興證策略：2024年多頭思維很重要

前言：經歷2月以來的上漲後，近期市場分歧开始加大。那么，後續行情將如何演繹？哪些方向值得關注？詳見報告。

一、保持多頭思維，是今年應對市場波動的重要基調

在《高勝率投資：大波動後的共識》這篇報告中，興業證券系統性回顧了2015年與2018年兩輪大波動之後的行情演繹特徵，大致能分成兩個階段。其中，第一個階段是大跌之短期的跌深反彈β行情。2月以來，興業證券看到市場再度進入到類似的修復階段。

而行至當前，多數行業擁擠度已經不低，市場分歧和波動也开始加大，部分投資者开始擔憂行情的持續性以及業績期的風險。對此，興業證券傾向於認爲，在應對短期的波動和不確定性時，相較於去年的一個重要不同在於，今年市場更需保持多頭思維：

1.1、從基本面角度，今年是一個對於過度悲觀的預期逐步糾偏的過程

2023年的市場，是一個對於過度樂觀的經濟預期逐步糾偏的過程。去年年初市場對於疫後復蘇的彈性過於樂觀，指數也因此大漲。但二季度後過高的預期被實際的數據逐步糾偏，並導致市場此後的調整。

而今年與去年的預期和節奏恰恰相反。年初市場對於經濟的預期持續下修，因此興業證券看到國內長端利率顯著下行，當前仍在低位。另一方面，紅利資產也表現出明顯的超額收益。

當前，興業證券已經看到一些積極信號出現，市場悲觀預期已有緩解。一方面，开年宏觀數據整體好於預期，指向經濟修復動能延續回升。其中，1-2月規模以上工業增加值同比增長7%，高於市場預期的4.3%；全國固定資產投資同比增長4.2%，高於市場預期的3.0%；社會消費品零售總額增長5.5%，略高於市場預期的5.4 %。另一方面，外資繼續流入，海外對於國內經濟的預期也在逐步好轉。從花旗中國經濟意外指數來看，2月以來持續回升，指向海外對於中國經濟的預期已在改善。

往後看2024年，兩會已經定調了全年5%左右的經濟增長目標，後續相機抉擇下政策仍有發力空間。若經濟整體企穩，通脹較去年回升，且盈利大概率迎來低位修復，市場預期仍有向上修正的空間。

1.2、從政策角度，“以投資者爲本”營造出對投資端更爲有利的市場環境

近期資本市場政策密集出台，監管工作聚焦“兩強兩嚴”、強調“以投資者爲本”，營造出更爲有利的市場環境。2024年3月15日下午，證監會密集出台《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》、《關於加強上市公司監管的意見（試行）》、《關於加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見（試行）》以及《關於落實政治過硬能力過硬作風過硬標准全面加強證監會系統自身建設的意見》等4項政策文件，分別涉及發行上市准入、上市公司監管、機構監管和證監會系統自身建設，切實回應市場關切。

2024年，A股市場投融資平衡有望繼續改善，投資者回報也將進一步提升。2023年8月底減持新規落地以來，產業資本減持規模顯著回落，今年2月已轉爲淨增持。2024年，隨着監管嚴把發行上市准入，加強現金分紅監管，防範繞道減持等各項措施逐步落地，A股市場投融資平衡有望繼續改善，投資者回報也將進一步提升。

總結而言2024年，一方面從基本面的角度，是一個悲觀預期被經濟數據、政策發力、業績表現逐步自低位糾偏的過程，另一方面，政策端對投資者的呵護，投融資平衡的進一步改善，也營造了更爲友好的投資環境。

因此，2024年更應保持多頭思維，當出現階段性的調整或風險偏好收縮時，更應積極應對。

二、高勝率投資仍是主旋律，積極擁抱“三高”資產

參考2015年與2018年兩輪大波動之後的行情演繹，在短期的反彈修復後，中長期市場風格迎來重塑，高勝率投資成爲共識，“三高”資產成爲主线方向：1、高景氣；2、高ROE；3、高股息。

當前，一方面隨着市場風險偏好回暖，對於經濟過度悲觀的預期已有所修復。並且，一季報業績窗口期臨近，市場預期變得更加落地。因此興業證券認爲，4月需重點關注有業績確定性的高景氣與高ROE方向擴散。

