跨年時段流動性市場如何演繹？
核心觀點
回顧2018年以來元旦、春節雙“跨年”階段流動性市場走勢，銀行MPA考核、現金需求多增壓力下資金利率整體呈現前高後低的特徵，而央行數量工具積極是常態。預計明年1月流動性缺口在2.3萬億以上，而央行更多關注流動性“合理充裕”而非“平穩”的環境下對衝操作料較爲積極，預計跨年時段資金利率或略高於逆回購利率，節後逐步回落。
歷史上跨年前後流動性缺口審視。回顧2018年以來元旦、春節雙“跨年”階段流動性市場走勢，在商業銀行流動性監管指標考核、現金需求回升等壓力下，元旦、春節前後資金利率整體呈現前高後低的特徵，而流動性分層往往在元旦前脈衝式回升，春節期間多維持低位。流動性缺口的視角上，財政性存款季節性多增疊加雙節現金需求擡升，跨年階段流動性缺口往往出現在1月，而2月缺口縮小或是轉爲盈余狀態。
央行數量端工具操作積極呵護是常態。2018以來，多數情況下央行在元旦前集中投放資金，在1月MLF操作前保持資金回籠或平作；春節前OMO淨投放力度不小於元旦，搭配其他數量端工具使用情況較多。總結來看，跨年央行操作特點包括：（1）無關松緊貨幣周期，跨年階段維持流動性平穩的操作是常態。（2）多工具協同使用不罕見，而降准效率最高。（3）跨年結束不一定开啓資金回籠，流動性摩擦也是央行的關注之一。
預計明年1月流動性缺口在2.3萬億以上，央行對衝操作將較爲積極。基於歷史上國債發行在不同月份間的分布規律，以及近幾年單支國債發行規模特點，在明年中央財政財政赤字規模不變假設下，1月政府債發行規模或超萬億，政府債供給高峰對流動性市場的擾動可能在跨年階段仍會延續。結合現金需求季節性多增等假設，預計明年1月流動性缺口在2.3萬億以上；結合近期央行公开市場業務交易公告提及“爲維護年末流動性合理充裕”而非“平穩”，料央行對衝操作將較爲積極。
央行積極對衝現金需求、國債發行壓力，跨年時段資金利率或略高於逆回購利率，節後逐步回落。預計臨近元旦、春節時點央行OMO將會逐步放量；參考歷史流動性缺口類似階段資金面走勢，DR007中樞可能會上移至1.8%的政策利率上方10bps到20bps點位附近，若1月存在降准，資金利率中樞則可能保持在1.8%附近。節後資金利率大概率回落，但央行回籠逆回購資金的節奏也可能引起一定的流動性摩擦，預計資金利率中樞下行斜率偏緩，且並不會低於政策利率太長時間。
風險因素：政府債發行節奏超預期；流動性波動超預期。
正文
12月中旬以來，流動性市場偏緊格局出現邊際緩解的跡象。進入12月，短端資金利率運行中樞相較於9到11月有所回落，DR001基本穩定在1.6%到1.7%之間，而DR007則穩定在1.8%上下波動，而資金利率在月中稅期的波動幅度也相對有限。另一方面，1年期NCD利率在12月上旬延續走高並一度和10Y國債利率倒掛，但在12月13日後倒掛結束，並且出現了觸頂回落的趨勢。往後看，跨年時點將至而流動性市場料將面臨一定季節性調整壓力，近期資金面相對穩定的格局在後續元旦、春節的雙跨“年”時段能否持續，值得深入探討。
歷史上跨年前後流動性缺口審視
元旦、春節前後資金利率整體呈現前高後低的特徵。從原因上來看，跨年時段資金面往往季節性收緊的原因在於商業銀行流動性監管指標的年末考核，導致狹義流動性市場整體供不應求，以及元旦、春節等假期因素下取現需求擡升，對流動性市場形成抽水。回顧2018年以來資金利率在元旦、春節假期前後的走勢，不難發現假期前走高，假期後逐步回落是常態情況。值得注意的是，元旦後盡管資金利率往往快速下行，但在低位的持續時間較短，通常會在春節假期前較快回到相對高位。另一方面，春節後資金利率並不一定會回落至節前的相對低位，例如2017年末逆回購利率上調10bps，緊貨幣政策預期下節後資金利率寬幅波動走高；2023年春節後由於信貸增長動能較強，且大小行信貸增長節奏分化，流動性摩擦影響下資金利率波動較大，且中樞上行。
