPI同比回落至0.1%，PPI同比下降2.8%。

01 食品和出行價格回落

受節後消費需求回落帶動，3月CPI環比下降1.0%（可比歷史同期均值-0.7%，表現弱於季節性），同比漲幅回落至0.1%。其中食品和出行服務相關價格季節性回落，食品CPI環比下降3.2%，非食品CPI環降0.5%。

食品方面，市場供給總體充足，需求季節性回落，帶動3月食品CPI環比下降3.2%。對比歷史同期（指春節同樣在2月中上旬的2013年、2016年、2018年、2019年）的環比跌幅均值-2.5%，今年3月降幅稍大，表現弱於季節性。其中，鮮菜CPI跌幅最高，環比下跌11.0%。

豬價方面，3月豬肉CPI環比下降6.7%，也受到需求回落影響。不過從3月中旬开始，高頻數據顯示，豬肉價格整體呈現緩慢擡升趨勢。截至4月9日，豬肉平均批發價已經擡升至20.6元/公斤，較3月均值20.2元/公斤繼續小幅上漲。我們認爲，生豬價格已經走出前期低谷，但整體上當前供給仍然處於高位，庫存壓力逐漸上升，當前的二育也不足以支撐豬價持續大幅上行，短期豬價或仍以底部震蕩爲主。到下半年，隨着供給壓力減弱，生豬價格變化值得關注。

從分項看，八大分項中，除食品煙酒外，教育文化娛樂、交通通信CPI環比降幅較大，主要是出行相關服務價格從春節假期高漲狀態回落。對比歷史同期看，3月旅遊CPI環比下跌14.2%，可比歷史均值爲-7.1%；服務CPI環比下跌1.1%，降幅也明顯高於同期均值的-0.43%。整體上，出行鏈價格下跌帶動3月核心CPI環比下降0.6%，同比也回落至0.6%，回到去年四季度的同比水平；服務CPI同比還要低於去年Q4。

在《CPI走高：春節錯位，出行偏強——2月物價數據點評》中，我們提到過，去年以來我國出行鏈需求高漲持續帶動了相關服務價格的亮眼表現，但對內需恢復來說，更需要關注假期過後日常消費的持續修復情況，而從3月數據看，整體消費價格持續修復的趨勢或尚未穩固，包括和居民就業收入相關性較高的房租CPI和家庭服務CPI都沒有好於季節性的表現。因此，我們認爲，對內需修復來說，還需要更多財政、產業政策的支持。

2 PPI環比降幅收窄

PPI環比降幅收窄。2024年3月PPI環比下降0.1%，降幅較前一月收窄，同比下降2.8%，較前一月降幅略有擴大。結合3月PMI數據看，復工以來工業生產表現修復，但結構上建築業價格仍形成拖累。

分行業來看，油氣开採價格繼續領漲，黑金採選和煤炭跌幅較大。受到國際大宗商品價格上行影響，3月國內石油、有色金屬等行業價格上漲，其中石油和天然氣开採業領漲，環比漲幅爲1.1%，石油煤炭及其他燃料加工業環比上漲0.2%，有色金屬冶煉和壓延加工業及有色金屬礦採選業分別環比上漲0.6%和0.4%。黑色金屬礦採選業環比下降2.5%，跌幅最大，黑金冶煉行業環比也下降1.2%，這或與鋼材、水泥等行業市場需求恢復相對緩慢有關。此外，隨着天氣轉暖，採暖用煤需求下降，且煤炭供應整體平穩，煤炭开採和洗選業價格環比下降1.6%。

中遊制造方面，新能源車整車制造、鋰離子電池制造價格分別下降1.3%、0.9%，或指向部分新興產業供給較快擡升；鐵路船舶航空航天和其他運輸設備制造業價格上漲0.3%，計算機通信和其他電子設備制造業價格持平。

整體上，隨着春節假期過去，消費需求回落，3月CPI環比季節性回落，但降幅明顯超越季節性。其中，隨着出遊價格大幅回落，3月核心CPI同比重新回到去年Q4水平，服務CPI同比還要低於去年Q4，因此我們認爲，消費品價格的明顯企穩還需要等待居民就業和收入的進一步修復，或可期待更多穩增長政策支持。

而工業品價格方面，近期呈現出以銅爲代表的有色金屬價格上漲、以螺紋鋼爲代表的黑色系價格回落的分化走勢。我們認爲，銅價的快速上漲主要受到全球供給偏緊的影響（包括我國銅冶煉廠或計劃減產）。不過，兩類工業品的價格走勢也是當前經濟修復結構分化的典型體現：作爲銅的重要終端，我國新興制造業比如電網、新能源汽車、數據中心等投資增長較快，從需求端支撐價格表現；另外，海外制造業邊際改善，也能夠支撐有色需求。而鋼價偏弱，則對應着我國建築行業，尤其是房地產業的下行壓力；包括水泥、玻璃等價格也受到拖累。

往後看，經濟復蘇結構分化的態勢或將延續，其中對PPI影響較大的房地產投資施工仍面臨下行壓力，因此接下來，PPI同比可能隨着去年基數走低而逐步上揚，但要回到正增長區間，或仍需要更多穩增長政策支持。

風險提示：房地產走勢；外部環境的不確定性。