生豬：供給壓力後置，上行空間或有限
正文
7月中旬後，生豬價格呈快速上漲趨勢。現貨方面，據國家統計局數據，截至7月底，外三元生豬市場價15.10元/Kg，較7月中的13.90元/Kg，漲幅8.63%。期貨方面，DCE09、11合約漲幅較大。截至7月31日收盤，LH2309和LH2311合約結算價分別爲16935元/噸和17615元/噸，較7月14日漲幅分別爲13.3%和10.47%，近月合約漲幅高於遠月。由於前期豬價持續低迷，因此本輪豬價走強引發市場各方高度關注。本篇報告將對近期豬價上漲的原因及後市豬價判斷做出分析。
供給收縮是近期價格快速拉升的主要原因，需求並未超預期
供給端，當前市場中大體重豬供應不足，引發標肥價差倒掛，帶動壓欄开啓、二育進場，縮量挺價情緒升溫。一是受豬價持續下行、養殖利潤虧損影響，養殖端增重情緒低迷，生豬出欄均重/宰後均重等指標持續下行。上半年供給壓力持續釋放，豬價持續低迷。據國家統計局統計，1-6月全國生豬出欄量3.75億頭，同比增長2.6%；豬肉產量3032萬噸，同比增長3.2%。截至7月中旬，生豬價格跌破14元/Kg。目前生豬出欄均重已明顯低於五年同期水平。據湧益數據，截至7月27日，出欄均重119.85Kg，去年同期爲126.44Kg，較去年同期下降5.21%。據卓創數據，截至7月28日，屠宰企業生豬宰後均重91.81Kg，較今年初下降2.65%。二是大體重豬出欄減少，帶動標肥價差倒掛，導致市場上出欄中低標准豬的步伐放緩。據湧益數據，截至7月底，150Kg以上商品出欄佔比降至4.06%，較年初8.41%下降4.35個百分點。同時，175Kg與標豬價差爲0.17元/g，已經由負轉正，爲今年來首次。三是二育進場，供給被分流，縮量挺價情緒升溫。據湧益咨詢數據，隨着7月下旬豬價开始反彈，二育銷量佔比也开始增加，6月二次育肥佔實際銷量僅爲2%，而7月1-27日，二育佔比已達到9.3%，環比增加7.3個百分點。
圖表：我國外三元生豬價格走勢
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表：生豬出欄體重
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表：屠宰企業生豬宰後均重
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
圖表：175kg生豬與標豬價差
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
需求端，上半年豬肉消費溫和復蘇，增幅低於市場預期，生豬供應出現階段性過剩，豬價持續低位震蕩。特別是隨着端午、五一節慶漲價預期落空，帶動養殖端認價出欄意愿增加。據卓創資訊數據，今年上半年白條豬肉周均鮮銷量16.17萬頭，較上年同期相比基本持平（2022年1-6月爲16.61萬頭），消費並未超市場預期。
圖表：我國白條周度鮮銷量
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
向後看，3Q23豬價不具備大幅上漲基礎或逐步企穩。4Q23供給壓力後置，消費溫和復蘇的基准情形下，我們預計2H23價格區間14-19元/KG（與6月展望報告觀點一致）
我們認爲，三季度本身屬於季節性壓欄時間段，出欄收緊帶動價格走高。但需要注意當前價格走強，並不是來自於消費超預期的支撐，因此上行邏輯並不扎實。單純的供給後置，僅會造成短期供給的下降，不會削減生豬總供給，且還會因爲均重增加，造成四季度豬肉供應量的增加。短期來看，市場前期在放大供給收緊的交易情緒，但隨着交易充分，我們認爲消費弱勢或將再度回歸視线內，價格也會逐步回歸理性，上行空間或有限，或進入企穩震蕩階段。
