中信證券：紅利+科創的槓鈴式行情結構或延續

2024年3月5日，李強總理向十四屆全國人大二次會議作政府工作報告，就年度經濟社會發展總體要求和政策取向做重點部署。我們認爲，5%左右的經濟增長目標符合預期；以3.0%赤字率 + 1萬億特別國債 + 3.9萬億地方政府專項債爲主的財政組合拳力度不弱，廣義財政擴張明顯，報告直接點明“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債”，極大提振了發展信心；穩健的貨幣政策將加強總量結構雙調節，增強宏觀政策取向一致性。產業政策方面，報告首要提出大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，先進制造、數字經濟、產業創新工程等領域備受重視；以消費品以舊換新、養老育幼服務提質爲代表的消費支持政策將助力國內需求擴大；以新型城鎮化、鄉村振興、綠色低碳轉型等爲代表的有效投資也會支持經濟高質量發展。改革开放方面，加快全國統一大市場建設將激活各類市場主體活力，穩外資、穩外貿部署和支持“一帶一路”等走出去政策同步強調，國內國際雙循環將更爲通暢，我們期待二十屆三中全會的召开描繪更清晰的改革路线圖。

▍穩中求進，推動高質量發展。

《政府工作報告》（下稱報告）回顧了過去一年的工作，指出了我國在多重困難交織疊加環境下，“順利完成全年預期發展目標，許多方面還出現積極向好變化”這一成績的來之不易，也提出了下一步發展面臨的諸多困難和挑战。在此背景下，報告提出“5%左右”的GDP增速目標，這一目標的設置既考慮了促進就業增收、防範化解風險等需要，與“十四五”規劃和基本實現現代化的目標相銜接，也考慮了經濟增長潛力和支撐條件。在去年已經實現經濟較好增長的背景下，實現今年的預期目標並非易事，需要政策聚焦發力、工作加倍努力、各方面齊心協力。具體而言：

1）集中精力推動高質量發展。發展是解決一切問題的基礎和關鍵。會議指出，堅持質量第一、效益優先，繼續固本培元；要堅持高質量發展和高水平安全良性互動，堅持在發展中保障和改善民生。

2）增強宏觀政策取向的一致性。會議指出，要把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，確保同向發力、形成合力；各地區各部門制定政策要認真聽取和吸納各方面意見，涉企政策要注重與市場溝通、回應市場關切；加強對政策執行情況的跟蹤評估，以企業和群衆滿意度爲重要標尺，及時進行調整和完善；精准做好政策宣傳解讀，營造穩定透明可預期的政策環境。

▍財政政策釋放持續發力信號，有助於應對房地產周期調整，並爲穩預期注入強心劑。

報告指出，“從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元”，釋放出持續發力信號。從海外應對房地產周期的經驗看，財政政策均體現出持續發力特徵，政策持續發力有助於平抑房地產周期波動的外溢效應，爲穩定社會預期注入強心劑。赤字率擬按3%安排，中央赤字佔比進一步提升，有助於優化債務結構。專項債規模爲3.9萬億，較上年提升1000億元，近年來持續保持在GDP規模的3%左右，結構上向投資效率較高的地區傾斜，有助於更好地兼顧穩增長和防風險。

▍貨幣政策延續中央經濟工作會議基調，我們預計政策利率將繼續下行，信貸結構調整的重要性增加，將有更多舉措增強資本市場內在穩定性。

1）報告指出，“穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效”，“促進社會綜合融資成本穩中有降”，與中央經濟工作會議精神一致。我們預計年內MLF利率、LPR利率和存款利率還將繼續下行，考慮到穩定匯率的需要，年中美聯儲降息前後可能是下一個調整窗口期。

2）報告強調，“加強總量和結構雙重調節，盤活存量、提升效能”，“避免資金沉澱空轉”。我們認爲未來一段時間，房地產、地方融資平台等傳統領域貸款佔比可能降低，而科技、綠色、普惠等“五篇大文章”領域的貸款佔比將增加。

3）報告要求，“增強資本市場內在穩定性”。這句話曾在1月22日的國常會上被提及，未來或在健全完善資本市場基礎制度，投融資動態平衡，提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度等方面推進。