流動性分層往往在元旦前脈衝式回升，春節期間多維持低位。相較於春節，元旦前後資金面的波動更多受制於商業銀行流動性監管指標考核壓力下，資金供需格局的變化；銀行間市場資金已經供不應求的前提下，資金也更難以流向非銀機構，進而推升R-DR的流動性分層，而近六年來除去2021年外均是元旦前流動性分層要大於春節階段水准。春節前流動性市場擾動主要來自於現金需求的增多，銀行和非銀間的流動性摩擦不及元旦，R-DR利差也往往小於前一階段。
雙節現金需求擡升主導下，跨年階段流動性缺口往往出現在1月。回顧2018年以來跨年時段流動性缺口，不難發現通常呈現1月流動性缺口增大，而2月缺口縮小或是轉爲盈余狀態。結構上看現金需求高增和財政性存款季節性增長是主要原因。由於春節假期一般出現在1月末到2月中上旬，因此1月居民將存款轉爲現金置辦年貨的需求最高，而2月隨着假期結束而資金也從現金回流存款體系，M0和庫存現金環比增幅下降乃至轉爲減少。此外，年初政府債發行節奏往往偏快，而1月財政性存款也往往環比多增。財政性存款增長疊加現金需求高增，歷史上1月流動性缺口往往是當年的最高水准，而2021與2022年1月流動性缺口更是擡升至3萬億以上。
央行數量端工具操作積極呵護是常態
多數情況下央行在元旦前集中投放資金，在1月MLF操作前保持回籠或平作。2017年末到2018年初情況相對特殊，金融去槓杆訴求下央行數量端操作整體偏緊，元旦前仍然實現了資金淨回籠，直到1月中旬才轉爲資金投放。2018年末、2019年末跨年時段央行操作模式較爲類似，一方面從12月中旬开始加大每日OMO淨投放規模，另一方面在1月中上旬實施降准，其中2019年分兩次降准並置換了當月到期的MLF。2020年末雖然沒有降准，但12月MLF淨投放規模高達6500億元。2021和2022年則均是在12月降准，同時加大了年底階段每日逆回購的投放規模，並在1月上旬維持資金回籠，或是等額續作。
春節前OMO淨投放力度不小於元旦，搭配其他數量端工具使用情況較多。盡管2018年春節假期前OMO仍是淨回籠爲主，但央行在1月下旬實施了普惠金融定向降准，同時推出了2萬億元的CRA，而節後也並未馬上轉向資金淨回籠。2019和2020年情況較爲類似，節前降准+MLF淨投放+OMO淨投放+TMLF投放，不過2020年1月TMLF操作小幅回籠了部分資金。2021到2023年春節前央行操作較爲類似，寬幅放量逆回購+MLF淨投放，值得注意的是2023年春節前逆回購的投放力度較大，單日淨投放規模一度超過5000億元。
總結來看，跨年時段央行貨幣政策操作大致有以下三個特點：
無論貨幣政策總基調是否維持寬松，跨年階段維持流動性平穩的操作都不會缺席。2020年以來的可以視作一輪寬貨幣周期，央行維持積極數量端操作比較符合預期。然而2017年金融去槓杆訴求下貨幣政策取向偏緊，2018年初仍是緊貨幣周期的尾聲，而央行仍然通過定向降准、投放CRA等方式補充了流動性；雖然相較於後續幾年，2018年的兩個“跨年”時段OMO淨投放力度相對有限，但多種工具協同發力下元旦到春節期間資金面波動在幾輪行情中算是偏小的一次。
OMO、降准、CRA等多工具協同發力並不少見，而降准對改善跨年緊資金的作用最爲明顯。綜合考慮2018年以來元旦和春節兩個“跨年”時段，一方面14天逆回購和7天逆回購往往會協同投放，另一方面除去2021年外，跨年前後一個月內均存在至少一次降准，而2019年初則是存在兩次降准。此外，2018年央行在傳統數量端工具的基礎上投放了2萬億的CRA，2019年跨年時段TMLF實現了資金淨投放。由此可見，跨年時段有別於跨月和跨季時點，除去常規的逆回購放量外，其他總量、結構數量端工具被投入使用並不罕見。值得注意的是，2021和2022年末均是12月降准，而跨年階段DR001下行幅度更大；元旦到春節期間，降准缺位的2021年初資金利率回升幅度最大。由此可見，降准對跨年資金面的改善更爲明顯。
