美國經濟衰退爲何遲遲未兌現？
投資要點
· 核心觀點：持續的工資韌性與近期的個稅下調推漲了美國居民的可支配收入，同時提振了消費支出與個人儲蓄，分別強化了美國經濟的現實與預期。根據我們的測算，到2023年12月，美國居民部門或將仍余有0.4萬億美元的超額儲蓄，更新後的超額儲蓄耗盡時點已延後至2024年5月。因此，超額儲蓄年內難言耗盡，且仍能支撐美國居民消費增長。但消費的韌性也同時意味着通脹的黏性，下半年通脹存在尚未被市場充分預期的二次擡升風險，這意味着年內美聯儲不僅難以降息，甚至存在繼續加息的可能。
· 近期美國經濟強在何處？消費強現實，超儲強預期。從近期公布的數據來看，我們認爲美國經濟本身並未出現質變，更多是不斷累積的量變讓市場重新定價資產價格中的增長風險溢價，而這些累積的量變主要體現在與居民相關的消費與儲蓄上。具體來看，居民消費強化了美國經濟的現實、超額儲蓄強化了美國經濟的預期，導致美國經濟的衰退預期再次被推遲。
· 誰推遲了美國經濟的衰退？工資韌性、個稅下調。當前勞務供給曲线的收縮是中長期而非短期的問題，因此在需求未出現大幅萎縮的情況下，薪資收入給超額儲蓄帶來的正向貢獻仍然具有較強的可持續性。根據美國國稅局的稅務手續指南，2023年度納稅將根據通脹進行調整，體現在居民收支上，美國居民繳納的個稅從2022年12月的3.2萬億美元下調至2023年1月的2.92萬億美元，直接導致個人可支配收入較趨勢线出現了明顯的偏離。勞務市場緊俏爲工資通脹提供的韌性和今年的個稅下調驅動了可支配收入向趨勢线上方的進一步偏離。以可支配收入爲出發點，其近期的邊際增量同時提振了消費支出與個人儲蓄兩個主要流向，分別強化了美國經濟的現實與預期。
· 超額儲蓄年內難言耗盡，仍能支撐美國居民消費增長。根據我們的測算，截至最新的2023年4月，美國居民部門尚有0.99萬億美元的超額儲蓄，據此推算，到2023年12月，美國居民部門或將仍余有0.4萬億美元的超額儲蓄，而超額儲蓄的耗盡時點已延後至2024年5月。超額儲蓄的存量規模仍然能支撐年內的美國消費，而作爲美國GDP佔比高達70%的分項，消費韌性大概率能避免美國經濟在今年內陷入全面深度衰退，年內經濟或呈現出的是由高槓杆、利率敏感的投資部門所引發的結構性淺衰退。
· 但消費的韌性也同時意味着通脹的黏性。根據我們最新的測算，如果美國CPI保持近期+0.4%的環比增速持續增長，則到今年12月，美國CPI同比增速將再次回到+5.53%。這意味着，下半年通脹存在尚未被市場充分預期的二次擡升風險，也意味着，年內美聯儲不僅難以降息，甚至存在因通脹二次擡升而繼續加息的可能。對於資產價格來說，盡管當前對美聯儲的緊縮預期已較爲充分，但雙向性的風險仍將主導交易在過熱&緊縮與衰退&寬松中反復橫擺——一面是後續或再度出現的金融出險，另一面則是二次擡頭的通脹風險與年內繼續加息的預期。
· 風險提示：美聯儲貨幣政策過度緊縮導致點狀金融風險頻發並最終釀成金融危機，傳導至實際經濟引發衰退；美聯儲過早开啓寬松周期引發通脹失控，美國經濟步入嚴重滯脹。
正 文
1. 近期美國經濟強在何處？
隨着美國債務上限所引發的避險情緒回吐、銀行業危機進入“真空期”、美國經濟數據頻繁超預期，美聯儲的“新鷹王”Kashkari與“舊鷹王”Bullard再度現身爲年內繼續加息站台，這導致市場對美聯儲政策利率的預期再度上移。圖2可見，最新的未來24個月聯邦基金期貨隱含利率已較3月23日硅谷銀行危機期間、5月4日第一共和銀行危機期間已有明顯擡升，但較3月7日Powell在經濟數據持續且大超預期的背景下暗示不排除3月加息50bps時仍有一段距離。
強化的緊縮預期導致聯邦基金期貨隱含利率曲线進一步熊平，由於未來24個月聯邦基金期貨隱含利率的幾何平均值與2年美債利率大致對應，近期2年美債利率再度試探4.6%，但較3月7日5.1%的高點仍有一段距離。同時，在債務上限與銀行業危機引發的避險情緒回吐、美國經濟數據超預期導致增長風險溢價上升的背景下，10年美債利率也回升至3.8%，較3月7日4.0%的高點相比僅有20bps的距離（圖1）。
經濟數據超預期在何處？從近期公布的數據來看，我們認爲美國經濟本身並未出現質變，更多是不斷累積的量變讓市場重新定價資產價格中的增長風險溢價，而這些累積的量變主要體現在與居民相關的消費與儲蓄上。
