降還是不降？
貨幣政策在“防空轉”和配合財政政策發力的背景下，降准的可能性或高於降息。
回顧2023年的金融數據，有幾個特徵值得關注：
一是信貸投放前高後低，信貸受政策影響，大小月特徵明顯。2023年全年新增人民幣貸款22.7萬億，其中住戶貸款4.3萬億，企事業單位貸款17.9萬億。從節奏上看，全年信貸靠前投放，2023年一季度投放了全年46.6%的信貸，高於2018-2022年均值11個百分點。且大小月特徵明顯，如3月、6月是信貸投放大月，4月、7月是信貸小月。
二是政府債投放前低後高，社融增速年末逆勢走高。2023年全年新增社融35.6萬億，社融增速先下後上，年末同比9.5%。在特殊再融資債和新增1萬億國債的帶動下，全年新增9.6萬億政府債（同比多增2.5萬億）。且發債節奏後置，有61%的政府債是在8-12月發行。這使得年末信貸增速回落時，社融增速走高。
三是資金活化程度明顯不足。2023年受房地產銷售市場疲弱、企業投資預期不強等因素影響，M1同比增速從年初的6.7%震蕩下滑至年末的1.3%，存款定期化特徵明顯。如2023年1-11月住戶部門新增本外幣14.7萬億（去年同期15萬億），其中中長期存款15.1萬億（去年同期12.8萬億），活期存款減少0.5萬億。同時，2023年新增財政存款0.8萬億，2022年爲-0.1萬億。這可能與年末政府債發行速度加快，但財政資金下發速度相對滯後有關。
面對信貸投放波動大、資金空轉等情況，央行可能更加強調信貸投放的節奏和使用效率（防空轉），對年初信貸“开門紅”的追求減弱。
如2024年央行工作會議指出，要“注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構”。貨政司司長鄒瀾表示要“防止資金淤積，引導金融機構加強流動性風險管理”，“將綜合運用公开市場操作、中期借貸便利、再貸款再貼現、准備金等基礎貨幣投放工具，爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐”，要“確保社會融資規模全年可持續較快增長”。
央行對信貸增速要求的變化是經濟轉型的結果。在2016-2019年間，新增房地產相關貸款佔當年新增信貸的比重接近40%。地產跨越中長期拐點，地產相關貸款大幅回落，而制造業等信貸體量相對較小，難以彌補信貸缺口。此時如果繼續追求投放規模，容易造成資金淤積，與“防空轉”違背。
央行對社融增速的要求體現了配合財政、加大對實體經濟支持力度的態度。如貨政司司長鄒瀾明確表示，要“加強與財政政策的協調配合，保障政府債券順利發行，繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展”。
這也解釋了爲何1月15日央行沒有降息。
從政策表態上看，央行當前工作的重心，一是要在“量”上配合財政政策發力，比如2023年9月到12月，央行對其他存款性公司債權（央行通過各種政策工具向銀行等機構投放的資金）增長了3.9萬億，其中僅通過MLF就淨投放了1.9萬億資金，以此來配合去年末的政府債發行。
二是要“防空轉”，包括提高存量貸款使用效率、平滑信貸投放節奏、對新增信貸規模要求降低等都是該要求的體現。
而央行對降息的關注度並未明顯提高。如央行工作會議僅提到了要“持續深化利率市場化改革，促進社會綜合融資成本穩中有降”等常規表述。在“防空轉”、對信貸增速要求降低的背景下，降息或並不是央行的優先選擇。
相比於降息，我們認爲降准既能夠配合財政政策發力，又能夠傳遞貨幣政策積極信號，其後續被使用的概率或更高。
在廣義財政政策積極的情況下，我們認爲一季度或存在一定降准的可能性。
在央行平滑強調信貸投放的節奏，對年初信貸“开門紅”的追求減弱時，2024年年初的金融數據或類似於2023年12月。
2023年12月的信貸表現其實並不差。如12月新增企業貸款8916億元，其中中長期貸款8612億元，僅次於基數偏高的2022年12月，但明顯高於2020-2021年同期水平。但是因爲2022年基數偏高，導致12月信貸同比負增。
2024年一季度信貸規模可能也會同比少增，但並不意味着對實體的支持力度減弱。
一方面，服務業的高基數疊加景氣度下行可能導致今年一季度的服務業中長期信貸回落至往年均值水平，進而拖累總體信貸增速。
2023年一季度企事業單位新增信貸9萬億（同比多增1.9萬億），中長期貸款6.7萬億（同比多增2.9萬億）。其中服務業、工業、基建新增中長期貸款3.8、1.9、2.2萬億，同比多增1.6、1、0.8萬億。
另一方面，受廣義財政發力、制造業基本面小幅改善的拉動，基建和制造業的融資需求並不弱。
基建方面，受益於去年末財政資金下發（1萬億增發國債中已經有超8000億資金項目下達）和PSL資金繼續投放，基建及相關項目的配套融資需求回暖有望支撐年初的信貸規模。
制造方面，基本面修復驅動傳統制造業投資低位回升，制造業投資有望延續2023年末的修復趨勢，制造業融資需求也有望企穩，2024年年初的票據利率跳升意味着年初信貸投放情況並不差。
總的來看，在“防空轉”和配合財政政策發力的背景下，一季度降准的可能性高於降息。同時，增量信貸規模下滑並不意味着金融對實體的支持力度減弱。金融周期的波動逐漸熨平，金融數據和經濟數據的領先關系逐漸弱化，是經濟轉型階段的特徵之一。
風險提示
政策發力超預期，經濟復蘇超預期，信貸需求超預期
注：本文來自天風證券2024年1月17日發布的《降還是不降？》，分析師：宋雪濤 S1110517090003 孫永樂 S1110523010001
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