石油價格反彈後的三個預期差

在2024年2月4日發布的研究報告《石油：仍是基本面較好的大宗資產》中，我們提出OPEC+執行減產計劃或有望維系全球石油市場的緊平衡狀態，維持1H24布倫特油價中樞位於85美元/桶的判斷。

近期OPEC+將額外減產計劃延長至2Q24，海內外油品需求表現邊際回暖，我們此前提示的短缺格局正在被市場定價，布倫特油價已反彈至我們預期的合理中樞，年初以來累計上漲約10%。

偏弱預期修正之後，往前看，我們認爲2024年油價的上行風險或依然大於下行風險，市場出於OPEC+可能放松減產約束、OECD石油需求增長降速等敘事邏輯，對石油基本面趨向寬松的預期可能存在一些偏差。

全球經濟增長相對平穩的基准情形下，我們預期2H24布倫特油價中樞或上移至90-95美元/桶。此外，雖然供應擾動多發，當前油價中計入的風險溢價或較爲有限，我們提示若地緣局勢帶來額外的供應衝擊，仍可能爲油價帶來超預期的上行風險。

預期差一：OPEC+轉向增產是否一定意味供應過剩？

OPEC+自2023年5月步入新一輪減產周期，沙特通過100萬桶/天的額外減產主導產量收緊，在3Q23出清了全球石油的供應過剩，支撐油價走高。但隨着4Q23 OECD石油需求不及預期，疊加美國原油持續增產，基本面再次陷入過剩。

全年來看，2023年全球石油供應同比增加約183萬桶/天，其中主要是美國和南美洲分別貢獻了102萬桶/天和55萬桶/天的原油產出增量，完全抵消了OPEC原油產量同比減少的46萬桶/天。

2023年11月，OPEC+將額外減產計劃延長至1Q24，除沙特以外，其余成員國合計追加70萬桶/天的減產份額，以繼續出清供應過剩。

目前來看，OPEC+仍在積極落實減產計劃，2024年1-2月原油總產量較2H23環比減少30-40萬桶/天，近期伊拉克也表示將從3月起主動削減出口以彌補1-2月的產量超標[1]。

3月3日[2]，OPEC+將1Q24的額外減產計劃延長至2Q24，以維系市場穩定。此外，俄羅斯追加了合計47.1萬桶/天的供應收縮配額，我們測算其原油產量或在2Q24環比減少約40萬桶/天。

與2023年有所不同，在經歷了OPEC+主動減產和非OPEC增產至歷史峰值後，我們認爲時至2024年，全球原油的剩余產能或已基本集中在了OPEC+國家，供給秩序趨於單一，或有望強化OPEC+主動調節產量的效果，也可視爲OPEC+減產的滯後效應。可以看到，美國原油產量的見頂跡象已如期顯現，隨着鑽機數維持低位，EIA周度數據顯示3月以來美國原油產量已從1330萬桶/天降至1310萬桶/天附近。南美洲海上油田的產出增量或大概率較爲穩定。因而我們認爲，OPEC+在1H24主動約束產量或有望維系短缺格局。

此外，OPEC+是否會在2H24進一步延長額外減產計劃仍存不確定性，但我們認爲即使OPEC+逐步放松產量約束，石油市場或也不一定會面臨較大的過剩壓力。

在《能源2024年度展望：供需配速最優解》中，我們提出不排除OPEC+的供應增量在2024年逐步回歸的可能，但與2H20至2021年的情形類似，由於全球石油市場短缺格局已經形成，在需求路徑依然向上的基准情形下，供給調節或可以從減量約束逐步轉爲控制增量。基准情形下，我們預期OPEC+額外削減的原油產量或在2H24逐步回歸，2024年全球石油供應同比增量或降至60萬桶/天左右。

預期差二：存量需求增長漸弱，宏觀驅動價格走低？

歐美國家作爲全球石油需求的存量主體，或在2024年迎來高利率下的增長降速壓力，在美聯儲即將开啓降息周期的市場預期下，歷史經驗也顯示石油需求側或面臨一定的宏觀逆風。

年初以來，OECD石油需求表現有所反復，1-2月OECD石油需求分別同比變動2.3%和-0.1%，在2月增速的環比變化中，美國和OECD歐洲分別拖累了1.1和1.4個百分點。