1.1. 居民消費強現實
5月末，BEA公布美國一季度GDP修正值，將GDP季環比年率從+1.1%上修至+1.3%，其中消費分項從+3.7%上修至+3.8%（圖3），爲21Q3以來新高。
由於消費在美國GDP中的佔比高達70%，因此初值本就不低的消費分項的上修再度強化了美國經濟韌性的現實。從消費分項的增速來看（圖4），耐用品、非耐用品、服務在23Q1的季環比年率分別錄得+16.4%、+0.8%、+2.5%，分別拉動+1.29%、+0.12%、+1.11%的GDP增速。
而從更細致的分項來看（圖5），消費的強勁增長主要來自1月居民部門巨額的機動車消費。受新能源政策補助刺激，1月美國實際個人機動車消費支出季環比年率增速錄得+15.69%，其中新車爲+23.60%。
1.2.超額儲蓄強預期
除去居民消費對美國經濟現實構成的強化外，美國居民超額儲蓄水平仍然巨大的存量規模和不斷放緩的消耗速率也在強化着美國經濟的預期。根據我們基於專題報告《從居民超儲看美國衰退時點&幅度——衰退啓示錄#4》的模型更新，美國居民部門超額儲蓄的耗盡時點已從1月推算的2024年3月推遲至了2024年5月（圖6），這來自於居民單月個人儲蓄規模近期出現的觸底回升（圖7）。
2. 誰推遲了美國經濟的衰退？
在居民消費強化了美國經濟的現實、超額儲蓄強化了美國經濟的預期，導致美國經濟的衰退預期再次被推遲的同時，其所引申出的問題是：誰是居民消費與超額儲蓄背後的推手？以及，向前看這些因素是否具有可持續性？
這需要從居民消費與超額儲蓄的來源於說起。在專題《從居民超儲看美國衰退時點&幅度——衰退啓示錄#4》中，我們曾展示過美國居民部門收入、支出、儲蓄分項之間的等式關系（圖8），即：
個人收入 = 薪酬收入 + 經營收入 + 租金收入 + 資產收入 + 轉移收入 - 社保貢獻
= 個人稅負 + 個人可支配收入
= 個人稅負 + 個人儲蓄 + 個人支出
= 個人稅負 + 個人儲蓄 + 利息支出 + 轉移支出 + 消費支出
將上述公式進行簡單變形，即可得到美國居民部門個人儲蓄的計算公式：
個人儲蓄 = 個人收入–個人稅負–個人支出
= 薪酬收入 + 轉移收入 + 其他收支 – 個人稅負 – 消費支出
如圖9，將各項目走勢與2015-2019年間的趨勢线進行對比，可得出不同時期各項目與趨勢线之間偏離度對居民單月超額收支差異水平偏離度的貢獻度。由於各分項趨勢线外推與超額儲蓄的外推之間存在差異，因此基於上述公式得出的其實是超額收入減去超額支出後的殘差項，即超額收支。當然，超額收支在疫情危機以來的走勢與超額儲蓄高度一致。圖9中也可見，近期導致超額收支向趨勢线匯攏的主要是兩個因素：薪酬收入韌性的持續與個稅近期的下調。
2.1. 中流砥柱：工資韌性
根據最新公布的美國4月居民收支數據，當前居民薪酬收入較2015-2019年趨勢线高出6.57%（圖10）。由於時薪增速的邊際放緩，居民薪酬收入向趨勢线上偏離程度有所緩解，但仍是後續支撐消費最強勁的經濟因子，這主要來自美國勞務市場雖有收斂但難以完全彌合的供需缺口。如圖11，截至最新的2023年4月，美國勞務市場供需缺口爲393萬人，較2022年4月606萬人的供需缺口已呈現出趨勢性的改善。因此，如若真要兌現軟着陸，勞務市場供需缺口後續的改善需要更多取決於供給修復而非需求下行。但是，根據美聯儲今年3月的貨政報告，當前美國存在350萬的供給缺口有210萬來自人口老齡化與提前退休，50萬來自疫情導致的超額死亡，這些問題都意味着勞務供給曲线的收縮是中長期而非短期的問題。因此，在需求未出現大幅萎縮的情況下，圖9中的薪資收入給超額儲蓄帶來的正向貢獻仍然具有較強的可持續性。
2.2.邊際推手：個稅下調