▍以新質生產力爲抓手，激活先進制造、數字經濟，培育新興產業和未來產業，全方面構建現代化產業體系是首要任務。

報告提出，要“充分發揮創新主導作用，以科技創新推動產業創新”。去年三季度以來政策層對於新質生產力頻頻發聲，此次更是將其作爲報告的第一項任務，預計2024年將是科技制造產業政策大年。我們認爲，新質生產力內涵豐富，是創新且高質量的先進生產力，涵蓋了絕大部分战略性新興產業。報告對現代化產業體系建設與新質生產力發展指出了明確方向，針對先進制造，未來將推動產業鏈供應鏈自主可控，推動傳統產業高端化、智能化和綠色化轉型，並加快發展生產性服務業。針對新興產業，未來將鞏固以智能網聯新能源汽車爲代表的新興產業優勢，並加快前沿技術研發布局，例如氫能、新材料、創新藥、生物制造、商業航天、生命科學等。針對數字經濟，未來將重點關注人工智能和數據要素對於實體經濟的賦能，其中報告提到“適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體系”，預計算力底座和數據底座或將是今年投資重點。

▍通過推動消費品和設備以舊換新等形式，着力擴大國內需求。

報告指出，“有效需求不足”依然是我國經濟面臨的嚴峻挑战，政策仍需發力，今年將开展“消費促進年”活動。

1）報告指出“鼓勵和推動消費品以舊換新”和“推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造”，考慮到 2020 年啓動的不少再貸款政策到期，新一輪信貸結構工具有望推出，作爲配套政策提供資金支持。

2）培育養老育幼等服務消費新動能。報告延續中央經濟工作會議部署，支持“培育壯大新型消費”如數字消費、綠色消費、老年消費等。我們認爲以“供給創新”促“消費增長”將成爲擴內需的長期政策思路。

3）以補短板的思路積極擴大有效投資。一是向投資效率較高的地區傾斜，東部經濟大省將勇挑重擔；二是讓民間投資進得來、能發展、有作爲，开拓政府資金和民間資本合作新機制；三是考慮到今年是“十四五”規劃實施關鍵一年，將加快相關重大工程項目建設。

▍統一大市場等改革部署密集，期待二十屆三中全會的勝利召开，提供清晰的藍圖指引。

當前中國經濟增長的約束條件增多，政策的騰挪空間相對變窄，需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力尚待根本化解。報告指出，“堅定不移深化改革，增強發展內生動力”，預計黨的三中全會將扮演新一輪改革衝鋒號的角色，新時代的改革藍圖或將徐徐展开。我們認爲以下改革方向可以重點關注：

1）謀劃新一輪財稅體制改革，預計將更好平衡央地關系，提高直接稅比重，同時今年將進一步落實地方金融體制改革部署；

2）圍繞物流網絡、數據要素等方面加快建設現代流通體系，構建全國統一大市場；

3）堅持兩個“毫不動搖”，完善產權保護、市場准入、公平競爭、社會信用等市場經濟基礎制度，從制度和法律上把對國企民企一視同仁平等對待的要求落實下來。

▍擴大高水平對外开放，明確回應外資的現實訴求，並強調拓展經貿關系，有利於中企的海外布局。

關於外資“引進來”，國家統計局數據顯示，2023年對華直接投資額下降11.4%，高技術產業實際使用外資額下降4.9%。對此，報告直面問題，指出全面取消制造業領域外資准入限制措施、解決數據跨境流動等問題、提升外籍人員來華便利度，這均是當前外資的核心關切。關於中國企業“走出去”，報告着眼未來，繼續依托“一帶一路”穩定對外經貿關系，與更多國家和地區商籤高標准自貿協定和投資協定。客觀來看，美歐對華“去風險”思路短期難改，在全球“超級大選年”的背景下，我們認爲，兩類中企出海的邏輯或有更高確定性，一是以“一帶一路”當地爲產品消費地，二是以墨西哥和東歐等區域作爲“跳板”。

