政治局會議點評：先立後破，強化政策力度，債牛延續

事件

據新華社報道，中共中央政治局12月8日召开會議，分析研究2024年經濟工作。會議強調“明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。”[1]

評論

此次會議對明年經濟工作“進”的強調增加，明年經濟工作對經濟增長的訴求或有所加大。會議強調“先立後破”，我們認爲這可能是意味着更加注重改革過程中制度平穩運行，落腳到目前正在穩步推進的政策之中，我們預計明年隱性債務化解或將繼續穩步推進。會議指出明年要“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”，相較於今年7月政治局會議的“加強逆周期調節和政策儲備”，此次會議措辭進一步強調了宏觀政策調節，當然明年工作總基調仍是“穩中求進”，因此我們認爲明年宏觀政策的“進”可能也不是“大進”。總體來看，我們認爲會議對明年經濟增長關注增加，明年宏觀政策或將繼續促進穩增長，但需理性看待“穩中求進”基調下的政策力度，考慮房地產弱勢背景下經濟內生動能仍然不強，我們認爲債券收益率或仍將進一步趨於下行。

工作總基調：

今年政治局會議對明年經濟工作的定調是“穩中求進、以進促穩、先立後破”，而去年12月政治局會議對今年經濟工作的定調是“穩字當頭、穩中求進”，結合今年7月政治局會議對今年下半年定調，我們認爲今年的定調有幾層含義。首先，從“穩字當頭、穩中求進”到“穩中求進、以進促穩”，工作定調中對“進”的強調有所增加，這可能意味着明年經濟工作對經濟增長的訴求有所增加。疫情過後今年國內經濟有所恢復，不過由於房地產市場恢復較慢，國內經濟總體仍然偏弱，今年7月政治局會議強調“加大宏觀政策調控力度”，此次政治局會議也延續這個政策基調，更加關注經濟增長。其次，“先立後破”可能是指改革過程中要注重制度的平穩過渡。2021年中央經濟工作會議提到，“調整政策和推動改革要把握好時度效，堅持先立後破、穩扎穩打”，此次會議強調“先立後破”可能也是強調改革過程中的政策平穩運行。這可能也意味着明年還會穩步推進地方政府隱性債務化解工作，避免出現暴露等風險事件。再者，工作總基調仍是“穩中求進”，因此政策的“進”可能也不是“大進”。會議強調要“強化宏觀政策逆周期和跨周期調節”，相較於今年7月政治局會議的“加強逆周期調節和政策儲備”，此次會議措辭進一步強調了宏觀政策調節，當然明年工作總基調仍是“穩中求進”，因此我們認爲明年宏觀政策的“進”可能也不是“大進”。總體來看，我們認爲會議對明年經濟增長關注增加，明年宏觀政策或將繼續促進穩增長，但需理性看待“穩中求進”基調下的政策力度。

財政與貨幣政策：

此次政治局會議對貨幣和財政政策的表述爲“積極的財政政策要適度加力、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效”，相比7月政治局會議而言，政策的要求有所具化，無論貨幣還是財政均強調了“效率”（增效、有效）。對於財政而言，我們認爲“適度加力”或意味着明年財政支持力度有望加大，赤字率水平可能擡升，同時財政支出上也會適度向關鍵領域傾斜，以及加大財政投放周轉效率以“提質增效”。貨幣政策表述思想與三季度貨幣政策執行報告也基本一致，對政策效率的關注度有所擡升，貨幣政策執行報告中也提及要“着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率”等，我們認爲央行短期內仍將着重於疏通目前寬信用的系列堵點，包括健全利率定價和傳導體系、提升市場基准利率公信力等，通過規範貸款利率定價秩序、引導金融機構負債成本下行等來提升資金活性和使用效率。此外，政治局會議提及“要增強宏觀政策取向一致性”，我們認爲或也意味着明年財政和貨幣政策的協同一致性可能會有所強化，如果財政政策發力加碼托底經濟，那么貨幣政策大概率也會配套放松而非收緊。

