美國PMI延續收縮，內需弱於外需

北京時間6月1日晚22:00，美國ISM發布5月制造業PMI數據。

一、從PMI定位美國：非典型的去庫存，根源在於緊張的勞動力市場

5月，美國ISM制造業PMI錄得46.9%，低於市場預期值47%，前值47.1%，回落0.2個點，連續第七個月萎縮。Markit制造業PMI同樣回落，5月終值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造業 PMI 的五個子項中，生產和就業上升且均高於榮枯线，新訂單、供應商交付和庫存回落，制造業總體走弱的特徵依然較明顯。

從制造業PMI看，當前美國更符合主動去庫存的特徵，但表現並不典型。一方面是，美國制造業PMI新訂單及自有庫存回落，這與主動去庫相符；但另一方面是生產端卻有改善，就業甚至是讀數最高的分項之一。最近六個月裏，就業項有五個月高於生產項，也始終高於新訂單分項。這種非典型的周期表現與美國就業市場的高度緊張狀態相關。

一個似是而非的說法是：緊張的勞動力市場有助於美國經濟“不衰退”。這是倒果爲因，也不符合歷史經驗。美國 1960年以來的 9 次衰退都出現在勞動力市場緊張狀態之後。緊張的勞動力市場反而是衰退的預警指標，其背後的經濟解釋是：勞動力市場越緊張，工資通脹壓力越大，貨幣政策就越可能收緊，信用周期下行期越長，經濟下行壓力越大。

二、關注三點新變化：內外需求分化、供需分化、庫存分化

美國內、外需求出現分化，內需表現更差。5月，反映美國內需的新訂單項回落3.1個百分點至42.6%，反映美國外需的新出口訂單回升0.2個百分點至50%，觸及榮枯线。二者之間的分叉自2月以來始終在走闊，5月二者分叉達到7.4個點。今年美國外需的主要拉動力量集中在歐洲、英國、荷蘭、德國、法國等，美國對荷蘭、英國出口增速在20%-30%左右，對德國出口增速在15%左右；從產品來看，汽車及零部件、資本品、消費品的出口增速較高。

需求走弱，供給端卻回升，生產、就業、交付情況均改善。5月PMI生產及就業指數均回升至榮枯线以上，分別錄得51.1%和51.4%，前值分別爲48.9%及50.2%，交貨速度也在加快。在新增需求走弱的情況下，生產的好轉可能主要來源自對積壓訂單的消耗，5月庫存訂單大幅下滑5.6個點，目前積壓訂單已降至37.5%，低於疫情期間水平。而隨着庫存訂單的收縮和新訂單的匱乏，制造業新增就業未必能持續維持。從數據上看，5月制造業ADP就業數據以及職位活躍數據均已在回落。

自有庫存回落，客戶庫存上升，二者分化加大。5月自有庫存指數45.8%，較前值46.3%回落0.5個百分點，5月客戶庫存提高0.1個百分點至51.4%，說明制造業下遊的庫存積壓問題仍未改善。客戶庫存反映了制造業廠商對自身下遊客戶庫存情況的判斷。如果客戶的庫存偏高，那么制造業未來的新增需求將可能減少，因爲客戶往往需要先消耗過剩庫存才能釋放新的需求。

三、向後看，供給側修復空間已較爲有限，制造業PMI仍可能承壓

PMI與預期基本相符，市場對數據本身反應不強，但受到債務上限風險緩解的影響，股市情緒受到明顯提振。PMI數據公布後，美元及10年期美債收益率僅有短暫反應，股市反應則不明顯。費城聯儲主席帕特裏克·哈克當天發出鴿派言論，市場交易6月不加息，至美股收盤，10Y美債、美元指數下跌，標普及納斯達克分別上漲1%及1.3%。

PMI數據公布後，OIS隱含加息預期相比一周前降低，終點利率的預期爲5.3%。費城聯儲主席帕特裏克·哈克放出鴿派言論；ISM與Markit兩項制造業PMI均低於預期，通脹分項也明顯走弱，使得加息預期回落。芝商所Fed Watch顯示6月美聯儲加息概率由5月30日的67%降至23%，7月利率維持不變的概率爲47%。

向後看，制造業PMI仍可能承壓。供給側修復的空間已經較爲有限：（1）全球供應鏈修復已經非常充分，繼續改善的空間較爲有限；（2）原油價格受到成本和OPEC+聯合減產的支撐，下行受阻，國際航運價格及美國國內的物流經理人指數（LMI）也基本回到了疫情之前的水平；（3）勞動參與率提升的空間也越來越有限，相比疫情前僅剩0.6 個百分點的缺口，而且短期較難回歸疫情前；需求側客戶庫存的積壓抑制新需求的釋放，歐洲經濟回落帶來外需承壓；信貸側，美國銀行業信貸環境收縮短期，貸款標准收緊，未來可能持續抑制美國PMI的修復。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期。

