國盛固收：再融資債擾動下的金融數據

核心觀點

政府債券支撐社融增長。10月社融1.85萬億，同比多增9108億元。社融同比增速回升至9.3%水平。社融增速能夠保持同比多增，主要是由政府債券推動。10月政府債券淨融資1.56萬億元，同比多增1.28萬億元。而非政府債券融資是放緩的，非政府債券社融同比少增3692億元，同比增速回落至8.6%。政府債券爲主要波動項，其他分項的變化有限，未承兌匯票同比少增380億元至-2536億元，貸款同比多增而債券融資同比少增。

再融資債改變社融結構。政府債券增長而非政府債券融資收縮，主要是由於再融資債發行所致，再融資債推高了政府債券，但同時由於置換了其他類型的債務，因而降低了貸款、非標以及企業債券規模。但整體社融依然保持增長，這一方面可能是由於部分再融資債發行之後，尚未置換對應債務。10月財政存款同比多增2300億至1.37萬億，顯示部分資金在月末時候滯留在財政系統，這階段性推升了社融。另一方面，社融繼續保持同比多增，顯示金融體系依然在加大對實體的資金支持。

政府債券放量尚未有效發揮槓杆效應，未明顯帶動企業融資回升。財政資金發揮槓杆作用，帶動其他配套融資需求的擴張，常常表現爲帶動企業貸款和債券的擴張。但10月的政府債券融資擴張爲特殊再融資發行放量，目的在於化解地方政府存量債務而控制增量債務，在隱債問責持續高壓下，地方政府和金融機構對信用融資擴張的意愿有限。

貨幣增速繼續放緩，企業經營活動偏弱。10月廣義貨幣M2同比增速同上月持平於10.3%，貨幣增速進一步下行。廣義貨幣M2走勢與社融背離，主要爲政府債融資形成政府存款，而財政支出投放存在一定的時滯，導致M2走勢滯後於社融。另一方面，季末後銀行存款向理財加速轉移，拖累M2增速。狹義貨幣M1同比增速回落，顯示企業資金狀況依然不樂觀。年底之前政府債券依然將保持高增速，對社融支撐持續，但非政府債券融資或將依然偏弱。

年底之前，政府債券供給依然將保持高位。年底之前，政府債券供給依然將保持高位。考慮到近期地方政府再融資債持續密集落地，同時年內將有10000億元的特別國債發行，政府債券供給將繼續放量。但需要看到，再融資債是存量債務置換，在增加政府債券供給的同時，將減少貸款、城投債和非標等存量，因而從結構上來看，4季度非政府債券社融可能面臨更大的放緩壓力，10月的企業信貸和債券融資也支撐了上述猜想。

資金持續滯後財政是資金面保持偏緊的原因之一，需要央行通過更大規模的貨幣投放對衝，包括降准。7月以來，財政存款持續同比多增，7月至10月，財政存款累計同比多增1.17萬億，這相當於回籠了1.17萬億的流動性，體量基本上與一次0.5個百分點的存准率提升相當。財政存款持續同比多增一定程度上導致流動性收緊，是8月以來資金價格上升的重要原因。而11-12月，有1萬億左右國債增加，其中5000億將結轉到明年使用，預計財政存款將繼續同比多增。這意味着財政存款增加對流動性的壓力持續，需要央行通過更大規模的貨幣投放進行對衝。

配置型力量作用下，長端利率可能更爲穩定，曲线平坦存在持續可能。實體融資偏弱，政府債券融資衝擊目前尚未能帶動整體融資的回升，同時考慮到貨幣政策可能配套支持政府債券融資，因而年內總體影響有限。雖然短端資金處於高位，且不確定性較大，但長端利率債配置力量穩定，銀行和保險提供穩定的增配動力。一方面，從配置時點來看，農商行等年度考核機構可能在年末再度增配，以提前爲明年配置進行准備；另一方面，資本管理新規落地之後，存單等金融債風險權重上升，可能導致部分銀行資金向利率債轉移，進而增加利率債的配置力量。因而長端利率可能更爲穩定。平坦化的曲线形態或持續。如果階段性資金價格再度明顯上升，甚至10年國債和1年AAA存單等利率存在階段性倒掛可能。

風險提示：如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。

信貸仍然弱勢，但小幅超出市場預期。10月新增貸款0.74萬億，同比多增1058億元。其中居民中長期貸款同比多增375億元至707億元，與10月地產銷售高頻數據出現一定的背離，顯示在9月存量房貸利率下調後，居民提前還貸的現象有所緩解。同時居民短期貸款同比少增873億元至-1053億元，同樣顯示居民使用經營貸、消費貸等短貸來償還按揭貸的行爲在減少。而企業中長貸繼續同比少增，10月同比少增795億元至3828億元，顯示企業貸款需求仍較弱。

政府債券放量尚未有效發揮槓杆效應，未明顯帶動企業融資回升。當前經濟總需求仍偏弱，居民和企業部門加槓杆空間動力不足，因而政府需要發力穩定經濟，財政政策的發力則直接體現爲政府債券的擴張，政府債券融資增加。同時，財政資金發揮槓杆作用，帶動其他配套融資需求的擴張，常常表現爲帶動企業貸款和債券的擴張。但10月的政府債券融資擴張爲特殊再融資發行放量，目的在於化解地方政府存量債務而控制增量債務，在隱債問責持續高壓下，地方政府和金融機構對信用融資擴張的意愿有限。與特殊再融資債的定位不同，據新華社消息，中央財政將在四季度增發2023年國債10000億元，全部通過轉移支付方式安排給地方，投向聚焦水利領域，初步篩選符合條件的項目有7000多個，預計特別國債發行後企業信貸融資於明年1季度出現回暖。

企業經營活動並不旺盛，貨幣增速繼續放緩。10月廣義貨幣M2同比增速同上月持平於10.3%，貨幣增速進一步下行。廣義貨幣M2走勢與社融背離，主要爲政府債融資形成政府存款，而財政支出投放存在一定的時滯，導致M2走勢滯後於社融。另一方面，季末後銀行存款向理財加速轉移，拖累了M2增速。而狹義貨幣M1同比增速進一步回落，10月較上月回落0.2個百分點至1.9%，顯示企業資金狀況依然不樂觀。

年底之前政府債券依然將保持高增速，對社融支撐持續，但非政府債券融資或將依然偏弱。年底之前，政府債券供給依然將保持高位。考慮到近期地方政府再融資債持續密集落地，同時年內將有10000億元的特別國債發行，政府債券供給將繼續放量。如果按照4季度特殊再融資債1.5萬億、特別國債10000億元估算，結合預算確定的國債和新增地方債淨融資量，4季度政府債券淨融資量或在5.0萬億左右，同比多增3.8萬億。這將繼續對社融形成支撐。但需要看到，再融資債是存量債務置換，在增加政府債券供給的同時，將減少貸款、城投債和非標等存量，因而從結構上來看，4季度非政府債券社融可能面臨更大的放緩壓力，10月的企業信貸和債券融資也支撐了上述猜想。而特別國債目前尚未發行，配套融資對信貸融資拉動預計落在明年1季度，因而年內非政府債務社融預計仍偏弱。