如何看待四季度政府債供給情況？
核心觀點
7月政治局會議後，爲了推動積極的財政政策有效發揮職能功效，政府債發行節奏明顯加快。我們認爲，一方面，地方化債目標將驅動特殊再融資債發行，本輪特殊再融資債發行規模或將超過1萬億；另一方面，目前存在在余額限額下增發普通國債的可能。綜合來看，預計四季度政府債發行規模或將達到5萬億，淨融資規模2.8萬億。預計央行將通過寬松的貨幣政策對衝政府債券發行對資金面的擾動，從而爲政府債券的發行以及經濟運行的持續好轉營造良好的流動性環境。
近期政府債發行加速。7月政治局會議後，爲了推動積極的財政政策有效發揮職能功效，政府債發行節奏明顯加快。8月地方債單月淨融資規模達到7176億元。國債方面，近期除了單只發行規模有所上行外，9月財政部宣布在計劃外新發一期5年期附息國債，也引起較多關注。市場對於四季度政府債供給衝擊仍有擔憂。
地方：化債目標驅動特殊再融資債發行。近期地方政府化債進程加速，特殊再融資債或成爲重要抓手。據澎湃新聞統計，10月6日至10月13日，全國有17個省市披露擬發行特殊再融資債券，總額爲超過7000億元。綜合考慮化債目標、已披露發行計劃和各地債務余額情況，本輪特殊再融資債發行規模很可能超過1萬億，四季度平均單月發行額或在4000-5000億元。
中央：國債增發預期升溫。按照中央赤字預算來看，四季度國債淨融資剩余額度較低，明顯不及近年同期水平，市場對於國債增發的預期有所升溫。當前國債增發主要存在三種路徑：增發普通國債、發行長期建設國債和發行特別國債。綜合發行目的、審批流程等因素，我們認爲在余額限額下增發普通國債的可能性相對更高。假設政府考慮動用國債限額的結存額度，結合四季度國債發行計劃，並假設發行的單只國債規模和9月相同期限的國債規模一致，我們預計四季度發行額將超過3萬億元，淨融資額達到1.3萬億，年末國債余額依然在限額之下。
後市展望：綜合來看，四季度政府債發行規模可能達到5萬億，淨融資規模可能達到2.8萬億，明顯超出去年四季度數據，略高於2021年同期水平。預計央行將通過寬松的貨幣政策對衝政府債券發行對資金面的擾動，從而爲政府債券的發行以及經濟運行的持續好轉營造良好的流動性環境。對債市而言，政府債供給壓力之下，政策預期和資金面情況對債市構成一定的壓力，短期內或將維持震蕩；但考慮到基本面修復節奏較緩以及寬松的貨幣政策，我們認爲從中期視角而言，當前點位的長短端利率已體現出一定的配置價值。
風險因素：政府債發行規模預測與實際情況有較大差距；經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。
正文
近期政府債發行加速
7月政治局會議後，爲了推動積極的財政政策有效發揮職能功效，政府債發行節奏明顯加快，淨融資規模也有所擡升。7月24日召开的中央政治局會議提出“加快地方政府專項債券發行和使用”，8月地方債發行明顯提速，單月淨融資規模達到7176億元，但9月受到債市調整以及跨季流動性安排等因素影響，地方債發行有所放緩。國債方面，8-9月國債發行持續提速，單只發行規模有所上行。其中，9月財政部宣布在計劃外新發一期5年期附息國債，引起較多關注。總體來看，目前市場對於四季度政府債供給衝擊仍有擔憂，我們認爲地方債和國債確有增加發行規模的可能，具體將在下文逐一闡述。
地方：化債目標驅動特殊再融資債發行
地方政府化債進程加速，特殊再融資債或成爲重要抓手。8月28日，國務院在《關於今年以來預算執行情況的報告》中進一步明確，中央財政積極支持地方做好隱性債務風險化解工作，督促地方統籌各類資金、資產、資源和各類支持性政策措施，妥善化解存量隱性債務，優化期限結構、降低利息負擔，逐步緩釋債務風險。9月26日，內蒙古率先披露，計劃在10月9日發行再融資一般債663.2億元。而後全國多地相繼跟進，天津、雲南等化債需求最高的部分地區也採取行動。據澎湃新聞統計，10月6日至10月13日，全國有17個省市披露擬發行特殊再融資債券，總額爲超過7000億元
綜合考慮化債目標、已披露發行計劃和各地債務余額情況，本輪特殊再融資債發行規模很可能超過1萬億，四季度平均單月發行額或在4000-5000億元。財政部數據顯示，截至2022年末全國地方政府債務限額爲37.52萬億元，同期全國地方政府債務余額34.94萬億元，二者存在2.58萬億的空間，這也是理論上今年地方政府發行特殊再融資債券的規模上限，但從實際角度，不可能將這一差額完全用於化債目的。參考目前已經披露的發行計劃，我們預計本輪特殊再融資債券或發行超過1萬億，天津、雲南、重慶等債務壓力較大的省份，可能在配額上獲得一定的支持。總體來看，預計四季度平均每月發行特殊再融資債額度在4000-5000億元區間。