IEA初步數據顯示2月OECD商業原油庫存或環比增加3%左右，主因或爲美國煉廠檢修導致的庫存累積。

往前看，我們維持年度展望中對2024年OECD國家可能難以貢獻石油需求增量的判斷，但從需求預期和平衡視角而言，我們認爲或也不必過於擔憂，部分從宏觀視角出發而對今年石油市場較爲悲觀的市場預期可能存在一定偏差。一方面，非OECD國家仍有望支撐需求增長，我們預期今年全球石油需求或同比增長120萬桶/天左右，我國和印度分別有望貢獻50萬桶/天和30萬桶/天的需求增量。

2024年1-2月，我國成品油表觀消費錄得1434萬桶/天，在低基數背景下同比增加約90萬桶/天。往前看，在能效提升和內生增長並重之際，我們認爲2024年我國石油需求增長或將聚焦國際航线的“最後拼圖”、基建工程等政策性支持落地、化工產能擴張和原料投入需求三條短期主线。

1-2月印度石油需求錄得531萬桶/天，同比增加約25萬桶/天，1-2月印度PMI指數延續強勢，我們認爲印度有望成爲今年爲數不多的石油需求增長提速的經濟體。另一方面，OECD存量需求雖仍待企穩，我們認爲或暫未造成持續性的累庫壓力。可以看到，3月以來隨着美國煉廠开工逐步恢復，商業原油庫存已轉爲去化，油品需求同比增速轉正、成品油庫存繼續消耗和煉油毛利反彈均可以印證需求表現的邊際改善。往前看，我們預期OECD商業原油庫存或有望在3月轉爲去化，並將於年內維持歷史相對低位。

預期差三：風險事件多發，供應溢價已經充分計入？

近年來地緣風險事件頻發，從俄烏衝突後的歐美對俄制裁，到俄羅斯對石油出口的“反制裁”舉措，再到紅海事件擾動海運貿易，石油市場供給風險持續存在。但就目前的油價水平而言，我們認爲風險溢價的計入或較爲有限。一方面，地緣事件暫未造成大規模的實質衝擊。彭博數據顯示在俄烏衝突後，俄羅斯原油及成品油途徑蘇伊士運河的貿易量明顯增加。

紅海事件影響下，年初以來[3]蘇伊士運河原油和成品油油輪通行量分別較2H23減少25%和41%，但俄油出口並未明顯下滑。2024年1-2月俄羅斯原油產量約爲1047萬桶/天，較俄烏衝突前減少約50萬桶/天，遠低於360萬桶/天的歐美表觀制裁量。出口數據顯示，俄羅斯至歐洲的管道原油出口較俄烏衝突前減少約50萬桶/天，但海運原油及成品油出口自2023年12月以來持續增加。2024年2月海運出口量回升至588萬桶/天，基本持平於俄烏衝突前水平。另一方面，當前油價相較邊際成本的溢價較低。綜合考慮中東主產國財政平衡油價和北美頁巖油的生產成本，我們測算2024年原油邊際成本提供的底部支撐或在80-85美元/桶。

全球經濟相對平穩的基准情形下，當前油價相對合理，年內上行風險或大於下行風險

綜合以上分析，我們認爲當前原油價格或處於相對合理位置，維持1H24布倫特油價中樞85美元/桶的判斷。產量調節適配需求降速，全球經濟相對平穩的基准情形下，我們預期2024年全球石油市場或面臨64萬桶/天左右的供應缺口。

雖然季節性需求壓力可能帶來階段性的缺口收窄和價格回調，我們認爲年內油價上行風險或仍大於下行風險，預期2H24布倫特油價中樞或上移至90-95美元/桶。

基准情形之外，地緣局勢不確定性仍存，供應溢價或尚未計入，我們提示關注紅海貿易擾動和俄羅斯對石油供應的“反制裁”舉措。

2月27日，俄羅斯表示將從2024年3月起執行爲期6個月的汽油出口禁令[4]，我們測算或影響全球3%的汽油出口，近期地緣事件對俄羅斯煉廠开工的擾動也有所加劇[5]。往前看，我們提示若地緣變數進一步加大供應減量，可能成爲年內油價超預期上行的風險來源。

圖表1：偏弱預期修正，年初以來油價回升