三季度本身屬於壓欄時間段，出欄收緊帶動價格走高。從近6年數據來看（2017-2022年，湧益季度數據），一般三季度出欄量較二季度有明顯收緊，6年均值爲-6.24%。從卓創資訊月度數據來看，三季度整體確實出欄會有收縮，但是月份存在一定不確定性，如2020、2022年出欄收緊在7月，2021年出欄收緊在8月，因此也造成了價格上行的時間存在差異。我們發現，月度的供應收縮，對應的豬價漲幅也是最爲快速的。如2022年7月，外三元生豬價格漲至22元/Kg以上，環比增加約30%。
圖表：生豬出欄量
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
爲何在7月中开始壓欄？今年以來，生豬出欄體重持續走低，在低均重的環境下，育肥至高體重豬，需要更長時間的壓欄，目前120KG以下的生豬，按照一天增重0.6-0.8KG的速度，增重到150Kg以上出欄，需要37.5-50天，因此想要在中秋國慶前出欄，養殖戶選擇在7月底开始壓欄/二次育肥，最終使得上漲時間段落在當下。
爲什么本輪豬價上漲如此迅速？我們看到本輪價格上行迅速，3日漲幅就達到2元/kg，究其原因，我們認爲：1）情緒交易，持續虧損下的預期搶跑。今年以來豬價持續處於成本线附近，對於養殖端來說，並沒有徹底實現盈利。因此在看到價格信號有反應後，追漲殺跌的情緒表現更爲明顯。2）屠企挺價情緒較濃。由於國內冷凍豬肉庫存較高，一些屠宰廠面臨着清庫存壓力。由於二季度以來生豬價格持續底部震蕩，囤積冷凍豬肉持續虧損，因此在標肥價差倒掛後，屠企企業順勢提價收豬，加快了生鮮白條價格走高，帶動了屠企凍品走貨的積極性。3）近期全國多地受台風暴雨影響，造成交通物流有所中斷，也對價格造成一定擡升。
我們認爲，四季度產能是充足的，並沒有較大供需矛盾。從基礎產能角度來看，今年10月對應的能繁母豬產能是去年12月，爲上輪擴張周期的峰值4390萬頭，是今年理論對應出欄最多的月份。盡管11、12月，對應的能繁產能環比小幅走低，邊際向好，但10-12月對應能繁母豬月均存欄也達到4366萬頭，同比去年四季度對應的4295萬頭（2021年12月至2022年2月），增幅1.65%，較4100萬頭的標准，仍增加6.48%。
圖表：能繁母豬存欄對應產能關系（按10個月對應）
資料來源：中國政府網，中金公司研究部
從凍品庫存來看，當前市場預期較爲一致，普遍認爲四季度消費旺季提振下，豬價或大概率走強，因此凍肉或加速流入市場，這可能對下半年豬價反彈帶來壓制。據卓創數據，截至7月27日，凍品庫容率爲34.25%，若想回落至去年底水平，需要去化20個點。
圖表：凍品庫存率情況
資料來源：卓創資訊，中金公司研究部
從中小體重豬存欄來看，四季度對應出欄商品豬供應充裕。據湧益數據，4月50Kg以下小體重豬（4-5個月後出欄）存欄190.47萬頭，雖然環比小幅走低0.69%，但同比增加3.29%。6月50-80Kg中體重豬（3-4個月後出欄）存欄133.57萬頭，環比下降1.12%，但同比仍增加0.57%。
圖表：小體重豬月度存欄量
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
圖表：中體重豬月度存欄量
資料來源：湧益咨詢，中金公司研究部
從壓欄與二次育肥（供給後置）角度，通過對歷史數據進行回測，四季度出欄量季節性增加，2017-2022年間，每年四季度出欄較全年季度出欄平均增加11%左右，疊加二次育肥帶來的出欄體重增加，我們預計四季度供給端壓力仍偏大。
需求端不確定較大，市場仍存樂觀預期，但需謹慎判斷。十年歷史數據回測顯示，四季度生豬消費量會有15%左右的增加，但是經過疫情三年，居民消費習慣較難判斷，2022 年以來季節性消費提振預期已多次落空（如去年春節和今年五一）。如果消費恢復低於預期、節日消費支撐在生豬銷售上仍較爲溫和，那么市場看漲情緒或再度轉向悲觀，目前看我們認爲消費的不確定性仍較大。
注：本文摘自中金2023年8月4日已經發布的《生豬：供給壓力後置，上行空間或有限》
聯系人 陳雷 SAC 執業證書編號：S0080122030114
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