中央：國債增發預期升溫
按照中央赤字預算來看，四季度國債淨融資剩余額度較低，市場對於國債增發的預期有所升溫。根據《關於2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》，今年中央財政赤字爲3.16萬億。截止9月30日，今年國債淨融資規模已經達到2.37萬億，如果嚴格按照限額規定，那么四季度國債淨融資剩余額度約7900億元，可能是近年來四季度國債融資額最低值。
當前國債增發存在三種路徑，對比來看，我們認爲在余額限額下增發普通國債的可能性相對更高。參考歷史經驗，如果想要在已確定的新增額度之外增加國債淨融資規模，往往有三種方式：增發普通國債、發行長期建設國債和發行特別國債。這三種方式的發行目的、審批流程以及管理歸屬均有一定差異。綜合來看，目前經濟修復雖然面臨壓力，但是和疫情發生或金融危機時期仍有較大差別，因此調用特別國債這一應急措施的動能有限。長期建設國債從發行目的來看更爲合適，但是考慮到流程上需要人大常委會審議（一般每兩個月舉行一次），目前時間較爲緊張，年內落地有一定難度。而直接增發普通國債（包括提高單只發行規模或在四季度發行計劃外增發普通國債），只要不涉及預算調整，便不需要提請全國人大（常委會）審議。參考2022年，地方債的發行使用了5000億元的結存額度，並沒有提請全國人大審議。從發行靈活性來看，在余額限額下增發普通國債的可能性相對更高。
假設未來單只國債發行規模持續位於較高水平，我們預計四季度國債淨融資額可能在1.3萬億左右。我們參考四季度國債發行計劃，並假設發行的單只國債規模和9月相同期限的國債規模一致，即1、2、5、10年期品種的發行規模也擡升至1150億元，3和7年期國債單只規模950億元，30年和50年期國債單只規模230億元，單只貼現國債額度400億元左右，則四季度國債發行額將達到3萬億元，結合約1.7萬億到期規模，則四季度國債淨融資1.3萬億，對應全年國債淨融資約3.34萬億。參考財政部公布的《2022年和2023年中央財政國債余額情況表》，2023年末國債限額約爲29.86萬億元，而2022年末實際的國債余額爲25.87萬億元，二者差額超過3.34萬億；換言之，在這一假設下，四季度國債淨融資將動用一部分結存額度，整體依然符合國債余額限額要求。
後市策略
綜合來看，四季度政府債發行規模可能達到5萬億，淨融資規模可能達到2.8萬億，略高於2021年同期水平。結合前文分析假設：①全年新增地方專項債和一般債的規模依然在2023年預算草案要求內，即四季度淨融資4200億元左右；此外，還有4200億元地方債到期，假設這一部分通過發行普通再融資債完全償還，不影響淨融資額和存量債務規模；②特殊再融資發行規模保守估計在1.2萬億元；③四季度國債發行額可能達到3萬億元，結合約1.7萬億到期規模，則四季度國債淨融資1.3萬億。綜合來看，四季度政府債發行規模可能達到5萬億，淨融資規模可能達到2.8萬億，超出2022年四季度1.2萬億淨融資額，略高於2021年同期水平。
預計央行將通過寬松的貨幣政策對衝政府債券發行對資金面的擾動，從而爲政府債券的發行以及經濟運行的持續好轉營造良好的流動性環境。雖然按照假設來看，四季度政府債淨融資額將明顯超過去年同期，但是我們認爲目前央行完全有能力也有動力呵護資金面平穩運行。一方面，目前貨幣政策工具豐富，逆回購、MLF、降准等工具可以向市場投放適量的短期或中長期資金；另一方面，除了當前經濟修復需要寬松的資金面支持外，從控制政府融資成本的目的出發，也需要貨幣政策放松的配合來壓低國債和地方債的發行利率。
對債市而言，政府債供給壓力之下，政策預期和資金面情況對債市構成一定的壓力，短期內或將維持震蕩；但考慮到基本面修復節奏較緩以及寬松的貨幣政策，我們認爲從中期視角而言，當前點位的長短端利率已體現出一定的配置價值。
風險因素
政府債發行規模預測與實際情況有較大差距；經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年10月16日發布的《債市啓明系列20231016—如何看待四季度政府債供給情況》報告，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
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