▍標本兼治化解地產、地方政府債務等重點領域風險，堅持高質量發展和高水平安全的良性互動。

報告內容延續了去年10月中央金融工作會議的政策定調，即“更好統籌發展和安全，有效防範化解重點領域風險”。一方面，當前重點領域改革化險進入深水區，要牢牢守住不發生系統性風險的底线。房地產方面需求端限購放松等政策仍然會“應出盡出”，同時供給端優質房企融資環境或有所改善；化債方面繼續落實一攬子化債方案，當前2024年特殊再融資債券已开始發行，同時銀行等金融機構參與化債也在落地過程中；中小金融機構方面則是要壓實屬地監管責任。另一方面，除了短期流動性緩釋工具，中長期風險防控重在構建長效機制。房地產方面，新一輪保障性住房建設或將啓動，這也是構建地產新發展模式的應有之義。化債方面，或將加快建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，包括地方債務檢測、債務信息共享、地方融資平台轉型等。

▍報告指出積極推進新型城鎮化，扎實推進鄉村全面振興。

報告關於新型城鎮化的表述有以下三大亮點：

1）推進以人爲本的新型城鎮化。報告指出，“要完善‘人地錢’掛鉤政策，推動未落戶常住人口平等享受城鎮基本公共服務”。

2）發展縣域經濟。報告指出，“培育發展縣域經濟，補齊基礎設施和公共服務短板，使縣城成爲新型城鎮化的重要載體”。

3）實施城市更新。報告指出，“穩步實施城市更新行動，推進‘平急兩用’公共基礎設施建設和城中村改造”。鄉村振興方面，報告提出要大力改善農村水電路氣信等基礎設施和公共服務，加強充電樁、冷鏈物流、寄遞配送設施建設。預計後續新型城鎮化建設將不斷加快，從而持續帶動消費和投資，釋放內需潛力，同時鄉村振興全面推進也有利於推動農村消費提質擴容。

▍綠色低碳經濟發展仍是重點，持續積極穩妥推進碳達峰碳中和。

報告提出的2024年發展預期目標中，單位國內生產總值能耗降低2.5%左右，2021-2023年完成的降幅分別爲2.7%、0.1%和0.5%，“十四五”13.5%降幅目標的完成仍有較大壓力。一方面，報告提出推動生態環境綜合治理，完善生態產品價值實現機制。我國將健全生態保護補償制度。此前《碳排放權交易管理暫行條例》已經在國常會審議通過，預計碳市場覆蓋行業將迎來擴容，鋼鐵、電解鋁與水泥行業有望於2024年納入全國碳交易，同時2023年底CCER重啓後新項目將陸續完成申報。另一方面，報告要求深入推進能源革命，加快建設新型能源體系。2023年我國可再生能源發電裝機規模歷史性超過火電，全年新增裝機超全球一半。預計碳中和政策將以保障能源安全爲根本，發揮火電兜底作用的同時，加強大型風光基地和外送通道建設，推動分布式能源开發利用，促進綠電使用和國際互認，推動形成“有源”雙向交互配電網，提升電力系統調度能力。

▍報告釋放積極信號，股票方面紅利加科創主題的槓鈴式行情結構或延續，債券方面長期看仍有上漲空間。

股票市場整體流動性已擺脫困局，預計長线資金在資產荒背景下仍然會逢低布局紅利資產，成長板塊可關注新質生產力相關主題，重點包括報告中強調的智能網聯新能源汽車、氫能、創新藥、新材料等新興產業以及“人工智能+”等領域。債券市場短期內受到超長期特別國債供給預期的擾動，或將呈現震蕩格局，長期來看政策利率、信貸利率和債券市場利率仍有進一步下行的空間。在經濟預期、貿易、資本流動保持平穩的情況下，人民幣匯率波動空間不大，有望在合理均衡的水平保持基本穩定。

▍風險因素：

宏觀經濟復蘇不及預期；國內逆周期政策落地時點和效果不及預期；改革舉措不及預期；地緣政治不確定性超預期。

本文節選自中信證券研究部已於2024年3月5日發布的《2024年政府工作報告學習體會—增強活力，提質創新》報告，分析師：楊帆S1010515100001 明明 S1010517100001 於翔S1010519110003 瑪西高娃 S1010520100001 等