2.1、高景氣資產：關注188景氣跟蹤框架提示的高景氣方向

對於高景氣資產，其確定性的主要來源是經濟周期或產業周期趨勢向上階段，持續兌現的高增長。當市場有確定性景氣方向的時候，進攻就是最好的防守。

對於如何篩選高景氣資產，興業證券認爲【188景氣跟蹤框架】是最重要的錨。去年興業證券獨家構建了一套基於高頻中觀數據的【118行業景氣跟蹤框架】，系統性重構了中觀指標的構建方式，實現了從細分行業、到大類風格再到市場整體的景氣高頻量化跟蹤；今年興業證券將這個框架迭代升級爲【188行業景氣跟蹤框架】，進一步完善了指標體系，並實現了二級行業的全覆蓋。基於1000+核心中觀指標，高頻觀察市場景氣趨勢及變化。

根據【188景氣跟蹤框架】，當前全市場高景氣行業佔比已开始邊際回升，景氣线索逐漸增多，其中消費與制造行業的景氣水平改善較爲明顯。

結合最新景氣數據，提示重點關注的景氣方向主要包括：（1）消費：社會服務（酒店餐飲、旅遊景區、教育）、商貿零售（免稅、一般零售）、輕工制造（包裝印刷、造紙）、紡織服飾；（2）制造：機械設備（軌交設備、自動化設備）、軍工；（3）周期：交通運輸（鐵路公路、航空機場）；（4）TMT：傳媒（出版、影視院线）。

2.2、高ROE資產：關注ROE高且穩定、未來需求側有望改善的方向

對於高ROE資產，股價和基本面主要依賴於需求側的變化驅動，總需求擴張帶來的高盈利回報是確定性的主要來源。從自上而下的角度看，總需求的擴張帶動ROE趨勢上行、高ROE資產基本面比較優勢顯著提升，使得核心資產在16-17年及19-20年成爲超額收益最顯著的高勝率資產。

根據興業證券構建的總需求景氣指標，能夠領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右，顯示當前總需求已處於歷史低位。基於188景氣跟蹤框架中消費、投資及出口相關指標，通過計算各自滾動一年分位數並等權合成，分別構建刻畫消費、投資及出口景氣變化的指標，並將三類指標合成爲總需求景氣指標。其中，總需求景氣指標領先全A非金融ROE(TTM)6個月左右，目前已經處於歷史低位，作爲判斷ROE上行拐點的重要前瞻指標，後續仍需密切跟蹤。

考慮到目前總需求的改善仍需觀察，ROE上行拐點的信號尚未出現，因此對於高盈利質量資產的篩選，興業證券主要考察近三年全市場ROE下行期間各行業的ROE穩定性及最近報告期水平，同時結合一致預期淨利潤及營收增速，尋找未來有望存在結構性需求改善的方向。具體採用如下標准針對二級行業進行篩選：

（1）最新報告期ROETTM近三年分位數大於50%；

（2）近三年ROETTM均值大於5%；

（3）近三年ROETTM均值-1倍標准差大於0；

（4）未來兩年預期淨利潤與營收復合增速均大於10%但不超過30%。

從篩選結果看，高盈利質量資產中當前值得重點關注的方向主要集中在消費醫藥行業，具體包括白酒、飲料乳品、中藥、廚衛電器、家電零部件、照明設備、家居用品、文娛用品、汽車零部件、專業服務、化妝品、電網設備及燃氣。

2.3、高股息資產：中長期，重視紅利板塊的“新底倉資產”屬性

盡管短期擁擠度來到高位，但從中長期維度看，興業證券仍然看好紅利板塊的配置價值及其“新底倉資產”的屬性。

一方面，即使經歷上漲，紅利板塊股息率仍在高位。截至2024年3月15日，紅利低波指數的股息率爲5.67%，仍在相對高位。顯示當前即使經歷上漲，板塊仍具備較高性價比。並且，興業證券也看到，紅利資產的股息率與其的勝率與賠率均顯著相關。

並且，本輪紅利低波行情不同於以往的一點在於：隨着股價上漲，紅利低波的股息率中樞並未回落反而同步上行。爲此，興業證券對21年以來紅利低波指數股息率的變化進行拆分，可以看到分紅總額的增長幅度超過市值增長幅度，從而拉動股息率的增長，爲紅利低波板塊配置提供了更厚的安全墊。背後的一個重要原因是，板塊上市公司的盈利能力和分紅意愿的提升，而並非是“生拉硬拽”拔估值。

資金面來看，紅利板塊仍或受到增量及存量的共同驅動。一方面，險資是未來市場重要的增量資金來源之一，盈利穩定、現金流充裕的紅利低波板塊天然受到注重投資安全邊際的險資青睞。2023年新會計准則實施後，增配紅利低波板塊計入FVOCI會計科目趨勢正在進一步加速。另一方面，截至2023Q4，無論從絕對持倉佔比還是超配比例看，主動偏股基金仍然低配紅利資產，倉位仍有提升空間。