中金宏觀：明年財政有望更爲前置發力

在地產僅邊際改善、經濟內生動能尚未完全鞏固的情況下，財政政策需發揮更大的逆周期調節作用。今年8月財政政策強度出現回升跡象，我們認爲未來財政積極底色有望更爲突出，並綜合體現爲化債防風險和穩增長兩方面，不同於今年，明年財政有望更爲前置發力。

一攬子化債方案落地，多地公告發行特殊再融資債券，地方隱債風險得以緩釋。今年10月初以來，多地政府公告發行特殊再融資債券，用途爲償還到期的存量政府債務。截至10月13日該類政府債券體量擬發行規模接近7000億元，其中雲南、內蒙古、遼寧、貴州、湖南等地公告發行量超500億元，並集中在地方一般債。特殊再融資債券政策落地有助緩解地方政府的還本付息負擔，進而用於民生和投資的財政空間也得以騰挪。我們預計今年4季度特殊再融資債券發行體量或超1萬億元，央行貨幣政策司司長近日也表示，貨幣政策應對超預期挑战和變化仍然有充足的政策空間[‍1]，我們認爲央行或保障市場流動性以助力地方化債，債券增發對市場流動性的衝擊或有限。

近期政策對基建和地產投資的托舉力度也有所加碼：

基建方面，今年3季度以來專項債加快發行和投放使用，提前下達部分地方專項債限額政策有望在明年延續。今年一般預算账戶對基建的支持力度不算高，地方專項債發行和投放進度也偏慢，但基建增速不低，主要原因或在於兩點，一是金融機構支持力度較大，今年9月末金融機構中長期基建貸款余額增速同比達15.1%，較去年同期高2.6ppt，二是去年或因疫情因素，年底政府性基金账戶仍有相當體量的資金結轉至今年使用（圖表7）。但隨着結轉結余資金在今年更大程度消耗以及防範地方新增隱債的紀律更爲嚴格，我們認爲明年基建投資將更加依賴新增財政資金，提前發行地方債券的必要性較高。據新華社報道，提前下達部分新增地方債務限額成爲10月末全國人大常委會的建議議程之一[2]，這意味着明年初部分新增地方債務額度有望提前下達並發行，2022年地方專項債下達和發行的時間進度均靠前，1Q22基建同比增速也高達10.5%，我們認爲明年財政有望前置發力，穩定年初經濟增長。

城中村改造項目儲備加快，實物量有望在明年體現。據新華社報道，截至10月12日住建部城中村改造信息系統已入庫城中村改造項目162個，同時城中村改造重視在改造中做好產業搬遷和轉型升級，並與保障性住房建設相結合[3]，可以看到此次城中村改造非常重視經濟效益與社會效益的平衡。從採招網跟蹤項目情況來看，截至今年10月13日，今年以來與舊城改造相關的項目數量尤其是初期階段（審批、設計等前期階段）开始明顯增長，顯示地方政府推進動作在加快。在土地市場較爲疲軟的時期，城中村拆遷工作難度或有降低，此外這也與相關配套政策支持有關，如今年9月初自然資源部印發《關於开展低效用地再开發試點工作的通知》，爲落實在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的有關要求，聚焦盤活利用存量土地，提高土地利用效率，在北京市等43個城市开展低效用地再开發試點，探索創新政策舉措，完善激勵約束機制；以城中村和低效工業用地改造爲重點，推動各類低效用地再开發，推動城鄉發展從增量依賴向存量挖潛轉變。此外，我們預計財政政策未來或也將對城中村改造有一定的政策支持。我們認爲城中村改造項目儲備加快，其實物量有望在明年陸續顯現，並綜合體現爲對市政基建和地產投資的支撐。

圖表1：今年9月以來經濟動能有所修復

資料來源：Wind，CEIC，Mysteel，中金公司研究部

圖表2：8月財政支出強度小幅回升

注：財政政策強度爲一般預算與政府性基金账戶收支差額對GDP的比例（均爲TTM），並將土地淨收益對應支出也計入收支差額，此外與前版本測算相比，我們將去年央行利潤上繳也計入收支差額；對於分母，我們按照編制的月度GDP指數對GDP進行月化處理。

資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表3：今年9-12月一般預算支出有望提速

資料來源：2023年財政預算草案，iFinD，中金公司研究部

圖表4：今年地方特殊再融資債公告發行規模統計

注：統計時間截至今年10月13日資料來源：Wind，iFind，中金公司研究部

圖表5：近幾年新增地方專項債的發行進度對比

注：發行進度爲當季發行與全年發行量之比資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：部分地方政府對於防範債務風險措施的表述

資料來源：各地方財政廳官網，中金公司研究部

圖表7：今年年初多地財政仍有相當體量的結轉結余

注：新疆、湖北、海南和部分省份（表格中斜线區域）數據暫未獲取，2022和2023年均指年初

資料來源：各省財政廳官網，中金公司研究部

圖表8：城中村改造項目進展

注：統計數據引自採招網，篩選關鍵詞爲“棚改”、“城中村”、“舊改”的項目數量；2023年以來數據截至10月13日；資料來源：採招網，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年10月16日已經發布的《明年財政有望前置發力》，報告分析師：鄧巧鋒分析員 SAC 執業證書編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515；段玉柱分析員 SAC 執業證書編號：S0080521080004；黃文靜分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436；周彭分析員 SAC 執證編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036；張文朗分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988