報告正文

一、5月PMI整體狀況：讀數爲46.9%，低於預期的47，前值47.1%

5月，美國ISM制造業PMI錄得46.9%，低於市場預期值47%，前值47.1%，回落0.2個點，連續第七個月萎縮。Markit制造業PMI同樣回落，5月終值48.5%，前值50.2%。5月，ISM制造業 PMI 的五個子項中，生產和就業上升且均高於榮枯线，新訂單、供應商交付和庫存回落，制造業總體走弱的特徵依然較明顯。

從制造業PMI反映的特徵看，當前美國的經濟狀態更符合主動去庫存的特徵，但表現並不典型。一方面是，美國制造業PMI新訂單反映的需求端仍然承壓，自有庫存回落，這與主動去庫存相符；但另一方面是生產端卻有改善，就業甚至是讀數最高的分項之一。最近六個月裏，就業項有五個月高於生產項，也始終高於新訂單分項。這種非典型周期與美國就業市場的緊張狀況相符，美國4月職位空缺達到1010.3萬人，用工需求仍然強勁，形成了PMI就業讀數的偏高狀態。

本輪加息周期中，關於美國經濟可能逃逸衰退的一個似是而非的邏輯是：緊張的勞動力市場有助於美國經濟“不衰退”。這是倒果爲因，也不符合歷史經驗。美國1960年以來的9次衰退都出現在勞動力市場緊張狀態之後。緊張的勞動力市場反映了過去一段時間美國經濟的韌性，但卻不是證明未來將繼續保持韌性的論據。

緊張的勞動力市場不僅不是軟着陸的充分條件，反而是衰退的預警指標。二战結束以來的衰退基本都出現在勞動力市場偏緊時期之後。背後的經濟解釋是：勞動力市場越緊張，工資通脹壓力越大，貨幣政策就越可能收緊，信用周期下行期越長，經濟下行壓力越大。在美聯儲加息的中後期，經常發生某種形式的金融危機（美國或海外），引發信用和經濟急劇收縮，迫使貨幣政策“急剎車”。

二、制造業PMI的結構變化：內外需求分化、供需分化、庫存分化

美國的內需、外需出現分化，內需表現更差。5月，反映美國內需的新訂單回落3.1個百分點至42.6%，反映美國外需的新出口訂單回升0.2個百分點至50%，觸及榮枯线。二者之間的分叉自2月以來一直在走闊，5月二者分叉達到7.4個點。結合美國出口情況來看，今年以來美國外需的主要拉動力量集中在歐洲的英國、荷蘭、德國、法國等，美國對荷蘭、英國出口增速在20%-30%左右，對德國出口增速在15%左右；從產品來看，汽車及零部件、資本品、消費品的出口增速較高，近三個月增速在8%-10%之間。內需方面，庫存訂單降至金融危機以來的最低水平，客戶庫存仍在上漲，反映美國需求仍未好轉。

在需求走弱的情況下，供給端表現卻較好，生產、就業、交付表現均改善。5月PMI生產及就業指數均回升至榮枯线以上，分別錄得51.1%和51.4%，前值分別爲48.9%及50.2%，交貨速度也在加快，供應商交付分項錄得44.8%，前值45.2%，連續第8個月低於50%，表明供應鏈交付速度繼續加快。在新增需求走弱的情況下，生產的好轉可能主要來源自對積壓訂單的消耗，5月庫存訂單大幅下滑5.6個點，目前積壓訂單已降至37.5%，低於2020疫情期間水平。而隨着庫存訂單的收縮和新訂單的缺乏，制造業新增就業未必能持續維持。從數據上看，5月制造業ADP就業數據以及職位活躍數據均已回落。

自有庫存回落，客戶庫存攀升，二者分叉加大。5月自有庫存指數45.8%，較前值回落0.5個百分點，5月客戶庫存提高0.1個百分點至51.4%，說明制造業下遊的庫存積壓問題仍未改善。客戶庫存反映了制造業廠商對自身下遊客戶庫存情況的判斷。如果客戶的庫存偏高，考慮到需要先消耗過剩庫存才能釋放新需求，那么制造業未來的新訂單將可能減弱。

三、向後看，供給側修復空間已較爲有限，制造業PMI仍可能承壓

從市場反應看，PMI與預期基本相符，市場對數據本身反應不強，但受債務上限風險緩解影響，股市情緒受到明顯提振。PMI數據公布後，美元及10年期美債收益率僅有短暫反應，股市反應則不明顯。費城聯儲主席帕特裏克·哈克（Patrick Harker）周四表示，美聯儲已接近能夠停止加息的地步，市場交易6月不加息，至美股收盤，10年期美債收益率下跌4.3BP至3.6%，美元指數下跌0.64%至104，標普及納斯達克分別上漲1%及1.3%。

PMI數據公布後，OIS隱含加息預期相比一周前降低，終點利率的預期爲5.3%。PMI公布的當天，費城聯儲主席帕特裏克·哈克放出鴿派言論；ISM與Markit兩項制造業PMI均低於預期，通脹分項也明顯走弱，使得加息預期回落。芝商所Fed Watch顯示6月美聯儲加息概率由5月30日的67%降至23%，7月利率維持不變的概率爲47%，降息可能的時間點由5月初的9月修正至12月，但降息概率僅爲39%，全年降息一次，年末利率維持在4.75%-5%區間。