跨年結束並不和資金回籠直接掛鉤，關注結構性摩擦的可能性。通常情況下在兩段跨年時段結束後，一方面銀行流動性考核壓力下降，另一方面現金回流銀行體系，流動性市場供不應求的格局理論上較年前會有一定改善。而資金利率並非每次跨年結束都會回落低位，2017年以來的行情中，節後明顯中樞下行的只有2020年的情況。與之相對，央行也並非每次都會在節後轉向資金回籠，例如2018年春節假期後OMO淨投放規模反而擡升，2023年同期流動性摩擦階段短暫回籠資金後又轉爲淨投放。
今年跨年資金面會如何演繹？
政府債發行情況或仍是明年年初流動性缺口的主要擾動因素。撇开現金需求擡升等季節性因素，財政性存款的增長是一月流動性缺口擴大的主要原因之一。今年9月以來，在地方特殊再融資券發行、國債萬億增發計劃落地的環境下，年末政府債多發引起的財政性存款環比增長壓力形成了較多結構性流動性缺口；盡管明年國債發行計劃尚未公布，但基於歷史上國債發行在不同月份間的分布規律，以及近幾年單支國債發行規模特點，在明年中央財政財政赤字規模4萬億的假設下，預計1、2月國債發行規模在5千到6千億左右，結合地方債發行高峰集中在上半年，而一季度單月發行量較多的假設，預計明年1月政府債單月發行壓力在萬億以上，政府債供給高峰對流動性市場的擾動可能在跨年階段仍會延續。
綜合財政性存款、現金因素、外匯佔款、存款准備金增長等因素，預計明年1月流動性缺口在2.3萬億以上。結合前文對政府債在明年年初發行計劃的預測，預計1、2月財政性存款分別環比增長4540億元和6175億元。2024年春節假期爲2月10日，預計M0和庫存現金的環比增長仍然符合季節性規律。考慮到央行在三季度貨政報告中對於信貸增長節奏把控的相關表述，明年年初信貸增長壓力大幅超預期的可能性有限，可能不超過2023年同期的水准。綜合各項因素來看，預計明年1月流動性缺口在2.3萬億左右，而2月有接近3000億左右的缺口。
呵護跨年流動性市場，支持內需修復目標下，央行對衝操作將較爲積極。一方面，歷史上跨年階段央行靈活使用多種數量端工具維持流動性平穩是常態，另一方面，中央經濟工作會議對後續貨幣政策定調“靈活適度、精准有效”，寬貨幣取向仍然明確。當下14天逆回購已經重啓，而臨近元旦和春節時段7天、14天逆回購投放幅度料將增大。另一方面，季末、半年末、年末等時段央行公开市場業務交易公告通常會提到“爲維護季末/半年末/年末流動性平穩”，但今年12月18日以來的公告中提到“爲維護年末流動性合理充裕”；歷史上年末/春節前提到“合理充裕”的情況還包括2018年和2020年，而這兩個階段央行均在1月有實施降准，流動性投放較爲積極。2023年12月MLF超額續作後降准時點推遲，2024年1月降准概率仍不能排除。
央行積極對衝現金需求、國債發行壓力，跨年時段資金利率或略高於逆回購利率，節後逐步回落。在商業銀行流動性考核時點臨近，節前現金需求季節性回升，國債發行提速推升財政性存款增量的壓力下，預計2023到2024年跨年階段流動性供需缺口在2.3萬億元附近，而臨近元旦、春節時點央行OMO將會逐步放量；參考歷史流動性缺口類似階段資金面走勢，DR007中樞可能會上移至1.8%的政策利率上方10bps到20bps左右，若1月降准落地，資金利率中樞則可能保持在1.8%附近。節後資金利率大概率回落，但央行回籠逆回購資金的節奏也可能引起一定的流動性摩擦，預計資金利率中樞下行斜率偏緩，且並不會低於政策利率太長時間。
風險因素：政府債發行節奏超預期；流動性波動超預期。
注：本文來自中信證券2023年12月25日發布的《債市啓明系列20231225—跨年時段流動性市場如何演繹？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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