根據美國國稅局的稅務手續指南，2023年度納稅將根據通脹進行調整，已婚聯合申報的夫婦在2023納稅年度的標准扣除額爲27700 美元，比上一年增加了1800 美元；單身與已婚單獨申報的納稅人，2023納稅年度的標准扣除額爲13850 美元，增加了900 美元；以戶主身份報稅，2023納稅年度的標准扣除額爲20800 美元，比2022納稅年度的額度增加了1400美元。體現在居民收支上，美國居民繳納的個稅從2022年12月的3.2萬億美元下調至2023年1月的2.92萬億美元（如圖13），這直接導致在個人收入水平邊際變化不太明顯的情況，個人可支配收入較趨勢线出現了明顯的偏離——向上偏離程度從2022年12月的2.56%升至2023年1月的4.51%，再到最新4月的4.86%。
當然，由於在2022年名義工資受通脹影響上漲的同時，美國國稅局並未同步對稅率進行相應的通脹調整，導致2022年期間個稅收入飆升、個人可支配收入並未出現較個人收入一樣的趨勢线偏離。因此2023年的個稅調整也可被看做是國稅局向美國居民“退還鑄幣稅”的行爲。
3. 策略啓示：超額儲蓄年內難言耗盡
勞務市場緊俏爲工資通脹提供的韌性和今年的個稅下調驅動了可支配收入向趨勢线上方的進一步偏離。如圖14，以可支配收入爲出發點，其近期的邊際增量同時提振了消費支出與個人儲蓄兩個主要流向，分別強化了美國經濟的現實與預期。
而以居民消費的視角來看（圖15），在經歷了兩輪財政刺激後，美國居民部門的實際個人消費支出較趨勢线偏離程度的範圍爲[0.09%, 1.58%]，平均偏離程度爲0.82%，這與名義個人消費支出不斷向上的偏離程度相比形成鮮明對比。換言之，當前美國居民部門的消費現狀是——用更高的價格購买與疫情前相當的消費。截至最新的2023年4月，美國居民的名義與實際個人消費支出分別較疫情前趨勢线高出10.95%與0.96%，而個人可支配收入較趨勢线僅高出4.86%。換言之，持續低於趨勢线的單月儲蓄水平（圖7）其實反映了其正是維持當前高通脹項下居民消費動能的核心引擎。在居民部門的超額儲蓄被消耗殆盡之前，美國居民仍然能夠維持高通脹項下的消費支出。
2022年10月21日，美聯儲FRED Notes發表了一篇題爲<Excess Savings during the COVID-19 Pandemic>的研究，研究根據2015-2019年的對數趨勢线測算出，截至2022年中疫情危機以來美國居民部門累積的超額儲蓄尚有1.7萬億美元。2023年5月8日，舊金山聯儲一篇題爲<The Rise and Fall of Pandemic Excess Savings>的研究顯示，按照當前消耗速率推演，美國居民部門的超額儲蓄至少能支撐居民消費至23Q4。
根據我們的測算（圖17），截至最新的2023年4月，美國居民部門尚有0.99萬億美元的超額儲蓄，而根據過去6個月的數據线性外推，到2023年12月，美國居民部門或將仍余有0.4萬億美元的超額儲蓄，超額儲蓄的耗盡時點已更新至2024年5月。而從歷次預測的修正中我們也可看出，隨着時間的推移，超額儲蓄的消耗速率在逐步放緩。
因此，綜合我們與美聯儲最新的預測，可得出的一個結論是，超額儲蓄的存量規模仍然能支撐年內的美國消費，而作爲美國GDP佔比高達70%的分項，消費韌性大概率能避免美國經濟在今年內陷入全面深度衰退，年內經濟或呈現出的是由高槓杆、利率敏感的投資部門所引發的結構性淺衰退。
但消費的韌性也同時意味着通脹的黏性。根據我們最新的測算，如果美國CPI保持近期+0.4%的環比增速持續增長，則到今年12月，美國CPI同比增速將再次回到+5.53%，這意味着，下半年通脹存在尚未被市場充分預期的二次擡升風險（圖18），也意味着，年內美聯儲不僅難以降息，甚至存在因通脹二次擡升而繼續加息的可能。對於資產價格來說，盡管當前市場對美聯儲的緊縮預期已較爲充分，但雙向性的風險仍將主導交易在過熱&緊縮與衰退&寬松中反復橫擺——一面是後續或再度出現的金融出險，另一面則是二次擡頭的通脹風險與年內繼續加息的預期。
風險提示
美聯儲貨幣政策過度緊縮導致點狀金融風險頻發並最終釀成金融危機，傳導至實際經濟引發衰退；美聯儲過早开啓寬松周期引發通脹失控，美國經濟步入嚴重滯脹。
注：本文爲德邦證券2023年6月2日研報《【蘆哲&張佳煒】美國經濟衰退爲何遲遲未兌現？——衰退啓示錄#6》，報告分析師：蘆哲S0120521070001
標題：美國經濟衰退爲何遲遲未兌現？
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