興業研究：增加黃金配置正當時

黃金長期收益優異、能夠改善投資組合收益、應對高通脹。逆全球化趨勢下，人力與商品成本結構性擡升，2000年之後的低通脹時代已經結束。疊加新舊技術交替周期的經濟增速放緩以及地緣政治動蕩，美國中央政府加槓杆助益金價，大周期來看黃金配置意義重大。2022年以來，海外通脹和美聯儲加息速度都達到四十年來新高，資產價格波動加劇，但黃金中樞穩步擡升，增加黃金配置正當時。

一、黃金長期收益優異、可改善投資組合收益

黃金長期收益優異。根據歷史表現，黃金在長期內的收益超過大多數資產，年化收益率在大類資產中僅次於標普500指數。過去5年、10年以及15年，黃金年化收益率分別爲11.61%、6.44%和7.16%。與此同時，黃金還具有低波動的優點。2004年以來，黃金年化波動率均值爲7.1%，低於上證綜指和MSCI新興市場指數波動率的9.5%和7.4%。此外，黃金回撤相對較小，歷史上面對美聯儲加息，最大回撤約爲20%。

黃金能夠改善投資組合風險調整後收益。歷史來看，自2004年來萬得全A回撤超過20%的時點共有7段時間，黃金上漲的概率達到85.7%，平均上漲7.72%，中位數爲9.49%，遠超過萬得全A的-32.56%和-29.52%。近年來，國內股市與人民幣匯率走勢受到外資流動的影響都較爲顯著。外資階段性流出時，上海金抗人民幣貶值效果突出，同時對衝股市下行風險。

我們研究了低、中、高這三類風險偏好客戶基准組合中添加最優比例黃金後（添加黃金後夏普比最高的組合）的情況，結果顯示理論上低風險偏好組合最優黃金添加比例在1%-2%，中風險偏好組合最優黃金配置比例爲10%-17%，高風險偏好組合最優黃金配置比例爲38%-40%。基准組合中股票配置比例越高時，需要配置的最優黃金比例也越高，加入黃金對組合風險收益的改善空間也越大。對於高風險偏好客戶來說，在資產組合中添加黃金十分必要，添加黃金後能夠在收益基本不變或者收益大幅增加的同時，極大減小最大回撤。

二、增加黃金配置正當時

2022年以來，海外通脹和美聯儲加息速度都達到四十年來新高，資產價格波動加劇，但黃金中樞穩步擡升。當前已進入有利於長期資產配置客戶增配黃金的宏觀大環境，2022年以來全球央行大量增持黃金也佐證了這一點。

宏觀周期切換助益黃金。黨的二十大報告“我國發展進入战略機遇和風險挑战並存、不確定難預料因素增多的時期”，准確刻畫了當前宏觀大環境的變化。全球經濟自2019年起开始進入康波蕭條期，即新舊技術交替時期，這一周期往往持續十余年之久，也就是說可能要到2030年左右康波蕭條期才會結束。康波蕭條期的典型特徵是：該輪技術周期中的代表技術對於全球經濟增長的拉動進入瓶頸期、全球進入切存量蛋糕時代、區域動蕩以及地緣政局博弈加劇，主要經濟體往往會存在較爲嚴重的債務問題，傳統投資品種收益率下降。在這一時期，科技方面往往會湧現許多重要的發明或者創新，但通常只有在下一個長期上升階段开始時才能得到大規模的應用。每當此時，黃金超主權貨幣屬性就會得以體現，金價在康波蕭條期中表現亮眼，歷史上康波蕭條期上漲概率100%，是黃金長牛走勢中的主升浪階段。

與此同時，當前還疊加上了廣義的一次能源投資周期。本輪能源投資周期的典型特徵是人們都不愿意投資傳統的化石能源，而大量投資於新能源技術。因而，化石能源因投資不足而價格中樞維持高位，新能源技術因素投資旺盛和技術持續進步而迅速具有比較成本優勢、進而刺激能源轉型更快开展。在一次能源投資周期中，全球通脹中樞往往會結構性擡升。而因爲通脹中樞的結構性擡升，黃金抗通脹屬性突顯，金價在能源投資周期中往往也表現亮眼。

