美聯儲加息何時休?

核心觀點

當前加息周期尾聲，海外投資者對加息路徑產生分歧，市場基於此反復博弈、美股持續震蕩。回顧歷史最後一輪加息的宏觀條件，預計美聯儲面臨的宏觀壓力減緩要等明年1月，屆時或將終止加息。對應資產價格，美國債市、股市行情起點或在12月、1月，A股預計4季度高收益和高波動並存。

加息節奏：本輪加息，幅度已達300Bp，但僅持續6個月，加息幅度到位但持續時間不夠。歷史看，持續時間普遍約19個月，加息幅度約300Bp。加息時間短源於去年聯儲誤判通脹爲“暫時性”的。

結束加息4點宏觀條件：景氣、就業、工資、通脹4項指標。

當前走勢&預測：景氣指標回落，但以就業、工資、核心PCE爲代表的“工資-通脹”指標粘性較強，預計緩和需等到明年1月。綜合分析預測未來聯儲加息路徑：11、12、1月依次加息75、75、25BP，最終加至5%。分項看:

1）景氣指標：制造業PMI，較高點下行6個月、通脹粘性強時下行8個月後，迎來最後一次加息。當前9月PMI爲50.9，自高點已下行11個月，與歷史加息情況相似。結合進口和耐用品指標，兩者均已過高點，驗證景氣度回落。

2）就業指標：新增非農就業人數，從30萬以上降至20萬以下、或加息會議後急速縮水，可能推動通脹回落，並引起聯儲對就業的關注。9月新增非農從8月的31.5萬人降至26.3萬人，就業數據的完全冷卻還需時間。參考小企業調查招人計劃趨勢，新增非農降至20萬可能要等3個月。

3）工資指標：工資總額同比增速，需趨勢性向下超3個月，打破“工資-通脹”螺旋，如84年12.3%->10.8%->7.0%。工資中位數增速(MA3)6月到9月，自高點降幅僅0.4%不及以往；背後是勞動力供給和需求同時下行，供需持續緊平衡、工資黏性較強，抑制“工資-通脹”螺旋仍需時間。預計核心PCE服務部分增速高點在明年1月。

4）通脹指標：核心PCE同比增速，參考80年代，需從5%以上降至約4%，且最後加息後3個月繼續下行約0.3%、確定性回落。22年8月-9月，核心PCE分別爲4.7%、4.9%，韌性強勁且有回升，難以暫緩。分項看，服務部分高點在明年1月，住房部分滯後房價12月、高頻租金數據6月，預計3月看到同比改善；綜合看，通脹壓力緩解要到明年1月。

資產表現：

1）美債：10年期美債利率，在最後一輪加息前2-4月達到頂點。若明年1月爲最後一次加息，預計美債利率將上行至12月見頂。

2）美股：標普500在最後一輪加息前震蕩，加息結束後迎來向上拐點。預計美股4季度仍將持續震蕩，歲末年初則有望迎來回升的拐點。

3）A股：對應處在性價比區間的A股，預計Q4高收益和高波動並存。1）經濟基本面和全球流動性均接近底部，後續美債見頂或國內經濟修復都將帶來行情。2）加息尾聲，全球意外增多，市場對事件敏感且解讀不一，兩者疊加下市場高波動。

風險提示：聯儲貨幣政策超預期，宏觀經濟下行風險，歷史經驗失效風險。

正文

1.美聯儲加息何時結束？

本輪加息幅度夠，但時間不夠

10月13日，海外市場驚天逆轉，針對頑固的通脹數據，海外投資者對於加息路徑的理解出現兩點變化，一是傾向於11、12月份可能連續第四（概率95%）、五次（概率77%）加息75Bp，二是認爲年底基准利率達到4.75%後，本輪加息周期可能結束，關於12月份美聯儲是否爲最後一次加息的討論已經搬上桌面。

對比歷史6輪聯儲加息，本輪的特點是“急”。前6次加息周期普遍持續約19個月，加息幅度平均約300Bp，而本輪美聯儲在短短6個多月時間內加息300Bp，若將11、12月加息預期納入，則是在9個月內加息425Bp，上次類似加息幅度是2004-2006年，但彼時次貸危機前夕的加息周期歷時整整24個月。

本次加息周期如此之“急”，主要是因爲去年11月美聯儲誤判通脹是“暫時性”的，導致加息周期可能晚啓動將近6個月。加息對於經濟的影響需要時間發酵，經濟冷卻、就業回落、通脹下行都需要等待，本輪加息周期幅度可能夠了，但持續時間不夠，明年一季度前後或許是更好的觀察時點。

