2024年美債展望：不同時間尺度的矛盾

聯儲需要在短周期防止經濟通脹過熱和中周期降低企業（及聯邦政府）發債成本的雙重目標下謹慎行事。

自去年十月我們在報告《美債利率拆解——後續美債怎么看》（2023.10.31）中指出美債利率超調之後，10年期美債收益率從4.99%高點大幅回調至最低3.79%。

不過我們也在報告《美國勞動力市場的剩余勞動力》（2023.11.6）、《過激的降息預期需要調整》（2023.12.13）中提醒“降息預期可能過度、美債收益率下行後存在反彈風險”，目前美債收益率回升到了4.1%左右。

2024年美債收益率的走勢取決於不同時間尺度的矛盾。

短周期尺度上，美國乃至全球制造業周期復蘇給經濟和通脹帶來了上行壓力。

美國1月Markit制造業和服務業雙雙超預期，制造業PMI初值50.3，創2023年4月份以來新高；服務業PMI初值52.9，創七個月新高。

歐洲PMI回暖，韓國出口連續回暖多月，均預示着全球制造業周期有觸底反彈的跡象。

美國企業利潤領先勞動力市場復蘇，而今年標普500的EPS同比增速已經從去年2季度的低點-4.1%回升，今年EPS增速預期11.8%。

一月非農就業增長35.3萬人，時薪增速從4.3%加速至4.5%。短周期尺度上的美國經濟，已經進入了新一輪的制造業復蘇周期（《美國制造業新周期可能已經啓動》2023.9.7）。

但中周期尺度上，美國依然面臨企業存量債務置換的壓力。

美國企業債務高企始終是一把達摩克利斯之劍。當前企業部門槓杆率接近50%，已經高過2007年。如果聯儲不降息或降息次數較少，這可能導致企業利息費用相較2020、2021年上輪置換周期飆升，進而導致企業利潤下降。

不過，目前企業利息支出佔息稅前利潤的比例仍處於歷史低位，企業的槓杆率也並未高於長期歷史趨勢线。

如果技術進步能夠支撐美國企業收入增速的高企，或者美國能夠維持財政貨幣化和利率通脹的平衡，那么衰退依然可以被避免。

因此，聯儲需要在短周期防止經濟通脹過熱和中周期降低企業（及聯邦政府）發債成本的雙重目標下謹慎行事。

鑑於聯儲基本決定不再加息並預期在2024年降息三次，我們根據模型預測在樂觀/中性/悲觀三種經濟情景假設下的美債收益率走勢。

中性經濟情形下，預計聯儲降息3次，24年底10年期盈虧平衡通脹預期2.5%。樂觀經濟情形下，預計聯儲降息1次，因爲高利率的抑制，24年底通脹預期2.35%。悲觀經濟情形下，預計聯儲降息5次，24年底通脹預期2.6%。

期限溢價方面，考慮到聯儲年內還會繼續縮表且財政部發債低於預期，期限溢價會有所下降。

由此模型預測，樂觀/中性/悲觀情形下美債10年期收益率到24年底的利率水平分別爲3.99%/3.75%和3.5%。

但注意在樂觀情形下，美債收益率可能年內上衝至4.3%左右。

風險提示：全球經濟深度衰退，美聯儲貨幣政策超預期緊縮，通脹超預期

注：本文來自天風證券股份有限公司2024年2月8日發布的《2024美債展望》，報告分析師：宋雪濤 SAC 執業證書編號：S1110517090003，向靜姝 SAC 執業證書編號：S1110520070002

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