房地產、消費、產業、民生等政策：

政治局會議對房地產政策着墨不多，只提到“統籌新型城鎮化和鄉村全面振興”，按照此前《“十四五“新型城鎮化實施方案》中對於加快農業轉移人口化的要求，我們預計後續政策會繼續推動放寬除額別超大城市外的落戶限制，並且在此過程中，政策可能仍將有效增加保障性住房配套支持。然而需要關注的是，近些年我國城鎮化進程逐步放緩，疊加出生率下降以及老齡化率上升、家庭戶均人數下降等因素來看，我國房地產長周期走勢正在發生變化，這可能也是政策強調推動“新型城鎮化”，穩定住房需求的重要原因。

對於內需和刺激消費政策方面，此次政治局會議提到“要着力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環”。那么消費和投資如何做到相互促進？央行統計司原司長盛松成曾提到，消費能爲投資指明方向[2]，即“需求創造自己的供給” 。因此，要做到消費和投資相互促進，我們認爲可能就要提高投資的有效性和針對性，提高資金的使用效率，使得投資真正匹配需求。產業政策方面，會議強調“要以科技創新引領現代化產業體系建設，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平”，結合7月政治局會議的相關表述來看，促進人工智能等战略新興產業安全發展可能仍是明年產業發展的重中之重。社會與民生政策方面，本次政治局會議強調“推動城鄉融合、區域協調發展”，“堅持盡力而爲、量力而行，切實保障和改善民生”等，我們預計明年財政支出仍將明顯向民生保障等領域傾斜。

總體而言，本次政治局會議我們既看到了貼合我國目前經濟運行情況、與7月政治局會議相比延續性較強的政策提法，同時也有相對更強的跨周期、統籌發展的視角。回歸我國宏觀經濟基本面本身，年初至今，我國宏觀經濟呈現復蘇態勢，不過復蘇基礎仍有待進一步鞏固。

從經濟的幾大分項來看：消費爲今年最主要的經濟托舉力量，自7月政治局會議起，也更加強調通過消費等終端需求帶動有效供給，並與投資形成相互促進的良性循環。

展望來看，我們認爲消費景氣度維持的前提仍然在於居民實際收入與收入預期的回升，因而有賴於居民就業、民生等相關政策進一步加碼，否則今年低基數、積壓需求釋放等短期效應共同作用下的消費高景氣度或難以維持太久。

投資方面，今年投資主要受到地產相關項目拖累，在地產銷售仍未見到明顯回暖的當下，我們預計明年地產投資或難以見到強勁修復；而基建或一定程度上受限於“化債”背景下城投新增融資限制，因而明年如若依賴於基建進行進一步拉動經濟，則需要更多着眼於提升基建項目邊際效應，拓展新基建的空間、深度等領域。以地方城投平台爲主要驅動的傳統基建或面臨着增量資金相對欠缺、邊際效用也有所遞減的問題。

制造業投資明年或可受益於庫存周期見底、消費與投資共振、出口有所回暖等因素而有一定支撐；出口方面，今年受制於海外經濟體經濟動能的回落，我國出口轉負，展望來看，考慮到政治局會議仍繼續要求“擴大高水平對外开放、鞏固外貿外資基本盤”，且RCEP與“一帶一路”等相關政策仍在穩步推進中，我們預計明年出口或同比轉正。而工業生產能否保持平穩景氣度則有賴於需求端修復情況。

綜合來看，明年我國宏觀經濟的恢復與發展仍有賴於政策的進一步呵護與支持，在“增強宏觀政策取向一致性”要求下，貨幣政策或將配合財政政策的加力而進一步寬松，並促進實際利率的下行，更加切實有效地助力“增強經濟活力”。而貨幣政策維持或進一步寬松背景下，我國債券收益率或也將迎來進一步下行，利率債配置價值或進一步凸顯。

風險

宏觀政策力度超預期。

圖表1：近期政治局會議與中央經濟工作會議內容對照