下文我們主要分析市場關心的3點問題：

1）美聯儲結束加息需要哪些宏觀條件。

2）美國通脹、就業條件的未來趨勢如何。

3）最後一次加息前後，全球資產如何表現。

2.歷史上最後一次加息會議需要四點宏觀條件驗證

2.1.匯總宏觀條件，最後一輪加息明年1月再觀察

借鑑歷史，景氣、就業、工資、通脹四類指標能輔助判斷聯儲是否進入加息尾聲：

1）景氣指標：制造業PMI，較高點平均下行6個月後迎來最後一次加息，通脹粘性強時滯超過8個月，耐用品消費和進口可以輔助判斷景氣。2022年9月美國制造業PMI已經下行11個月到50.9%。

2）就業指標：新增非農就業人數，從30萬以上降至20萬以下、或加息會議後急速縮水，可能推動通脹回落，並引起聯儲對就業的關注。9月新增非農從8月的31.5萬人降至26.3萬人，就業數據的完全冷卻還需時間。

3）工資指標：工資總額同比增速，趨勢性向下超3個月，打破“工資-通脹”螺旋，如84年12.3%->10.8%->7.0%。工資中位數增速(MA3)6月到9月，自高點降幅僅0.4%不及以往，本輪抑制“工資-通脹”螺旋還需要一段時間。

4）通脹指標：核心PCE同比增速，參考80年代兩次最後加息經驗，需要從5%以上降至約4%，且在最後一次加息會議後3個月繼續下行約0.3%，形成確定性回落趨勢。22年8月-9月，美國核心PCE同比增速分別爲4.7%、4.9%，韌性強勁且有回升，暫時難以緩和。CPI在貨幣政策決策中弱於核心PCE，趨勢性降至4%後可能不會掣肘貨幣政策的緩和。9月CPI爲8.2%，較高點已下行0.8%，後續需要關注與薪資掛鉤的服務和住房租金。

綜合來看，後續加息路徑可能爲：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最終加至5%。目前以制造業PMI、耐用品消費、進口爲代表的景氣和需求指標已經回落，與歷次加息尾聲較爲相似，而以就業、工資、核心PCE爲代表的“工資-通脹”指標粘性較強，繼續掣肘貨幣政策緩和：1）新增非農就業目前仍有26.3萬人，12月前後可能降至20萬人以下，明年1月初可以觀察數據驗證。2）參考1984年高通脹下的加息經驗，核心PCE還未出現3個月以上的趨勢性回落跡象，且核心PCE、工資總額增速較高點的下降幅度仍然遠不及歷輪加息末期水平。

2.2.歷次加息尾聲的景氣、就業、工資、通脹條件

景氣指標：制造業PMI，較高點平均下行6個月後迎來最後一次加息。6次加息平均來看，緊縮讓美國制造業PMI從高點60.9%降至最後一次加息時的52.8%（美聯儲並非等到經濟衰退才結束緊縮），且議息會議後3個月繼續降至49.7%。從PMI高點回落到聯儲結束加息的時滯，可能取決於經濟回落壓制通脹的效果，通脹粘性較強的84、89、06年，時滯都在8個月以上。本輪美國制造業PMI高點是2021年11月的61.1%，22年9月跌落到50.9%，讓美股10月初一度迎來狂歡、對賭緊縮緩和。從進口和耐用品消費來看美國總需求，歷史最後一次加息時，耐用品消費同比下降幅度在7%以上，進口金額同比降幅約4%。當前耐用品和進口金額3年復合增速都下行達4個月，降幅分別爲1.6%、2.2%。

就業指標：新增非農就業人數，從30萬以上降至20萬以下，可能推動通脹回落，並引起聯儲對於就業的關注。新增就業的減少既能夠緩解通脹擔憂，也會引發美聯儲重新平衡通脹和就業。最後一輪加息前3個月，新增非農就業平均約30萬人，最後一輪加息後3個月平均低於20萬人，89、95、00、18年最後一次加息後就業數據大幅縮水至個位數或負增長；但需注意，聯儲結束降息不是在等待失業率飆升，最後一次加息時失業率均處於歷史底部還未上行。9月美股新增非農從8月的31.5萬人降至26.3萬人，就業數據的完全冷卻還需時間。

工資指標：工資總額同比增速，趨勢性向下超3個月。美聯儲政策對於通脹的主要關注點在於防止“工資-通脹”螺旋，工資總額數據包含平均時薪和工作時長兩方面信息。最後一次議息會議後，工資總額增速繼續趨勢性下降（84年12.3%->10.8%->7.0%），可能推動美聯儲在下次會議時停止緊縮措施。聯儲關心的亞特蘭大聯儲工資中位數增速(MA3)，6月已至高點7.1%，到9月降幅僅0.4%，不及以往，因此本輪抑制“工資-通脹”螺旋還需加息一段時間。

通脹指標1：核心PCE同比增速，參考80年代兩次最後加息經驗，需要從5%以上降至約4%，且在最後一次加息會議後3個月繼續下行約0.3%，形成確定性回落趨勢。2022年5月至9月，美國核心PCE同比增速分別爲4.9%、5.0%、4.7%、4.9%，韌性強勁且有回升，令聯儲緊縮政策難以緩和。