中央政府加槓杆助益黃金。當前全球再一次處於長債周期末端，歷史來看全球債務峰值附近，經常伴隨着債務貨幣化或者消除債務所需要的貨幣貶值，而這往往容易帶來黃金相對主要貨幣的普遍升值。同時在全球債務峰值附近，政府槓杆率持續上升托底經濟或滿足战爭需要，金價往往與政府槓杆率同步上行，1815年（以彼時英國政府槓杆率和金價關系來觀察）以及1929年（以彼時美國政府槓杆率和金價關系來觀察）前後均是如此，目前我們正處於第三次全球債務峰值附近。2023年6月，美國國會預算辦公室預計美國中央政府槓杆率將從2023年的98.2%上升至2053年的180%，而且調高了未來5年的財政支出，增項主要來自於國防支出。如果假定同期美國地方政府槓杆率不變，則屆時美國政府槓杆率會較當前翻倍，逼近200%，逼近荷蘭和英國國力鼎盛時期的政府槓杆率峰值。當前宏觀背景下金價與美國政府槓杆率的高度正相關將維持相當長一段時間，我們預計美國經濟可能在2025年之後面臨較大的衰退風險，屆時美國政府可能不得不重新擴表、大幅擡升政府槓杆率帶來美元指數大幅走低，而這將進一步大幅推升金價，在此之前這幾年都是黃金的战略配置期。同時因爲政府槓杆率超過臨界值後，往往容易帶來利率的快速上升，而同期經濟增速的低迷以及全球動蕩支撐金價，也使得近兩年來美債利率與金價的相關性明顯下降。

2022年以來全球央行購金量明顯提升。歷史來看，2014年中國貨幣發行不再錨定外儲後，中國央行購金更多呈現战略性特徵，而且幾乎不拋售。2015年7月至2016年10月金價結束熊市以及人民幣重估壓力較大時，央行持續購金；2018年12月至2019年9月金價开啓本輪大牛市之時，央行也持續購金；本次央行連續12個月淨購金，大周期底部信號強烈。除中國外，其余經濟體央行淨購金量與金價走勢存在一定的反向關系，更多呈現战術性特徵。

三、多種產品可供選擇

在《興業研究商品報告：配置买什么：黃金投資標的對比20221018》以及《興業研究商品報告：積存金：一種黃金“可轉債”20230105》中，我們對於市場上常見的黃金投資產品進行了介紹，並重點介紹了銀行現有產品實物金、積存金以及掛鉤黃金的結構性存款。

貴金屬實物投資包括：實物金條、金銀紀念幣（由中國人民銀行發行的國家法定貨幣），以及其他含金（銀）材質的實物貴金屬品種，包括金（銀）章、金（銀）擺件、金（銀）首飾等。實物貴金屬產品最大的優點在於，它具有投資價值的同時，適合代際傳承以及親朋饋贈。

積存金，作爲一種沒有倉儲費（或遞延費）、可生息、可在未來某個時點兌換爲實物黃金的產品，在某種意義上具有與可轉債類似的特點。其具有雙重收益來源、收益跑贏黃金ETF，且適合的持有周期與多數交易者持有習慣更爲匹配。在投資者在理財產品淨值化、客戶追求安全資產的背景下，這種黃金“可轉債”能夠極大改善客戶體驗：持有積存金有利息，金價漲了可賣掉賺差價，金價跌了可以留着金子喫利息。

黃金結構性存款是指在普通存款基礎上嵌入黃金期權的金融產品，是存款與衍生品的組合。其收益包含兩個部分，一是基本存款的利息收益，一是與標的資產價格波動掛鉤的投資收益。投資者基於對金價漲跌的判斷選擇對應的看漲或看跌產品，若預判正確可以在基本存款利息收益的基礎上額外獲取金價波動的增值收益；若預判失誤則獲得基礎收益。