通脹指標2：CPI同比增速，趨勢性降至4%後可能不會掣肘貨幣政策的緩和。CPI中能源和食品權重佔比高、波動大、易受外生因素影響，在貨幣政策決策中弱於核心PCE，聯儲結束加息並不需要等到CPI完全回落。9月CPI爲8.2%，較高點已下行0.8%，但考慮當前CPI的高數值和下行趨勢均由能源下跌主導，後續需要關注與薪資掛鉤的服務類CPI和住房租金。

3.當前通脹和就業粘性依然很強，

四季度風浪不會小

拆解當前美國通脹，主要呈現爲兩個特徵：1）供應鏈類分項緩解，包括與油價關聯度較高的交運，如果至明年年初油價仍然維持在90美元附近，考慮今年年初超高的油價基數，CPI讀數會有明顯回落；2）食品、租金和服務分析黏性較強，反映住房和勞動力市場可能依然緊平衡，我們預計至明年一季度中旬可能才會有更明確信號。對應四季度而言，通脹的回落不會一蹴而就，投資者預期可能反復衝擊市場，市場風浪不減。

美國實際的住房租金壓力已經有所緩解，但統計分項還會繼續拖累CPI。

1）根據三方統計數據，相較2020年1月，9月美國平均租金從1666美元/月上漲至2089美元/月，漲幅25%，同期居民可支配收入漲幅僅10.5%。住房租金上漲與收入增長水平偏離較大，但回落之路也可能較爲漫長，環比回落可能是市場理解的通脹緩解信號。

2）從高頻數據來看，美國平均租金環比增速從6月高點的1%降至9月的0.5%，未來3個月很可能回落至0.2%-0.4%的歷史合意水平，意味着實際租金通脹壓力的緩和。同比增速方面，從2月的17.2%降至9月的11%，去年三四季度是租金暴漲、高基數時段，因此四季度末可能回落至9%左右。

3）CPI住房租金分項的統計大約滯後於房價約12個月、滯後高頻租金數據約6個月，從時滯順序來看，今年12月开始CPI住房租金環比增速可能有明顯回落趨勢，明年3月左右可能出現同比維度的改善。

就業方面，勞動力需求端已經趨勢性下降，但較多的勞動力供給退出市場，導致供需緊平衡、工資黏性較強，當下仍需時間消化。

1）需求端：美國小企業調查招人計劃趨勢和新增非農就業數量下行已近1年，前者趨勢性十分明顯，新增非農就業可能在3個月內回落至20萬人左右。

2）供給端：勞動參與人口下降230萬人，15-24、24-54、55-64歲年齡段分別爲41、131、55萬人，老齡勞動力下降較多且未來不可逆。可能原因：新冠影響無法工作；資產大漲無需工資等。

3）工資黏性：勞動力需求、勞動供需差（職位空缺率）、工資增速相互之間的時差約3個月，預計核心PCE服務部分增速高點在明年1月，4月後大體緩和。

4.最後一次加息前後，

全球市場如何表現？

我們認爲在就業緊平衡和工資粘性的狀態下，未來聯儲加息路徑可能是：11月、12月、明年1月依次加息75Bp、75Bp、25BP，最終加至5%。那么基准假設下，全球資產價格會如何變動？參考歷史經驗：

美債：10年期美債利率，在最後一輪加息前2-4月達到頂點。10年期美債利率定價包括基准利率、增長預期、通脹預期三部分，多在最後一次加息前見頂。當前10年期美債利率爲4.14%，仍然在上行。若明年1月爲最後一次加息，預計美債利率將上行至12月見頂，然後轉向持續下行。

美股：標普500在最後一輪加息前震蕩，加息結束後迎來向上拐點。加息周期尾聲，針對貨幣政策何時緩和，美股往往出現預期和實際的折返跑，維持震蕩；停止加息後，市場开始穩定上行。10月以來，隨着不同經濟指標出爐，加息預期反復轉變，股指兩起兩落、持續震蕩。預計美股4季度仍將持續震蕩，歲末年初則有望迎來回升的拐點。

對應處在性價比區間的A股，預計Q4高收益和高波動並存： 1）當前經濟基本面和全球流動性均接近底部，市場情緒也處於低位。無論後續美債收益率年底如期觸頂回落，還是國內經濟修復向上，A股估值或盈利預期修復都將帶來一波行情，預期收益可觀。2）當前加息尾聲，市場對各類事件極度敏感、解讀不一，多空博弈下市場波動放大；疊加加息尾聲全球意外增多，各類事件衝擊下市場波動將進一步增大。

5.風險提示：

1）聯儲貨幣政策超預期；2）宏觀經濟下行風險；3）歷史經驗失效風險。